华创债券11月流动性月报：MLF“降息”空间仍在，关注“政策利率曲线”新视角-20191112-华创证券-20页_1mb

债券深度报告总结（2019-11-12）

核心内容

本报告分析了2019年10月资金面状况及货币政策操作，重点探讨了MLF操作利率的调整空间与“政策利率曲线”对货币政策传导机制的影响，并展望了11月流动性缺口与货币政策的应对策略。

主要观点

1. 10月资金面回顾

• 资金价格表现：10月隔夜资金价格波动区间上行，7D资金价格波动区间回落，显示短期资金偏紧。隔夜与7D资金价差在月中和月末有所放大。
• 流动性状况：10月超储率或小幅回落至1.5%附近，超储规模减少约5000多亿，流动性缺口主要受税期影响。
• 央行操作：央行在10月中旬意外投放MLF 2000亿元，但未调整操作利率，且TMLF未落地，表明央行对通胀的容忍度较高，货币政策仍维持稳健。

2. 10月货币政策追踪

• 金融开放：政策重点放在金融对外开放，如取消外资股比限制，推动资本市场开放。
• LPR机制落地：LPR机制改革已初步完成，MLF操作利率与LPR挂钩，成为引导贷款利率下行的重要工具。
• “降成本”目标：贷款利率仍有下行空间，尤其小微企业融资成本已实现年内目标，但受通胀预期影响，后续仍有压力。
• 通胀扰动：10月CPI“破3”引发市场对通胀的担忧，但央行未明显收紧货币政策，表明其对通胀的容忍度较高。

3. MLF“降息”空间分析

• MLF操作利率：MLF操作利率仍有约30BP的下调空间，且MLF调降可间接影响银行负债端成本。
• LPR机制：MLF操作利率调降有助于LPR下行，从而降低实体经济融资成本。LPR与MLF挂钩的传导机制已初步建立。
• 政策利率曲线：MLF作为中期政策利率，OMO作为短期政策利率，两者利差高于市场利率利差，央行通过调整MLF操作利率来引导LPR，有助于政策利率曲线趋平。

4. 11月流动性缺口分析

• 中长期流动性需求：11月MLF到期规模较大，但央行已足额对冲，流动性压力总体不大。
• 短期流动性需求：月初逆回购到期300亿，月末国库定存到期600亿，短期流动性需求较小。
• 外生冲击：11月货币发行小幅回升，现金投放对流动性边际有扰动，但外汇占款影响不大。
• 财政扰动：财政存款支出对流动性构成支撑，预计11月财政存款减少约1000亿，对流动性有积极作用。

关键信息

• MLF操作利率调降空间：MLF操作利率仍有约30BP的下调空间，且可带动LPR下行，从而降低贷款利率。
• LPR机制改革：LPR机制已落地，成为新的贷款基准利率，与MLF操作利率挂钩，有助于利率市场化。
• 流动性缺口：11月流动性缺口主要集中于MLF到期，央行已足额对冲，流动性压力总体不大。
• 政策利率曲线：MLF和OMO操作利率的利差高于市场利率利差，央行可能通过调整MLF来引导政策利率曲线趋平。

结论

• MLF操作利率的调降空间仍存在，央行或通过调整MLF来引导LPR下行，从而降低实体经济融资成本。
• 11月流动性缺口总体可控，MLF足额对冲，央行对冲操作稳健。
• 政策利率曲线的形态是判断货币政策取向的新视角，MLF和OMO操作利率的调整将影响资金利率中枢和贷款利率下行空间。

风险提示

• 流动性超预期收紧。

团队介绍

• 组长、首席分析师：周冠南，中央财经大学经济学硕士，曾任职于中信银行。
• 分析师：梁伟超，北京外国语大学经济学硕士，曾任职于中邮证券；杜渐，美国福德汉姆大学金融学硕士，CFA；华强强，香港科技大学理学硕士；陈静，南开大学经济学硕士；陈甲，武汉大学经济学硕士。

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