20180206-华创证券-中国国旅-601888.SH-公司深度研究报告_对标Dufry_看中免未来空间_17页_1mb

报告摘要

中国国旅（股票代码：601888.SH）作为国内免税行业的龙头企业，近年来在免税业务上展现出强劲的增长势头。本文通过对比Dufry，分析中免的未来发展空间，认为中免具备显著优势，有望在免税市场中占据更大份额。

Dufry的发展路径：
- Dufry在过去15年中实现了营收规模的显著增长，毛利率也有所提升。
- 然而，由于高特许经营权成本、高人工成本以及大量有息负债，其利润率并未显著提高。
- Dufry的免税比例在60%~70%之间，而中免的免税比例更高，约为95%，因此在规模扩张对毛利率提升的效应上，中免更具优势。
中免的优势：
- 中免在2017年获得了首都机场、广州白云机场及香港机场的免税经营权，显著提升了其在核心消费场景的布局。
- 相较于Dufry，中免的特许经营权成本更低，人工成本也更低，有助于其利润率的提升。
- 中免在海南离岛免税、临空国际免税城、消费回流等方面拥有巨大发展空间。
未来增长空间：
- 海南离岛免税政策有望进一步放开，提升购物限额和适用对象范围，增加免税店数量，扩大消费场景。
- 临空国际免税城的建设将为中免带来新的利润增长点。
- 市内免税店的恢复和扩张将为中免提供更优质的消费场景。
投资建议：
- 预计2018年EPS为1.5元，目标价为60元。
- 投资评级为“推荐”，维持不变。

财务预测：
- 2017年归母净利润预计为25.13亿元，超过市场预期。
- 2018年预计EPS为1.5元，2019年预计为1.82元。
- 市盈率从2016年的52倍降至2019年的26倍。
主要财务指标：
- 2017年主营收入为28,557百万，同比增速为27.5%。
- 净利润为2,513百万，同比增速为39.0%。
- 每股盈利从0.93元增长至1.50元。
- 资产负债率从30.3%下降至17.2%。
风险提示：
- 国家免税政策变动。
- 公司经营情况不达预期。
- 与日上上海的合作情况低于预期。

海南离岛免税：
- 政策有望进一步放开，提高购物限额和适用对象范围。
- 增设免税店，实现全省覆盖。
- 未来可能引入国际优秀免税运营商，提升消费体验。
市内免税店：
- 中免已储备北京、上海、大连、青岛、厦门的市内免税店牌照。
- 有望打开市场，带来业绩增量。
临空国际免税城：
- 位于北京临空经济核心区，预计2020年建成。
- 与机场无缝连接，提升消费体验和销售额。
国际市场竞争：
- 中免具备参与国际市场竞争的能力和优势。
- 通过竞标获得核心机场经营权，提升对渠道的议价能力。