20260303-开源证券-固定收益2026年春季投资策略_通胀回归_走出低利率时代_24页_1023kb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 通胀回归，走出低利率时代 # 固定收益2026年春季投资策略 陈曦 (分析师) 证书编号：S0790521100002 邮箱：chenxi2@kysec.cn # 核心观点 # 1.通胀回归 GDP如果目标下调，可能的政策组合为减少供给、提高物价。 反内卷+双碳引领=供给侧结构性改革2.0。提高物价——提高企业利润——提高居民收入——提高消费需求。 通胀的预期差：重点不是“同比负增速收窄”，而是“绝对值趋势向上”。市场预期：“结束通缩”，但“没有通胀”——物价走平；我们预期：PPI定基指数趋势上行。 # 2. 债市：结束“低利率时代” 2026年债市，或类似2023-2024年股市、2016-2017年债市，收益率随基本面上行。 当前潜在通胀 $2\%$ ，但是2022-2025年持续物价下行，因此阶段性低于 $2\%$ ；物价回升之后， $2\%$ 或构成10年国债收益率的下限。 债市：目前处于合理水平下边界，市场潜在上行催化消息下，收益率易上难下。 债市策略：1、负久期；2、其他策略，比如信用策略；3、短久期策略，如果出现债市悲观情绪集中且监管维稳，可适当参与机会，当市场情绪转向集中看好时，可再转为保守思路。 3.风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 # 目 录 CONTENTS 1 通胀回归 《2》 债市：结束“低利率时代” 《3》 风险提示 # 1.1 GDP如果目标下调，政策组合或为减少供给、提高物价 2025年12月中央经济工作会议： 当前存在的问题：“供强、需弱” 政策总基调：“稳中求进、提质增效”（先立后破） 明年工作总部署：“扩大内需、优化供给” 财政政策：“规范税收优惠、财政补贴政策” 货币政策：“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量” 改革：“深入整治‘内卷式’竞争” 环保：排序提高至第六、重提“双碳”引领、“深入推进重点行业节能降碳改造” # 1.2 供给侧结构性改革的逻辑 2016年12月中央经济工作会议： 坚持以提高发展质量和效益为中心（提质增效） - 根源是重大结构性失衡，导致经济循环不畅，必须从供给侧、结构性改革上想办法，努力实现供求关系新的动态均衡。 主攻方向是提高供给质量，就是要减少无效供给、扩大有效供给，着力提升整个供给体系质量，提高供给结构对需求结构的适应性。 根本途径是深化改革，就是要完善市场在资源配置中起决定性作用的体制机制，深化行政管理体制改革，健全要素市场，使价格机制真正引导资源配置。 要加强激励、鼓励创新，增强微观主体内生动力，提高盈利能力，提高劳动生产率，提高全要素生产率，提高潜在增长率。 # 1.3 供给侧结构性改革2.0 反内卷+双碳引领=供给侧结构性改革2.0 提高物价——提高企业利润——提高居民收入——提高消费需求 图1：2025年以来中国PPI定基指数企稳 数据来源：Wind、开源证券研究所 # 1.4 全球的主线——宽财政导致的货币贬值 罗斯福新政——财政超支——通胀上行——恶性通胀——里根经济学——贫富分化——民粹主义——财政换选票（罗斯福新政） 金、银、有色上涨、央行购金，本质都是“逃离货币” 油价滞后，但弹性或更大 图2：1960年-1984年油价滞后于黄金上涨 数据来源：Wind、开源证券研究所 # 1.5 通胀的预期差：重点不是“同比负增速收窄”，而是“绝对值趋势向上” 市场共识：需求不行+反内卷存疑 市场预期：“结束通缩”，但“没有通胀”——物价走平 我们预期：PPI定基指数趋势上行 图3：预计2026年PPI定基指数趋势上行 数据来源：Wind、开源证券研究所 # 目 录 CONTENTS 1 通胀回归 《2》 债市：结束“低利率时代” 《3 风险提示 # 2.1 房地产：房价拐点，滞后于股票牛市 （1）情形一：自有资金增加，导致的改善需求、投资需求 (2)情形二：租金回报率 $>$ 存款利率(投资房地产的回报率是租金、投资现金的回报率是存款利率) 图4：房价上涨滞后于股票 数据来源：Wind、开源证券研究所 # 2.2 房价自然见底，才是真的见底 中国香港房价两次反弹：2022年底防疫政策变化、2024年2月“撤销额外印花税和限制措施” 2025年，中国香港没有出台地产政策 美国房价2009年反弹：2008-2009年多种地产措施 2012年，美国没有出台地产政策 图5：2025年Q2以来香港房价企稳回升 数据来源：Wind、开源证券研究所 图6：2012年之后美国房价企稳回升 数据来源：Wind、开源证券研究所 # 2.3 比房地产更好的，是股票 1996-2012年，美股长期区间震荡 美国：2000年初互联网事件和2008年房地产事件； 中国：2020年开始房地产下行； 地产见底，股市突破上限——最后的风险点消除、 经济转型成功、资金持续入市 地产不影响方向，影响空间 图7：2012年之后标普500指数趋势性上涨 资料来源：Wind、开源证券研究所 # 2.4 权益：科技——非科技（顺周期、大金融、大消费） 科技牛市的起点：2024年10月17日 正面案例：2013-2015年、2019-2021年 反面案例：2022-2024年（熊市补跌） 非科技，确定性较强 科技，或分化为，是、否有业绩 # 2.5 2025年债市逻辑 2025年债市，类似2021年白酒、2022年新能源，本质是拥挤交易之后，跌估值 2024年底： 降息预期明显、通缩预期明显、经济下行预期明显 2025年： 只降息一次、反内卷、新经济，市场预期初步修正 (10年国债： $0\mathrm{MO} + 40 - 70\mathrm{bp}$ 的下限；30-10年利差：40-80bp的下限) 2026年债市，或类似2023-2024年股市、2016-2017年债市，收益率随基本面上行 # 2.6 债市，滞后于股市 不是简单的“股债跷跷板”、债基赎回 大周期向上拐点，股市拐点在先，债市收益率拐点在后： 2009年（2008年11月股、2009年1月债） 2016年（2016年2月股、2016年10月债） 2020年（2020年3月股、2020年5月债） 股市，只看乐观证据，无视悲观证据 预计经济渐次回升，地产可能最后见底 债市，只看悲观证据，无视乐观证据 盯着地产看，是盯着最滞后的变量。地产，或与消费类似，成为后周期 # 2.7 事后看，拐点清晰；身处其中，难以识别、难以相信 事后看，债券收益率上行的逻辑均为： (1) 名义经济回升 (难以识别、相信) (2）资金利率上行（可以滞后于债券） 每一次债券收益率上行拐点，直接的触发原因均不同： 2009年1月是信贷数据 2013年6月是资金价格上行 2016年8月是紧资金，10月是美债 2020年4月30日是北京防疫的变化、PMI 2025年7月是股市、反内卷？ # 2.8 国际经验：潜在通胀，构成长期国债的必要回报率 美国长期国债收益率，长期区间下限 $2\%$ 如果一笔长期投资，跑不赢潜在通胀，为什么要投资呢？投资者不再买入债券，债券收益率上行。 如果一个企业的盈利能力很差，那么其长期融资成本，会高还是低？高。 图8：美国10年国债收益率下限 $2\%$ 数据来源：Wind、开源证券研究所 # 2.9 2003-2013年，中国债市收益率存在下限 2003-2013年，潜在通胀 $3\%$ ，构成10年国债收益率的下限 重点是“潜在通胀”，而非“现实通胀” 图9：中国通胀或构成10年国债收益率下限 数据来源：Wind、开源证券研究所 # 2.10 物价回升，结束“低利率时代” 2016年潜在通胀 $3\%$ ，但是2014-2015年持续价格下行，2016年阶段性低于 $3\%$ 2016年物价回升之后，10年国债重新回到 $3\%$ 以上。 当前潜在通胀 $2\%$ ，但是2022-2025年持续价格下行，因此阶段性低于 $2\%$ ；图10：物价回升之后， $2\%$ 或构成10年国债收益率的下限 物价回升之后，2%或构成10年国债收益率的下限。 数据来源：Wind、开源证券研究所 # 2.11 债市总结：目前处于合理水平下边界，各种利空均导致收益率上行 债市收益率潜在上行催化： 1、货币宽松（预期），反而会是阶段性收益率低点（2025年1月、2025年6月、2025年10月）；2、股市上涨；3、宽信用、宽财政；4、通胀回升；5、地产见底；6、资金利率上行。 投资策略： 1、负久期； 2、其他策略，比如，信用策略等； 3、短久期策略，如果出现债市悲观情绪集中且监管维稳，可适当参与机会，当市场情绪转向集中看好时，可再转为保守思路。 值得注意的是： 1、供、求因素，导致波动、而非趋势 2、2026年1月债市对供求恐慌，是错误的 类似2016年二季度担忧地方债供给 类似2020年7月担忧债基赎回 # 3 风险提示 政策变化超预期，比如，政策转向谨慎，财政政策低于预期； 经济变化超预期，比如，海外地缘影响或中美关系变化，出口低于预期导致经济偏弱。 # 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 # 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 股票投资评级说明 评级 说明 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 证券评级 买入（buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在-5%～+5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 # 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 # 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。 视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及 的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 # 开源证券研究所 上海：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层 邮箱：research@kysec.cn 北京：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮箱：research@kysec.cn 深圳：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层 邮箱：research@kysec.cn 西安：西安市高新区锦业路1号都市之 门B座5层 邮箱：research@kysec.cn # THANKS 感谢聆听 开源证券