20260228-国金证券-固定收益专题报告_二永新老券比价术_11页_1mb

二永债新老券比价体系分析总结

核心内容概述

本文围绕二永债（二级资本债和永续债）新老券比价体系的构建与应用展开，旨在为交易和配置提供参考坐标。文章重点分析了增值税新规对债券定价的影响，以及如何通过新老券收益率转换系数来实现税后与税前收益的对比，从而评估债券的相对价值与市场表现。

主要观点

1. 新老券比价体系的构建

• 增值税新规过渡期：中债采用逐步过渡法编制收益率曲线，优先参考新券市场价，无新券时参考老券市场价。
• 二永债发行期限：集中在5+5年、10+5年和5+N年，导致收益率曲线在4年内和4年以上形成两套插值体系。
• 新老券转换系数：基于大行主体在相近时点发行的同期限、同类型新老券，假设税后收益近似相等，采用近5个交易日的收益率比值均值作为转换系数（K）。
• 转换方法：
  • 老券收益率 × K = 新券体系下的税前收益率
  • 新券收益率 ÷ K = 老券体系下的税后收益率

2. 新券转向老券定价体系的应用

• 税后视角下的性价比评估：通过将新券收益率换算至老券体系，计算新老券利差，用于判断券种间、券种内的相对价值。
• 个券选择依据：寻找相同隐含评级、剩余期限相近的可比新券，比较新券与可比券的收益率差异，作为超额收益的衡量标准。
• 利差分析：新券利差大幅向下偏离0值，表明市场对新券的追捧。但需警惕利差过低可能积累反弹压力。
• 流动性与供需因素：5年、10年附近老券数量减少，供需错配导致新券溢价成交；新券流动性更优，尤其对10+5年二债变现能力较弱。

3. 老券转向新券定价体系的应用

• 税前视角下的信用债比较：2025年8月8日后，新发金融债与普信债适用同一税率，可直接进行含税收益对比。
• 超额收益表现：4-5年AAA-二永债含税收益均值较同期限普信债有7.8bp至13.3bp的利差，5年附近大行二永债新券税前收益优于多数AA+普信债。
• 新券优势：新券在绝对收益和相对收益上均表现出一定的优势，成为近期市场追捧的焦点。

关键信息

• 新券占比上升：截至2025年11月10日，3-5年AAA-二永债中新券占比升至约18.8%。
• 新老券比价中枢：
  • 5年大行二级资本债：1.03
  • 10年大行二级资本债：1.022
  • 5年大行永续债：1.018
• 收益率曲线特点：
  • 大行二永债组成的收益率曲线较为平滑。
  • 存量老券不足导致插值体系存在“尾部缺失”问题。
• 市场行为分析：
  • 去年年末交易盘止盈情绪导致老券流动性溢价抬升。
  • 今年年初赎回费新规实施后，基金增持二永债新券，推动新券收益率上行。
  • 新券利差降至历史低位，需警惕反弹风险。

风险提示

1. 模型稳定性风险：新老券收益率转换系数法依赖特定大行样本，若出现非系统性波动，可能影响模型的稳定性。
2. 期限缩短风险：随着新券成为主流，可比新老券期限缩短，导致比价体系逐渐失效。
3. 数据误差风险：假设新老券税后收益相等，可能与实际情况存在偏差。
4. 市场变化风险：新券收益率可能因市场情绪、流动性等因素发生快速变化，影响投资决策。

结论

本文构建了二永债新老券比价体系，通过税后与税前收益的转换，为投资者提供了一种新的评估工具。新券在流动性、供需关系和估值体系等方面具备一定优势，成为近期市场配置的热点。然而，新老券比价体系仍存在一定局限性，需结合市场实际情况灵活运用，并关注模型假设与市场变化带来的潜在风险。