恒大研究院-专题报告：大国金融体系升级-20190604-25页_2mb

恒大研究院研究报告总结

核心内容

本报告由恒大研究院首席经济学家任泽平和研究员曹志楠撰写，旨在分析中国金融体系升级路径，借鉴国际经验，为金融改革提供参考。报告通过对比27个经济体的金融体系特征，分析美国、日本和德国的金融变迁路径，总结出直接融资比重提升是全球金融体系发展的大趋势，并分为“被动提升”和“主动提升”两个阶段。报告指出，中国目前仍以银行主导的间接融资体系为主，直接融资尚处于初步发展阶段，短期内难以完全替代间接融资，但应逐步向市场型间接融资和市场型直接融资过渡。

主要观点

1. 金融体系分类与特征

• 市场导向型：以美国、英国等为代表，直接融资比重高于60%，金融体系以资本市场为主导，经济发达，服务业占比高。
• 混合导向型：以日本、法国等为代表，直接融资比重在50%-60%之间，金融体系兼具间接融资和直接融资特点。
• 银行导向型：以德国、中国等为代表，直接融资比重低于50%，金融体系以银行信贷为主导，间接融资占主导地位。

2. 金融体系升级趋势

• 直接融资提升是大趋势，各国金融体系均经历了“被动提升”和“主动提升”两个阶段。
• 被动提升伴随新产业兴起、金融自由化和国际化，间接融资仍占主导，直接融资比重缓慢上升。
• 主动提升是政府主动推动金融改革，直接融资与间接融资呈现竞争替代关系，直接融资逐步主导企业融资方式。

3. 国际经验总结

• 美国：金融体系以资本市场为主导，直接融资比重长期维持在70%以上。其成功得益于自由竞争、法制升级、灵活监管及机构投资者发展。
• 日本：从间接融资向市场型间接融资过渡，政府主动推动混业经营和监管改革，吸引长期资金入市，实现直接融资比重提升。
• 德国：坚持全能银行模式，间接融资占主导地位，但通过金融自由化逐步提升直接融资比重，注重法律和监管框架的完善。

关键信息

1. 金融体系度量方法

• 宏观法：以银行信贷和股市市值衡量，适用于国际比较。
• 微观法：以非金融企业资产负债表衡量，更贴近金融体系定义。
• 增量法：我国独创，反映短期融资情况，但难以进行国际比较。

2. 中国金融体系现状

• 间接融资主导：银行信贷占GDP比重自1993年至2017年从95%上升至156%。
• 直接融资发展缓慢：存量法下，2017年中国直接融资比重为36.9%，增量法下仅为14.73%。
• 融资结构互补：银行信贷与股票市场仍为互补关系，而非替代关系。

3. 中国金融体系升级路径

• 短期：学习日本“市场型间接融资”模式，改善市场环境、培育法律体系、适当放开混业限制，建立多层次资本市场。
• 长期：以美国“市场型直接融资”为目标，推动金融自由化、法制化和监管体系完善，吸引长期机构投资者入市。

金融体系改革建议

1. 推进简政放权：改变政府主导模式，激发市场活力。
2. 完善法律体系：赋予各类直接融资工具平等法律地位，推进功能监管。
3. 丰富资本市场层次：发展多层次市场体系，打通企业转板机制，促进市场衔接与流动。
4. 发展机构投资者：吸引长期稳定资金入市，如社保基金、保险、企业年金等。

风险提示

• 金融体系改革可能面临政策执行不到位、市场环境不成熟、法律制度滞后等风险，需谨慎推进。

附录：图表摘要

• 图表1：金融体系度量指标和数据来源
• 图表2：宏观法直接融资占比
• 图表3：不同金融体系下经济体特征
• 图表4：直接融资占比与货币超发不显著相关
• 图表5：微观法直接融资占比整体高于宏观法，但排序大致保持一致
• 图表6：美国直接融资比重经历两次大幅提升
• 图表7：70年代美国通胀率高于实际利率
• 图表8：美国银行数量多达5000家，竞争激烈
• 图表9：90年代末美国信息产业增加值比重提高
• 图表10：美国90年代股市市值远超银行信贷
• 图表11：美国IPO数量和规模2012年后显著上涨
• 图表12：纽交所金融能源医疗市值高
• 图表13：纳斯达克信息技术市值占比达53%
• 图表14：美国OTC市场企业数量
• 图表15：美国无缝对接的多层次资本市场
• 图表16：美股机构投资者占比高
• 图表17：美国风险投资机构发达
• 图表18：日本直接融资缓慢提升
• 图表19：70-80年代日本存贷款利率下降
• 图表20：80年代日本直接融资快速发展
• 图表21：日本股票市场层次
• 图表22：日本上市企业数量以主板居多
• 图表23：日本转板制度灵活
• 图表24：日本引入众多机构投资者
• 图表25：2017年日本外国法人持股金额占比高
• 图表26：德国直接融资缓慢提升
• 图表27：德国银行贷款比重自1999年后下降
• 图表28：德国股票市值占GDP比重提升
• 图表29：德国的银行及监管体系
• 图表30：2014年德国投资者结构
• 图表31：德国法兰克福市场层次
• 图表32：存量法下，中国直接融资低于40%
• 图表33：增量法下，中国2018年直接融资低于14.73%
• 图表34：中国目前银行信贷和股票市场是互补关系
• 图表35：中国金融体系升级路线图

总结

本报告通过横向和纵向比较，揭示了金融体系升级的国际经验，并为中国金融体系改革提供了可行路径。建议中国在短期内借鉴日本经验，逐步向市场型间接融资过渡；长期以美国为目标，推动市场型直接融资发展。报告强调，金融体系改革需结合政治文化、法律规则和产业结构进行系统性调整，以实现金融资源的优化配置和经济高质量发展。