20160304-光大证券-固定收益动态_透过云峰PPN及宏达CP看外部支持风险_11页_598kb

透过云峰PPN及宏达CP看外部支持风险总结

核心内容概述

本文通过分析云峰PPN和宏达CP的违约案例，揭示了“外部支持风险”在信用分析中的重要性。该风险通常出现在发行人与关联方之间，表现为发行人资质较差，但关联方实力较强，导致投资者误判其信用能力。然而，关联方主观上缺乏救助意愿，最终引发债券违约。类似风险在天威MTN和洛矿PPN等案例中也有所体现。

外部支持风险主要分为两种类型：子强父弱和父强子弱。前者指发行人是母公司，相关方是子公司；后者指发行人是子公司，相关方是母公司。这两种情况均需关注关联方与发行人之间的关系性质及控制力或重要性变化。

此外，文章还对比了NAFMII和发改委主管的债务融资工具在外部支持风险方面的差异，指出发改委对违约的零容忍态度和严格的资本运作监管，使得其主管品种受外部支持风险影响较小。而NAFMII则相对宽松，发行人可自主决定是否接受持有人会议决议。

文章进一步分析了地方政府对城投公司与产业公司支持的差异，认为城投公司因具有整体属性，其债券违约可能对地方政府融资产生较大影响，因此地方政府更倾向于提供支持。而产业公司违约对地方政府影响较小，支持意愿相对较低。

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主要观点

• 外部支持风险的定义：指发行人本身资质较差，但关联方资质较好，投资者误以为关联方可提供支持，而关联方实际救助意愿较低，最终导致债券违约。
• 外部支持的法律局限性：政府隐性担保无法律依据，母公司与子公司为独立法人，不存在法定的代偿责任。
• 子强父弱风险：
  • 关注继父/继子关系及发行人对相关方的控制力；
  • 控制力可从持股比例、派驻董事、经营依赖度等维度评估；
  • 实例：洛矿PPN001，因失去控制权导致评级下调。
• 父强子弱风险：
  • 关注继父/继子关系及发行人对相关方的重要性；
  • 重要性包括股权和经营两个方面；
  • 实例：云峰PPN003，解除股权托管后支持力度下降。
• NAFMII与发改委品种对比：
  • NAFMII品种更易出现外部支持风险；
  • 发改委对资本运作有更严格监管，违约风险较低。
• 地方政府支持差异：
  • 城投公司因涉及地方政府融资，地方政府更倾向于支持；
  • 产业公司违约对地方政府影响较小，支持力度相对有限。

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关键信息

• 案例：
  • 云峰PPN003、宏达CP001、天威MTN1、洛矿PPN001、石河子MTN1等。
• 法律依据：
  • 《担保法》第八条明确政府不能作为保证人；
  • 母子公司均为独立法人，无代偿责任。
• 控制力与重要性判断维度：
  • 持股比例、董事席位、经营依赖度；
  • 股权重要性、经营重要性。
• 监管差异：
  • NAFMII对持有人会议决议的接受程度较为宽松；
  • 发改委对资本运作的监管更为严格。
• 地方政府支持逻辑：
  • 税收、就业、后续融资为支持考量因素；
  • 城投公司违约影响地方政府整体融资能力，支持力度更强。

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风险提示

• 外部支持风险需从主观意愿与客观能力两方面综合判断；
• 在资本运作过程中，需关注股权结构变化及控制权转移；
• 地方政府对城投公司的支持具有系统性，而对产业公司则相对独立；
• 投资者应警惕关联方资质与发行人实际能力不匹配的情况。

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分析师信息

• 张旭：执业证书编号 S0930516010001，电话 021-22169112，邮箱 zhang xu@ebscn.com
• 王海波：执业证书编号 S0930515100001，电话 021-22169157，邮箱 wanghaibo@ebscn.com

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评级体系

评级	定义
买入	未来6-12个月投资收益率领先市场基准指数15%以上
增持	未来6-12个月投资收益率领先市场基准指数5%至15%
中性	未来6-12个月投资收益率与市场基准指数变动幅度在-5%至5%
减持	未来6-12个月投资收益率落后市场基准指数5%至15%
卖出	未来6-12个月投资收益率落后市场基准指数15%以上
无评级	无法获取必要资料或存在重大不确定性

市场基准指数：沪深300指数

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估值方法局限性说明

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