以“债”之名系列①：疫情下的逆向飞行，从公、私部门资产负债表的动态视角看美股-20200901-东吴证券-41页_2mb

疫情下的逆向飞行：从公、私部门资产负债表的动态视角看美股

核心内容

本报告通过分析美国经济基本面、政策托底以及市场结构变化，探讨美股在疫情下的“逆向飞行”现象。报告指出，尽管美国经济面临挑战，但美联储的无限量化宽松和财政政策的持续刺激支撑了股市的强势表现。然而，这种支撑主要依赖于政策干预，而非经济基本面的改善，未来若政策力度减弱，美股可能面临调整甚至下跌。

主要观点

1. 美国经济基本面仍不乐观

• 核心通胀失速：2020年6月核心PCE同比1.6%，核心CPI同比1.2%，均未触及美联储2%的通胀目标。
• 复产复工缓慢：美国工业产出同比和产能利用率表现疲软，劳动力市场虽有所改善，但整体复苏仍不及预期。
• 疫情反复风险：美国单日新增感染人数和死亡人数虽呈下降趋势，但疫情重灾区可能在秋冬季节出现二次爆发，影响经济重启进程。

2. 公共部门资产负债表大幅膨胀

• 无限量化宽松：美联储资产负债表从24.77%上升至27.62%，政策力度远超2008年。
• 财政赤字扩大：联邦政府债务规模月度增量大幅增加，财政赤字扩大，推动债务货币化趋势。
• 政策托底：美联储和财政部通过多种工具（如国债购买、流动性支持）为市场提供资金，防止系统性风险。

3. 私人部门面临资产负债表衰退风险

• 居民财富缩水：疫情导致美股下跌30%，美国家庭财富大幅缩水，消费能力受挤压。
• 股票配置比例高企：美国居民股票资产配置比例达到40%，接近2002年互联网泡沫时期水平。
• 刚性支出增加：教育、医疗等刚性支出增加，导致居民被迫抛售股票，加剧市场抛压。
• 企业盈利分化：标普500指数中，前五大公司贡献了大部分EPS增长，而中小企业盈利疲软，市场分化严重。

4. 股市结构变化与风险信号

• 市场集中度上升：美股市值集中度（HHI指数）已接近2008年水平，头部公司成为资金避风港。
• 市场广度收窄：市场宽度指标（如McClellan指数）持续为负，预示市场可能面临调整。
• 回购“粉饰”盈利：标普500指数中，约30%的EPS增长由股票回购贡献，企业缺乏内生增长能力。

关键信息

• 美股表现与疫情“失准”：美股作为疫情的先行指标，其表现与疫情走势出现背离，主要因政策托底和市场预期支撑。
• 疫情二次风险：若二次疫情爆发，将导致经济重启停滞，失业率上升，企业破产增加，加剧市场波动。
• 企业债市场状况：信用利差收窄，但投资级以下企业有效利率仍高，融资成本压力大。
• 政策依赖风险：美股上涨主要依赖美联储宽松政策和财政刺激，一旦政策退出，市场可能面临调整。
• 市场结构风险：美股市场过度集中，市场广度收窄，预示未来可能出现较大波动。

风险提示

1. 疫情反复超预期：若疫情在秋冬季节爆发，将对经济重启和市场情绪造成冲击。
2. 三季度财报超预期：若企业盈利不及预期，可能引发市场抛售。
3. 民粹反弹超预期：若政策支持力度减弱，市场可能面临调整。
4. 经济运行超预期：若经济复苏不及预期，将对市场形成压力。

结论

美股的强势上涨更多是政策托底和市场预期的结果，而非经济基本面的显著改善。随着疫情反复风险增加、市场集中度上升、企业内生增长乏力，美股未来可能面临调整压力。投资者需警惕政策退出风险，关注市场广度变化和企业盈利状况，以应对可能的市场波动。