深度报告-20210818-中泰证券-通威股份-600438.SH-技术成本双重优势_硅料电池两翼齐飞_40页_4mb

通威股份技术成本双重优势，硅料电池双翼齐飞

核心内容

通威股份（600438.SH）是一家以光伏和农牧为主营业务的龙头企业，凭借在硅料和电池片环节的技术和成本优势，实现业绩高增长。公司当前市价为47.97元，市值约为215.94亿元，分析师维持“买入”评级。

主要观点

• 业绩超预期：2021年上半年公司营收增长41.75%，归母净利增长193.50%，扣非归母净利增长212.24%。2021年第二季度营收增长46.10%，毛利率和净利率分别提升至26.57%和14.14%，ROE提升明显。
• 光伏行业前景广阔：全球光伏渗透率极低，碳中和目标推动光伏进入内生增长阶段，预计2021年全球光伏需求达170.7GW，2023年有望达到258GW，三年复合增速约26.7%。
• 多晶硅业务优势明显：多晶硅环节属于技术和资本双重密集行业，通威股份凭借工艺领先、低成本产能扩张和低电价区域布局，形成显著的成本优势，毛利率有望稳定在30%-35%。
• 电池片业务技术领先：公司通过精益管理和多技术路线布局（如TOPCon、HJT），保持行业龙头地位，预计2021年实现1GW规模HJT中试线的运行。
• 公司战略清晰：与天合光能合作建设硅片产能，同时布局“渔光一体”模式，推动清洁能源发展。在农牧领域，公司通过收购饲料龙头资产，提升市场占有率，打造世界级安全食品供应商。
• 盈利预测乐观：预计2021-2023年公司营收分别为640.64亿元、855.85亿元、967.68亿元，归母净利分别为81.57亿元、119.07亿元、122.30亿元，对应PE分别为26.5倍、18.1倍、17.7倍。

关键信息

公司概况

• 总股本：4502百万股
• 流通股本：4502百万股
• 市价：47.97元
• 市值：215939百万元
• 流通市值：215939百万元
• 主要业务：光伏（硅料、硅片、电池片）、农牧（饲料、水产养殖）

盈利表现（2021上半年）

• 营收：265.62亿元，同比增长41.75%
• 归母净利：29.66亿元，同比增长193.50%
• 扣非归母净利：29.95亿元，同比增长212.24%
• 毛利率：24.24%，同比增长7.82PCT
• 净利率：11.85%，同比增长6.32PCT
• ROE：9.19%，同比增长4.16PCT

多晶硅业务

• 产能扩张：2022年底多晶硅年产能将达到33万吨
• 成本优势：1H21平均生产成本降至3.37万元/吨
• 长单保障：与隆基、天合光能等签订长单，保障产能消化
• 技术优势：改良西门子法，综合电耗降至60kWh/kg-Si以内，还原电耗降至45kWh/kg-Si以下

电池片业务

• 技术布局：布局PERC、TOPCon、HJT等多技术路线
• 产能扩张：2021年6月底太阳能电池产能达35GW，预计2021年电池及组件销量14.93GW
• 成本优势：2020年非硅成本控制在0.2元/W以内，未来将进一步下降
• 产品结构优化：大尺寸产能扩张助力盈利增长，同时深入研究多主栅、背钝化、SE工艺

公司战略

• 光伏协同发展：与天合光能合作建设硅片产能，推动产业链协同
• 渔光一体模式：结合水产养殖，降低光伏成本，提升效益
• 农牧业务：拟收购饲料龙头资产，提升市占率，打造世界级安全食品供应商

风险提示

• 产业链供求失衡及产品价格波动风险
• 行业政策影响风险
• 技术迭代风险
• 管理风险
• 多晶硅价格大幅下跌风险
• 原材料价格波动及优惠电价不能持续等导致的成本大幅增加风险
• 行业市场规模测算偏差风险
• 公开数据信息滞后风险

报告亮点

• 硅料电池双龙头：通威股份在硅料和电池片环节均为行业龙头
• 高确定性增长：依托技术与成本优势，公司营收和利润增长确定性强
• 估值性价比高：当前PE估值较低，具备投资价值

投资逻辑

1. 多晶硅业务：供需偏紧毛利向好，低成本产能扩张巩固先发优势
2. 电池片业务：技术主导行业变革，多路线布局稳固龙头优势
3. 公司战略：打造世界级安全食品供应商和清洁能源运营商，推动协同发展

关键假设与估值

• 光伏需求：预计2021年全球光伏需求达170.7GW，2023年达258GW
• 硅料价格：2021年硅料价格受供需紧张影响维持高位
• 电池价格：2021年电池价格受上游成本影响有所上涨，2022年新产线投产后成本下降
• 农牧业务：预计饲料及产业链业务营收维持10%左右增速，毛利率维持11%左右
• 估值：2021-2023年对应PE分别为26.5、18.1、17.7倍，维持“买入”评级

总结

通威股份凭借在多晶硅和电池片环节的技术和成本优势，实现业绩高增长，具备高确定性增长潜力。公司同时布局光伏与农牧双主业，推动全产业链发展，未来增长可期。当前估值具有吸引力，维持“买入”评级。