> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 波司登（03998.HK）2025/26财年总结 ## 核心内容 波司登集团在2025/26财年实现了收入增长6%至273.5亿元，净利润增长14%至39.9亿元。公司作为国内羽绒服龙头品牌，展现出较强的经营韧性和增长潜力。尽管面临暖冬带来的挑战，其业绩依然保持稳健，同时保持了80%以上的分红率。 ## 主要观点 - **业绩增长**：2025/26财年收入增长5.6%，归母净利润增长13.7%，表现优于行业预期。 - **毛利率变化**：整体毛利率微降0.1个百分点至57.2%，主因女装库存去化，但经营利润率提升0.2个百分点至19.4%。 - **品牌与产品创新**：公司通过巴黎时装周、高端产品线（如波司登AREAL）及跨界IP联名，持续提升品牌势能与产品竞争力。 - **线上增长显著**：线上全渠道增长15.8%，抖音平台贡献77.5%的线上收入，显示出公司在数字营销方面的成效。 - **渠道优化**：线下拓展头部势能门店，优化渠道结构，提升运营效率。自营店和经销店分别净增加41家和136家。 - **现金流充裕**：经营活动现金净额达64.3亿元，净现比为1.61，支撑高分红政策。 - **未来展望**：公司持续调整业务结构，重点发展品牌羽绒服及高端产品线，预计未来三年净利润将持续增长。 ## 关键信息 ### 分业务表现 | 业务类别 | 收入（亿元） | 同比变化 | 毛利率（%） | |----------------|--------------|----------|-------------| | 品牌羽绒服 | 235.6 | +8.7% | 62.7% | | 贴牌加工 | 30.9 | -8.3% | 19.5% | | 女装 | 5.6 | -14.3% | 45.9% | | 多元化服装 | 1.4 | -34.0% | 20.2% | ### 分渠道表现 - **自营渠道**：收入176.1亿元，同比增长16.7% - **批发渠道**：收入48.4亿元，同比下降15.5% - **其他业务**：收入11.1亿元，同比增长29.8% ### 分品牌表现 - **波司登**：收入197.5亿元，同比增长6.9% - **雪中飞**：收入25.7亿元，同比增长16.6% - **冰洁**：毛利率提升4.3个百分点至28.5% ### 财务与估值 | 指标 | FY2025 | FY2026 | FY2027E | FY2028E | FY2029E | |----------------|--------|--------|---------|---------|---------| | 营收（亿元） | 259.02 | 273.50 | 290.61 | 308.30 | 325.73 | | 净利润（亿元） | 35.14 | 39.94 | 42.83 | 45.62 | 48.31 | | 每股收益（元） | 0.30 | 0.34 | 0.37 | 0.39 | 0.41 | | 市盈率（PE） | 10.5 | 9.2 | 8.6 | 8.1 | 7.6 | | 市净率（PB） | 2.2 | 2.0 | 1.9 | 1.8 | 1.8 | | EV/EBITDA | 9.0 | 10.8 | 9.0 | 8.6 | 8.2 | ### 投资建议 - **评级**：优于大市（维持） - **目标价**：5.1-5.5港元 - **盈利预测**：预计FY2027-2029净利润分别为42.8/45.6/48.3亿元，同比增长7.2%/6.5%/5.9% - **估值**：对应FY2027 12-13x PE，公司具备低估值、高成长、高分红的配置价值 ## 风险提示 - 原材料价格波动 - 渠道改革不及预期 - 系统性风险 ## 总结 波司登集团在2025/26财年实现了高质量增长，尤其是在品牌羽绒服业务方面表现突出。公司通过品牌引领、产品创新和渠道优化，提升了市场竞争力和盈利能力。线上渠道表现亮眼，线下渠道持续优化，显示出公司在多维度布局上的成效。尽管面临外部挑战，公司仍维持较高的分红水平，展现出良好的财务状况和运营能力。未来，随着高端产品线的拓展和品牌矩阵的完善，公司有望在行业中保持领先地位。