信用半月谈第二期_增值税新规实施月余_金融债新老券如何定价_-250921-申万宏源_15页_1011kb

增值税新规实施月余，金融债新老券如何定价？

核心内容概述

2025年8月8日起，财政部、国家税务总局恢复征收金融债等利息收入的增值税。此政策对金融债市场产生了影响，尤其对非政策金融债的投资和定价。本文主要分析了增值税新规对各类机构的影响、金融债新券投资和定价的静态影响、新老券定价差异以及近期市场表现。

主要观点

• 增值税新规实施：自2025年8月8日起，新发行的国债、地方政府债券和金融债券的利息收入恢复征收增值税，而已发行债券的利息收入继续免征增值税直至到期。
• 对不同机构的影响：增值税新规对各类机构的影响程度不同，影响排序为：金融机构自营（4.75%）> 公募基金（3.26%）> 其他资管产品（2.45%）> 合格境外投资者（0%）。
• 静态影响测算：增值税新规导致税后收益率下降4-10BP，机构自营影响更大。为达到相同税后收益率，新券名义收益率需上行5-15BP。
• 新老券定价差异：新券发行票面普遍高于同期可比老券的二级估值收益率，多数新券上市首日利差高于发行日利差，但上市后利差变动不大。银行和券商金融债新老券利差表现有所不同，银行金融债利差多走阔，券商金融债利差多收窄。
• 投资建议：近期银行金融债的老券性价比可能优于新券，同时可关注1-3年隐含AAA/AAA-级券商普通债新券一级买二级卖的机会。

关键信息

1. 增值税新规对各类机构的影响不同

• 资管产品（公募、理财、券商资管等）：适用简易计税方法，增值税率为3%，附加税率为3.26%。
• 金融机构自营（银行、保险、券商自营）：适用一般计税方法，增值税率为6%，附加税率为6.34%。
• 合格境外投资者：在2025年底之前继续免征增值税，之后是否继续免征需视政策变化而定。
• 综合税率变化：金融机构自营综合税率增加4.75%，公募基金增加3.26%，其他资管产品增加2.45%，合格境外投资者无变化。

2. 增值税新规对金融债新券投资和定价的静态影响

• 税后收益率下降：若新券与老券名义收益率相同，税后收益率可能下降4-10BP，其中机构自营下降7-10BP，资管产品下降4-7BP。
• 名义收益率上行：为达到相同税后收益率，新券名义收益率需上行5-15BP，其中机构自营需上行11-15BP，资管产品需上行5-7BP。
• 投资者结构影响：资管产品占金融债投资者结构的50%-60%，自营机构占40%-50%，因此综合影响介于两者之间。

3. 增值税新规实施后对金融债新老券定价差异的影响

• 银行金融债：新券发行票面普遍高于老券二级估值收益率，利差多处于10BP以内。上市后利差多走阔。
• 券商金融债：新券发行票面普遍高于老券，利差多处于5-15BP之间。上市后利差涨跌互现，但变动幅度不大。期限越长的券商债发行时利差更高，上市首日收窄幅度也更大。
• 新老券利差变动：银行金融债利差多走阔，券商金融债利差多收窄，尤其1-3年AAA/AAA-级券商普通债。

4. 新券或仍在价格发现中，关注券商普通债新券性价比

• 新券表现：银行金融债新券上市后利差多走阔，而券商金融债新券利差多收窄，表明新券可能仍在价格发现过程中。
• 投资机会：近期可适度关注1-3年AAA/AAA-级券商普通债新券一级买二级卖的参与机会。
• 数据限制：由于有效可比样本偏少，新老券利差在各品种间未呈现出显著差异和规律。

风险提示

• 数据统计存在误差。
• 国内政策可能超预期。
• 海外环境变化可能超预期。
• 赎回压力可能超预期。

图表说明

• 图1：金融债券投资者结构（2025年7月末，上清所托管数据）。
• 图2：商业银行债券投资者结构（2025年7月末，中债登托管数据）。
• 图3：各类银行金融债新券-老券的利差走势（BP）。
• 图4：3Y隐含AAA级商金债新券vs老券。
• 图5：3+1Y隐含AAA-级TLAC债新券vs老券。
• 图6：5+5Y隐含AA-级银行二级资本债新券vs老券。
• 图7：5+NY隐含AAA-级银行永续债新券vs老券。
• 图8：AAA/AAA-券商普通债1/2/3Y新券-老券的利差走势（BP）。
• 图9：5Y隐含AAA-级券商普通债新券vs老券。
• 图10：3Y隐含AA级券商次级债新券vs老券。
• 图11：各等级各期限券商普通债新券-老券利差平均值（BP）。
• 图12：各类券商金融债新券-老券的利差走势（BP）。

表格说明

• 表1：8月8日起恢复征收金融债等利息收入增值税。
• 表2：各类机构利息收入税率新规前后对比。
• 表3：债券利息收入恢复征收增值税后过渡时期中债债券估值和收益率曲线的编制说明。
• 表4：增值税新规对各类机构投资各类银行金融债的静态影响测算。
• 表5：增值税新规对各类机构投资各类非银金融债的静态影响测算。
• 表6：各类金融债截至8月7日的老券存量、8月8日起新券规模和数量。
• 表7：各类银行金融债8月8日起发行的新券和可比老券对比。
• 表8：各类券商金融债8月8日起发行的新券和可比老券对比。
• 表9：各类券商金融债8月8日起发行的新券和可比老券对比（续表）。

总结

增值税新规对金融债市场产生了一定影响，尤其体现在税后收益率下降和新券收益率补偿上。不同机构受影响程度不同，金融机构自营影响最大，合格境外投资者受影响最小。新券发行票面普遍高于老券，但上市后利差变动不大，银行金融债利差多走阔，券商金融债利差多收窄。投资者可关注1-3年AAA/AAA-级券商普通债新券的参与机会，同时注意数据统计误差和政策变化风险。