20171218-申万宏源-信用周报_去产能计划正式印发_看好水泥中长期盈利_15页_1013kb

债券市场周报总结（2017年12月18日）

一、核心内容概述

本报告为申万宏源研究发布的信用债周报，主要分析了2017年12月17日当周信用债市场的一级与二级市场表现，并结合政策与风险因素，对水泥行业及其他相关领域进行了深入探讨，为投资者提供了市场动态、政策影响与风险警示的综合信息。

二、信用债一级市场分析

1. 发行概况

• 上周信用债共发行 1466.56亿元，偿还 979.74亿元，净融资 486.82亿元。
• 偿还量中，到期偿还 797.38亿元，提前兑付 146.5亿元，回售 34.8亿元。
• 上月发行的信用债中，短融和超短融合计占比27%，资产支持证券占比47%。
• 金融类发行占比最高（44%），其次是 公用事业（12%）、建筑类（10%）和 制造业。

2. 行业与发行主体

• 煤炭行业：永泰能源发行利率较高，2+1年票面利率为 7.5%，负债率达 72%。
• 制造业：发行主体集中在 化工、有色、机械制造、造纸等，发行期限以 3年为主，收益率集中在 6-7%，以 AA+ 和 AAA 为主。

3. 取消或推迟发行

• 上周取消或推迟发行信用债品种 126亿元，规模有所增加。

三、信用债二级市场分析

1. 收益率与利差变动

• 各品种收益率普遍上行，信用利差走阔，但等级间利差变化不明显。
• 高等级债券（AAA、AA+）调整较为充分，信用利差分位数在 50%分位数以上。
• 低等级债券调整压力较大，信用利差处于较高水平。
• 期限利差、等级间利差仍然较低，信用债曲线 较为平坦。

2. 成交异常个券

• 成交收益率高于估值的个券集中在 房地产，部分受 海航 影响。
• 成交收益率低于估值的个券集中在 城投债。

3. 产业债利差变动

• 短久期产业债利差大幅走阔，长久期产业债超额利差整体收窄。
• 超额利差收窄幅度较大的行业：休闲服务、石油、水泥、机械、建筑。
• 超额利差走阔幅度较大的行业：航空机场、造纸、地产、电气、化学、商贸。

4. 城投债利差分析

• 城投债等级间利差平稳，期限利差继续上行，但增幅较小。
• 信用利差小幅反弹，其中 西南地区 上升幅度较大。
• 1-3年期限城投债信用利差反弹幅度较大。
• 2015年前与之后发行的城投债间利差继续上行，约 67.9bp。

四、政策与市场展望

1. 水泥行业去产能政策

• 中国水泥协会印发《水泥行业去产能行动计划（2018～2020）》，提出三年压减熟料产能 39270万吨，关闭 540家 水泥粉磨站企业。
• 前10家大企业集团的全国熟料产能集中度达到 70%以上，设立去产能专项资金。
• 若完成 3.92万亿 熟料产能缩减，产能利用率将达到 87% 左右。

2. 水泥行业盈利分析

• 水泥价格在 错峰限产 政策下上涨，2017年前三季度水泥行业 合计盈利达176.30亿元，已远超去年全年。
• 水泥行业 集中度高，定价权掌握在企业手中，即使在需求较弱时，盈利水平仍可维持。
• 水泥行业 资产负债率健康，投资谨慎，风险点较少。

3. 水泥行业估值与利差

• 水泥行业在 2017年上半年 明显被低估，目前 迅速修复中。
• 水泥债 超额利差收窄，显示市场对其看好。

五、信用债风险警示

1. 天津航空澄清逾期未还款

• 天津航空澄清 逾期未还款消息不实，经营状况良好。
• 海航集团 偿债压力较大，2019年到期债券 152亿元，其中 76亿元为可续期债券。
• 海航集团 债务结构以长期借款为主（48.46%），存在 借新还旧 风险。
• 海航系 25个发债主体，总存量债券约 1200亿元，存在 系统性风险。

2. 交易商协会处分事件

• 金禹水投：因未合规披露 2017年上半年财务信息，被给予 诫勉谈话处分。
• 金科地产：因未及时披露减资、财务信息及受限资产情况，被给予 通报批评处分。
• 山东招金集团：因 延期披露财务信息，被给予 警告处分，暂停相关业务 6个月。

3. 江苏春辉生态农林分立影响

• 公司分立后 净利润预计亏损，新设立公司接续资产，原公司 收入下降，影响利润。
• 公司将尽快召开 债券持有人会议，说明分立事项。

六、总结与建议

1. 主要观点

• 水泥行业受去产能政策影响，中长期盈利前景良好。
• 信用债市场整体呈现 利差走阔，但 高等级债券调整充分。
• 城投债信用利差 区域分化明显，西南地区上升幅度较大。
• 海航系存在 信用风险，需重点关注其 债务偿还能力。
• 信息披露不合规行为受到 交易商协会 处分，市场规范性需进一步加强。

2. 投资建议

• 建议持续关注 水泥行业 的投资机会。
• 对于 城投债，可关注 东北地区 政府属性高、平台规模大的债券。
• 对 海航系债券，需警惕 信用风险，特别是 私募债 和 可续期债券。
• 注意 信息披露违规 企业，如金禹水投、金科地产、山东招金集团等。

七、附录：相关数据与图表

• 图1：上周新发信用债品种分布
• 图2：上周新发信用债行业分布
• 图3：新发城投债行业分布
• 图4：新发城投债利率分布
• 图5：3年期中票信用利差稍上扬，等级间利差稳定
• 图6：各期限等级利差均有所走阔
• 图7：各行业产业债超额利差
• 图8：1-3年上中下游超额利差
• 图9：西南地区城投债信用利差上升幅度较大（与国债）
• 图10：1-3年城投债信用利差上升幅度大
• 图11：2015年之前与之后发行的城投债间利差
• 图12：水泥债价值上半年被低估，目前迅速修复中
• 表1：煤炭、制造业一级发行
• 表2：中票短融利差、期限利差与等级间利差分位数
• 表3：中短期票据各等级期限收益率变化
• 表4：公司债各等级期限收益率变化
• 表5：本周城投置换
• 表6：上周信用风险事件梳理

八、信息披露与合规

• 报告由 孟祥娟 等分析师撰写，具有 证券投资咨询执业资格。
• 申万宏源研究 不保证信息准确性，仅提供参考。
• 投资者可通过 compliance@swsresearch.com 获取相关披露资料。

九、法律声明

• 本报告仅供 申万宏源研究所 客户使用。
• 本报告内容 不构成投资建议，投资者需自行判断。
• 本报告 版权归属申万宏源研究，未经许可不得复制或传播。