20140909-广发证券-海印股份-000861.SZ-行业低潮凸显整合实力_积极转型拥抱业绩拐点_30页_1mb
报告摘要
海印股份（000861.SZ）总结
核心内容
海印股份是广州领先的商业物业运营商，公司通过整合扩张、业态转型等策略，积极应对商业地产市场供给过剩问题，预计将在2015年迎来业绩拐点。公司业务涵盖轻资产主题/专业市场和重资产综合体，凭借丰富的商业运营经验、优质客户资源、可复制的业务模式和强大的业态创新能力，持续扩大市场份额。
主要观点
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商业地产市场现状
- 广州商业地产投资高峰期在2012年结束，预计2013-2015年仍处于大量投放期，2015年后有望实现弱平衡。
- 2013年多起批发市场大火促使广州专业批发市场进入改造升级阶段，新一代高标准商业物业需求将显著上升。
- 广州人均商业综合体面积仍较低，未来仍有较大吸纳空间，核心商圈租金增长潜力大。
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海印股份的核心竞争力
- 公司拥有超过20年商业运营经验，具备丰富的客户资源（超1万家优质商户），以及可复制的业务模式和强大的业态创新能力。
- 公司在广州核心商圈拥有大量优质物业布点，如英雄广场、海印商圈、天河商圈等，形成主题商场、专业市场、综合体并存的格局。
- 公司通过轻资产模式，以长期租入、并购物业并进行改造升级，实现租金稳定增长和盈利提升。
- 重资产综合体项目如番禺海印又一城、海印都荟城等，带动酒店、地产等多元业务增长。
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盈利预测与估值
- 预计2015-2016年公司业绩将显著提升，主要得益于商业物业满租运营、地产结算增长以及全渠道和新业态转型。
- 公司2015年EPS预计为0.969元，2016年为1.212元，合理价值为17.50元，对应15年18倍市盈率。
- 投资建议为“买入”，公司有望成为领先的商业物业运营商。
关键信息
盈利预测表（单位：百万元）
| 年份 | 营业收入 | 增长率(%) | EBITDA | 净利润 | 增长率(%) | EPS（元/股） | 市盈率（P/E） | 市净率（P/B） | EV/EBITDA |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2012A | 2,135.79 | 16.43% | 736.48 | 427.52 | 10.42% | 0.869 | 16.23 | 4.15 | 10.41 |
| 2013A | 2,119.07 | -0.78% | 667.64 | 397.62 | -6.99% | 0.808 | 13.32 | 2.86 | 11.07 |
| 2014E | 2,205.52 | 4.08% | 570.61 | 429.24 | 7.95% | 0.725 | 16.86 | 2.26 | 12.94 |
| 2015E | 2,784.79 | 26.26% | 828.81 | 573.92 | 33.71% | 0.969 | 12.61 | 1.92 | 8.09 |
| 2016E | 3,342.38 | 20.02% | 1,028.89 | 717.63 | 25.04% | 1.212 | 10.08 | 1.61 | 5.87 |
公司评级与基本数据
| 项目 | 数据 |
|---|---|
| 公司评级 | 买入 |
| 当前价格 | 12.22元 |
| 合理价值 | 17.50元 |
| 前次评级 | 谨慎增持 |
| 报告日期 | 2014-09-09 |
| 总股本/流通股本（百万股） | 592/200 |
| 流通A股市值（百万元） | 7,235 |
| 每股净资产（元） | 3.76 |
| 资产负债率 (%) | 62.00 |
| 一年内最高/最低（元） | 12.22/8.86 |
业态与项目发展
业态布局
- 轻资产主题/专业市场：通过租入物业并进行重新定位、装修，实现租金增长和运营收益。
- 重资产综合体：如番禺海印又一城、海印都荟城等，集奥特莱斯、超市、酒店、地产于一体，提升盈利能力和市场占有率。
项目储备
- 公司在广东省内和省外均有丰富的外延项目储备，预计2014-2016年逐步贡献收入。
- 项目包括：海印都荟城、国际展贸城、番禺海印又一城、上海周浦滨水新天地、上海森兰商都等。
风险提示
- 终端零售大幅放缓
- 物业投放不达预期
图表索引
- 图1：2008-2012年四万亿后商业物业投资大幅加速
- 图2：社零高增长拉动终端投资提速造成当前供给过剩
- 图3：20城市优质零售物业从13年开始出现明显过剩
- 图4：14、15年综合体面积前22城市总供应量增速达75%
- 图5：2013年一线城市购物中心供给达到峰值
- 图6：一线、二线城市13年购物中心增加明显
- 图7：百货收入增速大幅低于社零水平
- 图8：中国网购、移动购物14-17CAGR达27%、57%
- 图9：中国网购/移动购物渗透率将快速超越美国
- 图10：广州市14H1GDP快速下行
- 图11：广州市社零增速跟随全国水平下行
- 图12：广州商业物业投资高峰到2012年才结束
- 图13：广州消费支出收入占比下行但大幅优于全国
- 图14：广州经济基础庞大，快时尚门店仍有较大拓展空间
- 图15：广州优质零售物业14年迎来供给洪峰
- 图16：广州新增物业供给对非核心区冲击最大
- 图17：广州商业体量连续高增长将对14-15年形成压力
- 图18：广州购物中心2010-2013年放量增长
- 图19：2014年广州在建大面积商业体大多位于郊区新兴商圈
- 图20：广州优质零售物业处于租金上涨放缓周期
- 图21：广州优质零售物业空置率一直维持在一线城市较高水平，14年开始缓慢下降
- 图22：广州优质首层商铺租金指数近年缓慢回落
- 图23：广州优质首层商铺租金缓慢回落但仍在高位
- 图24：广州优质零售物业首层租金从10年开始趋势性缓慢下降
- 图25：14Q2广州优质零售物业租金处于全国一线水平，但空置率同样较高
- 图26：上海、北京、广州人均综合体商业面积仍有较大提升空间
- 图27：货物拥挤逃生通道狭小
- 图28：批发市场附近汽车通行困难
- 图29：海印物业出租/百货/酒店/地产销售占比持续提升
- 图30：海印物业出租/百货/地产/酒店贡献主要毛利
- 图31：海印股份以轻资产主题/专业市场、重资产综合体为核心业务
- 图32：海印股份大股东股权清晰，控制力强
- 图33：海印股份传统门店多集中在广州核心商圈
- 图34：海印可比物业年租金增速持续提升，近年来大幅高于行业水平
- 图35：新一代购物中心零售已经不是第一业态
- 图36：华联社区店母婴儿童、生活服务比例大幅提升
- 图37：餐饮、娱乐、教育、休闲成为顾客重要需求
- 图38：儿童乐园在休闲业态中占比最高
- 图39：海印全渠道会员数发展迅速，协同效应可期
- 图40：海印都荟城签约率超7成，预计年底满租、打平
- 图41：海印都荟城有大量独有新业态、新品牌
- 图42：展贸城纺织城、皮草城于14、15年启动
- 图43：纺织城建筑已接近封顶
- 图44：海印股份《加快公司战略转型升级的规划纲要》对业态扩张和并购整合有清晰指引
- 图45：海印股份12、13年业绩放缓主要原因：商业物业运营近乎下滑、地产下滑、炭黑剥离
总结
海印股份凭借在广州核心商圈的布局、强大的招商与运营能力、丰富的项目储备以及全渠道和新业态转型，正迎来业绩拐点。公司有望在未来几年成为华南地区乃至全国领先的商业物业运营商，推动业绩和估值的双重提升。
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