20211109-国海证券-波司登-03998.HK-深度报告_国货龙头_羽_时俱进_零售制造智能升级_43页_3mb

波司登（3998.HK）深度报告总结

核心内容

波司登是中国知名的羽绒服品牌运营商，专注于羽绒服领域45年，已成为消费者公认的羽绒服专家。公司于2007年在香港交易所上市，通过调整战略，聚焦主航道，推动品牌升级与零售营销潮流化，同时实现生产制造智能化，提升整体运营效率。波司登品牌羽绒服连续26年全国销量领先，旗下拥有多个品牌，如雪中飞、冰洁等，覆盖不同消费群体。公司通过线上线下融合、私域流量运营、智能供应链系统等手段，实现销售增长与品牌价值提升。

主要观点

• 战略调整：从“四季化战略”转向“聚焦主航道”，通过直营渠道崛起，提升品牌专业形象。
• 品牌形象更新：通过与国际知名设计师合作、明星代言、登陆国际时装周，提升品牌时尚形象。
• 智能制造与数字化：自主研发iSCM、WMS、WCS等系统，实现从原材料入库到出库的全流程数字化管理，提高生产效率和产品质量。
• 产品创新：推出风衣羽绒服、轻暖系列、定制服务等，融合时尚与功能性，满足不同消费场景需求。
• 市场格局：中国羽绒服市场呈现“一超多强”格局，波司登作为龙头，市场占有率高，同时受益于冷空气频繁的冬季趋势。
• 财务表现：近年来毛利率和净利率持续提升，销售费用占比有所上升，但通过智能供应链和渠道优化，公司盈利能力增强。

关键信息

市场与销售

• 中国羽绒服市场超千亿，波司登作为龙头品牌，市场份额持续增长。
• 2021年冬季冷空气活动频繁，有望提升销售额。
• 线上销售占比持续上升，2020/21财年线上销售收入占比达26.5%，且高单价产品占比提升。
• 消费者以降温/下雪为购买驱动力，线上消费者预算近千元，主要为一二线女性。

产品与设计

• 波司登产品线覆盖多个场景，包括户外、城市运动、商务等，设计融合时尚元素。
• 2021年推出风衣羽绒服，首次将风衣设计与羽绒服功能结合，解决传统羽绒服臃肿问题。
• 与国际设计师如Jean Paul Gaultier、Antonin Tron等合作，提升品牌国际影响力。

供应链与物流

• 自主研发智能供应链系统，实现高效订货与补货，提升库存周转效率。
• 智能物流系统自动化程度达90%，包括AGV搬运、智能分拣、机器人存储等功能，提升配送效率。
• 通过数据驱动的供应链管理，实现快速响应市场需求，提高运营效率。

财务与盈利预测

• FY2022/23/24预计收入分别为163亿、191亿、219亿，同比增长19.9%、17.04%、14.85%。
• FY2022/23/24预计归母净利润分别为21.4亿、26.7亿、31.6亿，同比增长25.16%、24.67%、18.49%。
• EPS预计为0.2元、0.25元、0.29元，对应2021年P/E估值为24X、19X、16X，公司盈利能力和估值具备吸引力。

风险提示

• 疫情反复可能导致门店歇业。
• 天气变化可能影响销售。
• 管理层人事变动可能影响战略执行。
• 市场风格变化可能影响估值中枢。
• 公司与海外品牌不具有完全可比性。
• 其他不可预见风险。

重点数据

品牌与市场

• 波司登品牌认知和美誉度行业领先，品牌价值增长迅速。
• 2021年首次入选Brand Finance全球最具价值服饰品牌50强，品牌价值增长39%。
• 与加拿大鹅、盟可睐等海外品牌对比，波司登在设计、营销、价格等方面展现出强劲竞争力。
• 波司登的毛利率和净利率持续提升，显示公司盈利能力增强。

战略与运营

• 通过“聚焦主航道”战略，提升品牌专业度与市场地位。
• 线上线下融合，通过私域流量运营和会员系统，提升客户粘性。
• 快闪店形式提升品牌曝光度，弥补门店数量减少带来的影响。
• 通过数字化转型，实现“人货场”打通，提升整体运营效率。

总结

波司登作为中国羽绒服行业龙头，凭借精准的战略调整、产品创新、品牌升级和智能制造，持续提升市场竞争力和盈利能力。公司不仅在传统市场占据优势，还积极拓展高端市场，成功打入国际时尚圈。未来，随着冷空气活动频繁和消费者对高端羽绒服接受度提高，波司登有望实现持续增长。