20170912-国金证券-建筑央企降杠杆专题分析报告_央企降杠杆_建筑巨无霸的长期机会_23页_2mb

建筑行业公司专题报告总结

核心内容

本报告围绕建筑行业高杠杆率成因及去杠杆路径展开，重点分析了建筑央企的财务结构、商业模式对杠杆的影响，以及通过混改、PPP和ABS等手段实现降杠杆的可能性。

主要观点

1. 商业模式决定高杠杆率

• 建筑行业采用“先施工后收款”的模式，导致企业需要大量垫资，从而形成高负债。
• 建筑央企的资产负债率（77%）远高于非国有企业（51%）。
• 资产负债率与毛利率呈显著负相关（相关系数-0.88），而与回款时间、项目投资额呈正相关。

2. 高杠杆率风险可控

• 建筑行业高杠杆主要集中在存货和应收账款，其风险相对可控。
• 中国建筑的存货跌价损失不超过2%，应收账款真实坏账率约8%，整体风险较低。

3. 去杠杆的关键在于提高毛利率

• 建筑央企应通过提升毛利率和资产周转率实现去杠杆。
• 提高毛利率是去杠杆的最长期有效方式，符合当前国企改革趋势。

关键信息

1. 建筑行业负债结构

• 建筑央企负债主要由融资需求（61%）和预收账款（13%）组成，合计占比达74%。
• 项目投资额越大、毛利率越低、回款时间越长，杠杆率越高。

2. 建筑行业与国际对比

• 中国建筑央企的资产负债率与ENR国际工程承包商前十名平均负债率（77%）持平。
• 美国福陆公司负债结构中，行业属性贡献51%，而中国建筑的高应付+高预收是商业模式所致。

3. 去杠杆路径

• 债转股：不适用于建筑大央企，因其融资成本高且降低ROE。
• 混改：通过引入战略投资者，提升企业经营效率，提高毛利率和ROE。
• PPP出表：通过表外融资，降低资产负债率，实现杠杆出表。
• 资产证券化（ABS）：盘活存量资产，提高资产周转率，尤其是应收账款ABS发展迅速。

投资建议

• 在央企降杠杆和国企改革的大趋势下，混改、PPP和ABS是建筑央企去杠杆的必经方式。
• 推荐九大建筑央企：中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国中冶、中国电建、葛洲坝、中国化学、中油工程。

风险提示

• 国企去杠杆政策力度低于预期。
• 国企改革不及预期。

图表目录概览

• 图表1-34展示了建筑行业资产负债率、负债结构、毛利率与杠杆率关系、混改与PPP出表效果等关键数据。

结论

建筑行业高杠杆率由其商业模式和低毛利率共同决定，去杠杆需结合短期和长期策略，其中混改、PPP出表和资产证券化是有效的路径，有望为建筑央企带来长期利好。