20250813-浙商证券-化债进行时系列_化债两年_城投付息下降_缩量格局延续_27页_1mb

城投债专题研究总结

核心观点
化债两年，城投债务结构改善信号逐步显现：银行借款占比提升，债务“量平价跌”推动付息支出下降，基本面变化与定价趋势契合。7月城投舆情指标改善，一级发行缩量，二级市场交投情绪回暖，模型指向做多，中短端票息资产更具确定性。

一、债务结构与付息压力

1. 债务结构变化

   • 城投有息债务总量增长，但银行借款占比从2023年底的63.76%提升至2025年3月的65.9%，债券和非标占比下降。
   • 重点省份中，贵州、内蒙古、宁夏、云南融资结构改善显著，银行借款占比提高。
   • 违约事件和定融产品发行量、利率均下降，债务管控成效逐步显现。

2. 付息压力缓释

   • 各融资渠道成本下降：银行贷款利率下行0.57个百分点，债券和非标融资成本亦有所降低。
   • 城投年付息支出减少超1900亿元，各省降幅存在差异，广东、山东等省份降幅较大。

二、一级发行趋势（发审收紧，发行热度高）

1. 发审节奏

   • 注册规模环比增长，但完成注册占比仍低，整体供给收紧。
   • 城投债连续净流出，重点省份缩量趋势明显。

2. 发行热度

   • 认购倍数和发行票面利率创年内新低，市场情绪好转。
   • 城投债募集资金用途以借新还旧为主，新增用途占比低。

三、二级市场表现（交投回暖，模型指向做多）

1. 交投情绪

   • 市场调整后，主买指标回升，低估值成交增多，机构拉久期行为明显。
   • 城投债成交偏离幅度修复至2025年5~6月水平。

2. 布林带模型

   • 信用利差接近轨道边界，不同期限城投债性价比较高，择时策略表现良好，超4%年化超额收益。

四、行情展望
7月债市修复行情中，基金因素主导震荡，中短端票息资产更具确定性。配置方面，建议关注3年左右AA+城投债；长端在利差压缩空间较大时适度增配。总体看，化债政策稳步推进，城投债风险边际改善，但仍需警惕政策变动和数据统计偏差风险。