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A股核心发动机仍正常，估值中枢有望继续上移

核心观点总结

• A股的核心发动机（盈利改善）仍正常运转，股市资金循环的正反馈大概率不会停止。
• 尽管受港股通影响，股市正反馈速度受限，但年度级别的正反馈转变为负反馈需要经济进入趋势性下行，短期难以实现。
• A股估值中枢仍处于合理区间，短期内有触碰估值上沿的可能性，全年指数中枢仍可能抬升。
• 2020年7月以来的估值波动区间与2016-2017年相似，但盈利改善与资金流动的变化导致上涨速度放缓。

主要观点分析

1. 估值波动区间与历史类似

• 2020年7月以来，A股的PB（市净率）波动区间与2016-2017年类似，说明市场处于相似的估值水平。
• 尽管盈利预期有所提升，但利率上行和资金外流限制了估值中枢的快速上移。
• 居民资金流入趋势未变，在中性假设下，下半年仍有向上突破的潜力。

2. 1月股市未能突破估值区间的原因

• 2021年初，股市曾尝试突破估值上限，基金发行加速，与历史牛市特征相似。
• 但春节后上涨戛然而止，主要原因是陆港通资金大量南下，导致A股资金供给受限，影响了估值突破。
• 资金分流至港股，削弱了A股的“资金永动机”效应，使得上涨节奏明显放缓。

3. 是否会跌破估值区间下限

• 在最悲观的情形下，股市跌破估值下限通常与经济趋势性下行有关，如2009-2010年和2016-2017年。
• 当前经济基本面仍较强，跌破2017年估值下限的可能性很低。
• 在存量资金博弈假设下，年内仍有机会触碰估值上沿。

关键信息梳理

市场表现

• 上周A股主要指数普跌，创业板50跌幅最大（-4.29%）。
• 轻工制造、国防军工、综合等申万一级行业领涨，非银金融、电子、电气设备领跌。
• 概念股中，打板指数、特高压指数、仿制药指数表现较好，稀土指数表现较差。
• 全球市场中，巴西圣保罗指数、恒生指数、德国DAX领涨，黄金表现最差。

资金流动

• 北上资金净流入87.08亿元，较前值有所增加。
• 股票型基金和混合型基金总份额增加约1.5万亿，但南下资金分流了部分居民资金。
• 融资余额有所下降，公募机构股票持仓略有减仓。

历史对比与波动规律

• A股历史上牛市的“核心发动机”是盈利改善和政策支持，带动估值上移。
• 在牛市中后段，资金流入加速，推动估值突破。
• 但2020年7月以来，资金永动模式发生改变，导致上涨速度放缓，并非核心发动机失效。

行业配置建议

风险提示

• 房地产市场超预期下行
• 美股剧烈波动

市场风险收益比

• 当前市场处于估值区间下沿，季度内仍有触碰上沿的可能。
• 年内指数中枢有望继续抬升，但突破速度受限于资金流动和政策环境。

投资评级说明

• 行业评级：推荐（强于沪深300）、中性（持平）、回避（弱于沪深300）。
• 公司评级：强烈推荐（涨幅20%以上）、推荐（5%-20%）、中性（-5%至5%）、回避（跌幅5%以上）。

估值方法局限性

• 本报告分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果差异。
• 估值方法及模型存在局限性，估值结果不保证所涉证券能在此价格交易。

附注

• 本报告由新时代证券发布，风险等级为R4（中高风险），仅限专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者参考。
• 报告内容不构成投资建议，客户应独立判断，不取代个人决策。
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