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报告摘要

中国飞鹤中期业绩及投资分析总结

核心内容

中国飞鹤（6186.HK）发布2021年中期业绩报告，表现强劲，收入和净利润均实现显著增长。上半年收入达115.4亿人民币，同比增长32.6%，净利润为37.6亿人民币，同比增长36.8%。毛利率提升至73.3%，同比增加2.3个百分点，净利润率提升至32.6%，同比增加1.0个百分点。

在行业竞争加剧的背景下，飞鹤的市占率持续提升，上半年市占率为18.4%，二季度为18.2%，环比仍在增长。超高端及高端产品表现突出，星飞帆增长24%，有机系列增长73%，高端婴配粉增长53%，四段产品增长89%。公司预计全年星飞帆将保持24%的增速，而高端产品增速更高，以确保可持续增长。下半年将推出白金星飞帆，进一步拓展产品线。

儿童粉收入占比达到10%，上半年收入约11亿人民币，同比增长89%。儿童粉和成人粉将成为公司2023年之后的战略重心，公司计划在九月推出高端成人奶粉产品，开始局部试点销售。这两个市场目前市场规模较小，但随着出生人口下降，各大企业正积极布局，未来增长潜力巨大。

主要观点

业绩表现强劲：飞鹤在行业整体下滑的背景下，仍实现收入和净利润的双增长，毛利率和净利率均有所提升。
产品结构优化：超高端、高端及有机系列产品增速显著，显示出公司对高端市场的重视。
战略重心转移：公司将加大在儿童粉和成人粉市场的投入，以延长品牌生命周期。
估值与评级：采用可比公司法和DCF模型进行估值，目标价为21.0港元，较当前股价有65%的上涨空间。维持“买入”评级。
风险提示：出生人口下滑、安全事故、新品表现不及预期、大股东减持等可能影响公司表现。

关键信息

财务表现

收入：2021年上半年为115.4亿人民币，同比增长32.6%。
净利润：37.6亿人民币，同比增长36.8%。
毛利率：73.3%，同比增加2.3个百分点。
净利率：32.6%，同比增加1.0个百分点。
EPS：0.97港元（2021年预计）。
市盈率：9.93倍（2023年预计）。
市净率：2.64倍（2023年预计）。

估值分析

目标价：21.0港元，较当前股价有65%的上涨空间。
可比公司法：合理股价为20.5港元。
DCF模型：合理市值为1911亿港元，对应股价为21.4港元。

股东结构

冷友斌：持股49.99%。
Morgan Stanley 基金：持股7.77%。
刘华：持股10.47%。
刘圣慧：持股9.12%。
达生：持股6.59%。
其他股东：持股16.06%。

投资建议

投资评级：买入。
收益预期：未来6个月投资收益率预期为15%以上。

财务预测

年份	营业收入（人民币百万）	净利润（人民币百万）	毛利率（%）	净利率（%）	EPS（港元）
2018A	10,392	2,242	67.5	21.6	0.30
2019A	13,722	3,935	70.0	28.7	0.53
2020A	18,593	7,437	72.5	40.0	1.00
2021E	23,613	7,202	72.6	30.5	0.97
2022E	29,280	8,482	71.5	29.0	1.14
2023E	34,366	9,546	70.5	27.8	1.28

风险提示

出生人口数量下滑超出预期。
行业或公司发生严重安全事故。
新品表现不及预期。
大股东减持导致股价波动。

附录：财务报表预测

资产负债表（人民币百万）

项目	2019A	2020A	2021E	2022E	2023E
现金及现金等值项目	12,768	16,390	20,650	26,581	33,042
流动资产总额	23,004	28,323	33,589	40,723	48,325

现金流量表（人民币百万）

项目	2019A	2020A	2021E	2022E	2023E
经营性现金流净额	5,181	7,748	7,609	9,718	10,750
投资性现金流净额	-5,515	-3,786	-1,000	-800	-800
筹资性现金流净额	4,123	-2,543	-2,349	-2,987	-3,489