20260228-华福证券-解构宏观流动性系列之一_重构信贷收支表_连接货币政策与银行行为_37页_7mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 重构信贷收支表：连接货币政策与银行行为——解构宏观流动性系列之一 # 投资要点： >近年来债券投资者对于银行债券配置行为的关注度持续提升，但债券投资并不是银行最主要的业务类型。银行的存款与贷款分别是M2与社融的主要构成部分，而后者又是货币政策的目标，央行本质上也是通过调控流动性来影响银行的行为，进而实现其货币政策的目标。因此，研究银行债券配置需要从中观视角连接货币政策与银行行为。而央行每月公布的信贷收支表为相关行为提供了相对充分的信息。 > 考虑M2是货币政策的重要中介目标，因此我们的研究以银行行为如何影响M2作为起点。由于银行存款与M0都在信贷收支表的资金来源端，二者又是M2的主要组成部分。理论上如果其他因素不变，银行其他资金来源的下降与资金运用的上升，都会带来M2的上升，因此我们既可以根据信贷收支表上各类机构各类存款的此消彼长分析M2的变动，也可以根据其他科目的变化来反推M2变动的原因。但近年来，M2的变动常常与信贷、债券投资等科目的变动相背离，如果反推M2可以发现其变动常常由其他项所主导，这对我们的认知并无益处。 > 尽管大行/中小行信贷收支表包含了更多银行金融投资行为的信息，可以帮助我们理解相关变动，但由于不同层级的信贷收支表包含的机构不同，科目设置存在差异，其中又有着较为复杂的勾稽关系。因此，我们尝试从信贷收支表各科目的内涵以及各层级的勾稽关系出发，对于信贷收支表进行重构，进而更全面的反映银行行为及其背后的货币政策导向，帮助投资者对银行行为的分析构建新的范式。 > 从信贷收支表的层级上看，大行/中小行信贷收支表除了商业银行外也包括了政策性银行；存款类机构信贷收支表相较于大行/中小行信贷收支表，将央行、信用社与财务公司也囊括在内，而金融机构信贷收支表又多包含了金监总局监管的信托投资公司、金融租赁公司等机构。其次，中小行/大行信贷收支表在科目设置上，相较于金融机构/存款类机构信贷收支表多出了买入返售、卖出回购、同业往来款以及与央行的交易等与金融投资相关科目，在债券投资/金融债券等科目上，由于并未对互持部分进行轧差，因此大行与中小行之和反而会高于存款类机构收支表。在发现了这些差异后，我们借助微观数据对各个科目的内涵进行研究。由于存款类机构更聚焦于银行行为，我们也将以存款类机构信贷收支表作为基准。 首先，在经过轧差后，存款类机构信贷收支表资金运用端的债券投资的科目主要包括了存款类金融机构持有国债、地方债、信用债，而资金来源端的金融债券主要是非银机构持有政金债、商业银行债券。其次，大行与中小行同业往来的来源与运用的轧差主要是非银机构持有的同业存单。第三，大行与中小行买入返售与卖出回购的轧差主要是银行净融出与央行质押与买断式回购余额之差，而中央银行借款科目主要是银行通过MLF、PSL等工具从央行获取的流动性。第四，存款类机构信贷收支表资金来源方的对国际金融机构负债科目，以及资金运用方的黄金占款、中央银行外汇占款以及在国际金融机构资产这三个科目，反映的几乎都是央行的行为变化。在这些发现基础上，我们开始尝试对信贷收支表进行重构。 首先，我们将大行与中小行买入返售与卖出回购之差，减去央行质押式与买断式回购的投放，记为银行对非银的净融出；将大行与中小行同业往来的来源与运用轧差，记为非银机构持有的同业存单；并将二者从其他项中剥离。其次，我们将央行口径的政府存款，以及央行对其他金融性公司债权、非金融机构存款以及不计入储备货币的金融性公司存款记为央行其他存款，将前者从各项存款中剥离，将后者从其他项中剥离，同时考虑存款性公司概览中国外净资产与2015年之前信贷收支表中金融机构外汇 # 团队成员 分析师： 李一爽(S0210525120003) lys30931@hfzq.com.cn # 相关报告 1、春节假期综述：海外波动难 挥债市修复趋势—2026.02.24 2、追涨高价券还是埋伏低价券？——可转债市场周度跟踪——2026.02.22 3、Q1供给高峰或已过去降息落地前宽松有望维持——流动性与机构行为周度跟踪260220—2026.02.22 占款较为接近，以其替换当前信贷收支表中国际相关的科目，更好的反映外部因素对银行行为的影响，同时将差额计入其他项。 > 以重构后的信贷收支表观察，其他科目对于M2变动的贡献出现了明显的下降，而在传统信贷对M2驱动减弱的背景下，以银行净融出、非银持有存单为代表的银行同业业务的变化对于M2的变动影响持续增大。最近两个月M2从 $8\%$ 升至 $9\%$ ，其最主要的驱动因素就在于银行净融出同比的大幅走高，其对M2的拉动达到了 $1.3\%$ 。相比而言，市场讨论较多的结汇因素，从国外净资产观察对M2的拉动仅 $0.2\%$ 。由此可以看出，近年来央行引导银行流动性变化对于其M2目标的实现已发挥了更大意义。 此外，尽管市场在2025对于银行季末止盈债券的行为有诸多讨论，但从数据上看，决定银行债券投资规模最核心的因素还是政府债的供给，而受非银机构行为影响，银行购债与供给之差一般在利率上行时缩窄、在利率下行时扩大，2025年二者之差相较2024年整体也有所收窄，因此在多数情况下银行的配债行为可能不是市场的决定因素。但值得注意的是，如果二者的差距在利率上行时仍在扩大，或者利率下行时仍在缩窄，这往往反映出了银行主动配置的意愿偏弱或者偏强，可能会放大市场的趋势。而在2026年1月，债券市场在整体修复的过程中，但银行主动买入债券的规模反而明显上升，这也传递了市场偏强的信号。 > 而银行的主动配置意愿我们也可以从存款结构以及对大行与中小行存款结构的反推中发现端倪。2024年4月禁止手工补息后，大行存款受到了较大的冲击，但中小行相对平稳，可能出现了大量资金从大行流向中小行的特征，而央行对于大行超储的补充不足，但由于非银体系流动性充裕，大行依赖非银存款补充了负债缺口。而在2025年，禁止手工补息对大行负债的影响减弱，叠加降息后大行与中小行息差缩窄，大行存款得到了明显改善，而央行对大行的投放持续加大，使得其负债压力明显减弱，信贷投放与债券配置的能力明显增强，相较而言在负债增速放缓、信贷需求不足的情况下，中小行在2025年的扩表意愿明显减弱。 而在对其分项拆解及重构后，我们也可以根据对其各分项影响因素的观察，对于月度M2增速进行更加精准的假设。 # 风险提示 信息损耗风险、统计数据变化后的失效风险、政策不及预期导致的预测偏差风险。 # 正文目录 1 引言——以银行行为如何影响M2为研究起点 6 2信贷收支表的不同层次及其背后的勾稽关系 8 2.1信贷收支表涵盖的机构类型 8 2.2各层级信贷收支表在存贷款方面的划分口径 11 2.3各层级信贷收支表在金融投资方面的勾稽关系 14 2.3.1 买入返售、卖出回购、同业往来款在轧差后被归集在存款类机构报表的其他项 2.3.2 大行\中小行的债券投资与金融债券科目轧差后计入存款类机构报表……15 2.3.3 大行\中小行与央行交易科目在存款性机构报表中被轧差剔除 ..... 16 3 以微观数据验证信贷收支表各科目的内涵 ..... 17 3.1 债券投资科目主要包括了存款类机构持有国债、地方债、信用债……17 3.2 金融债券——非银机构持有政金债、商业银行债券 ..... 19 3.3 金融同业往来的轧差主要包含了非银机构持有的同业存单 ..... 20 3.4 买入返售与卖出回购的轧差主要是银行净融出与央行质押与买断式回购余额之差 ..... 21 3.5 以存款类公司概览中的国外净资产科目替代信贷收支表上的相关科目 ..... 24 3.6 股权和其他投资科目主要包括了非标及同业投资 25 4 重构信贷收支表——连接货币政策与银行行为 ..... 26 4.1 从存款结构观察M2变化的原因 ..... 26 4.2 从资金运用角度倒推M2变化 ..... 28 4.2.1 以大行与中小行相关科目重构信贷收支表 ..... 28 4.2.2近期M2增速改善主要是银行净融出同比增长的贡献国外净资产影响不大.30 4.2.3 重构后的信贷收支表折射出的货币政策的传导路径 31 4.2.4 从大行与中小行的信贷收支表反推其存款结构的变化 33 5风险提示 36 # 图表目录 图表1：存款类机构持有利率债的比重超过 $70\%$ 6 图表2：银行是非银机构资金的主要供给方 6 图表3：存款是M2的主要来源 6 图表4：贷款又是社融的主要来源 6 图表5：金融机构信贷收支表与资产负债表科目对比 图表6：从存款类机构信贷收支表资金运用端分解M2同比增速. 8 图表7：信贷收支表的三个层次 9 图表8：各层级信贷收支表中的住户存款（亿元） 10 图表9：各类层级信贷收支表资金来源规模对比 10 图表10：各层级信贷收支表资金来源科目对比 11 图表11：各层级信贷收支表资金运用科目对比 11 图表 12: 大小行个人存款与存款类金融机构的住户存款基本一致. 12 图表 13: 大小行非银存款与存款类金融机构的住户存款基本一致. 12 图表 14：大小行单位存款较存款类金融机构的企业存款及机关团体存款存在缺口 12 图表 15: 2026M1 大行个人存款及单位存款结构 图表16：财政存款包含的主要分类 13 图表17：央行口径政府存款是财政性存款的主要构成项 14 图表18：大小行国库现金定存规模高于央行操作，主要是前者包含了地方国库现金定存 14 图表 19: 存款类金融机构信贷收支表中的住户贷款结构. 14 图表 20: 存款类金融机构信贷收支表中企(事)业单位贷款结构. 14 图表21：大行与中小行买入返售与卖出回购的轧差不为0. 15 图表 22：大行与中小行同业往来资金来源与资金运用的轧差同样不为 0............15 图表 23：大行及中小行金融债券与债券投资之和规模大于存款类金融机构……16 图表24：大行及中小行较存款类金融机构金融债券及债券投资差额的变动方向基本一致 16 图表25：央行货币发行与信贷收支表流通中的货币规模. 17 图表26：央行外汇占款与信贷收支表外汇占款规模 17 图表27：大行与中小行债券投资之和与存款类机构之差的变化与各存款类机构持有政金债及商金债变化接近. 18 图表28：存款类机构债券投资与各存款类机构银行持有的政府债与公司信用类债券规模大致匹配 19 图表29：存款类机构债券投资增量与存款类机构持有的政府债与公司信用类债券增量基本一致 19 图表30：非银托管金融债环比变动与存款类金融机构信贷收支表中的金融债券的变化基本一致 20 图表31：非银托管的金融债结构 20 图表32：大行与中小行同业往来（来源方）之和的变动与同业存单融资情况较为一致 21 图表33：大行与中小行同业往来（来源方-运用方）的轧差与非银机构持有同业存单变化较为一致 21 图表34：大行买入返售规模与其逆回购余额基本一致 22 图表35：中小行买入返售规模同样与其逆回购余额基本一致 22 图表36：受央行投放影响大行卖出回购规模与其正回购余额存在差异. 22 图表37：受央行投放影响中小行卖出回购规模与其正回购余额存在差异. 22 图表38：大行中小行买入返售与卖出回购轧差与扣除央行质押式与买断式回购投放后银行净融出变化基本一致. 23 图表 39: 大行及中小行存放央行存款及央行其他存款性公司存款规模. 24 图表40：大行中小行存放央行与央行口径准备金存款差异与信用社及财务公司的存款准备金较为一致 24 图表41：存款类机构信贷收支表上对外资产与负债的相关科目与央行报表的较为接近 25 图表42：央行与其他存款性公司资产负债表的国外净资产之和与存款性公司概览中的国外净资产一致 25 图表 43：存款类公司概览中的国外净资产在 2015 年之前与金融机构外汇占款接近 图表44：各类机构股权与其他投资规模 26 图表45：M2同比增速及贡献结构 26 图表46：非法人产品持有的同业存单及同业存款变动 27 图表47：大行存款同比增速及贡献结构 28 图表48：中小行存款同比增速及贡献结构 28 图表49：以大行与中小行相关科目重构信贷收支表后，其他因素对于M2变动的影响更加稳定 图表50：与直接拆解相比，纳入大行/中小行特有科目考虑后，其他项变动对M2的贡献明显减弱 30 图表51：2026年1月银行净融出较去年同期大幅增加 30 图表52：存款性公司概览中的国外净资产与银行涉外收付差额更加一致. 31 图表53：1月政府存款余额达到了6.5万亿 31 图表54：1月新增信贷较去年有所回落 31 图表 55：银行净融出与非银持有存单近期已成为对 M2 增速变动的主要贡献项...32 图表56：存款类机构债券投资与政府债供给关系最为密切. 33 图表57：存款类债券投资与政府债净供给之差同利率一般呈现正相关关系……33 图表58：存款类机构金融债券与政金债和商业银行债净供给. 33 图表59：金融债净供给与存款类机构金融债券之差同10年政金债利率一般呈正相关关系 33 图表60：央行对大行与中小行的流动性投放和准备金存款 34 图表61：以大行信贷收支表倒推其存款变动，2024年准备金存款大幅下降可能反映了其资金向中小行的转移 图表62：以中小行信贷收支表倒推其存款变动，其准备金存款变化相较大行更加稳 定 35 # 引言——以银行行为如何影响M2为研究起点 近年来，机构行为对于国内债券市场的影响愈发重要。在我国以间接融资为主导的金融体系中，银行占据主导地位。从国内债券的存量分布来看，如果将信用社以及央行等机构包括在内，存款类机构持债规模占全部债券托管的比重占到了全部债券的接近 $60\%$ ，在利率债中的托管占比更是超过 $70\%$ ；来自银行的委外资金也是众多非银机构负债的重要来源；在资金市场上，银行还是非银资金的重要供给方。因此在债券市场机构行为的分析中，对于银行行为的分析是最重要的基础之一。 图表1：存款类机构持有利率债的比重超过 $70\%$ 来源：Wind，华福证券研究所注：存款类机构托管数据为商业银行、信用社、其他合计 图表2：银行是非银机构资金的主要供给方 来源：Wind，华福证券研究所 但是，债券以及基金等金融投资仅是银行资产的一小部分，银行对相关资产的摆布也要受到其存款与贷款的增速和结构的影响。单一银行在吸收存款与信贷投放时可能有其自身经营层面的考虑，但对整个银行体系而言，银行存款与贷款分别作为M2与社融的主要构成部分，又会直接受到货币政策的影响，央行本质上也是通过调控流动性环境来影响银行的行为，进而实现其货币政策的目标，而货币政策又是债券市场最主要的影响因素。因此，研究银行的行为，对于理解货币政策及其传导路径，同样也具有重要意义。 图表3：存款是M2的主要来源 来源：Wind，华福证券研究所 图表4：贷款又是社融的主要来源 来源：Wind，华福证券研究所 相对于季度频率的银行报表数据，央行在月度发布的金融机构资产负债以及信贷收支的统计更加及时全面，尤其是每月的信贷收支统计，它是具有中国特色的金融统计制度，能够为我们提供关于整个银行体系资金来源与运用结构相对完整的信 息。尽管国内金融机构信贷收支表与资产负债表这两套报表同时编制，相较于资产负债表上单独以债务人类型的划分不同，信贷收支表的编制目的不是为了反映金融机构与其他主体之间的债权债务关系，在资金来源与运用的科目上相较资产负债表更加细致。例如，在资金使用方面，信贷收支表中包括了债权投资、股权与其他投资，在存贷款之外资金来源与运用更详细的信息，并且还提供了分大行与中小行的结构数据，这些信息可以与部分微观数据相互印证，帮助投资者更好的理解银行行为以及其背后货币政策导向。 图表5：金融机构信贷收支表与资产负债表科目对比 存款类金融机构人民币信贷收支表 其他存款性公司资产负债表 运用方项目 来源方项目 一、各项贷款 一、各项存款 国外资产 对非金融机构及住户负债 (一)境内贷款 (一)境内存款 储备资产 纳入广义货币的存款 1.住户贷款 1.住户存款 准备金存款 单位活期存款 (1)短期贷款 (1)活期存款 库存现金 单位定期存款 消费贷款 (2)定期及其他存款 对政府债权 个人存款 经营贷款 2.非金融企业存款 其中:中央政 不纳入广义货币的存款 (2)中长期期贷款 (1)活期存款 对中央银行债权 可转让存款 消费贷款 (2)定期及其他存款 对其他存款性公司债权 其他存款 经营贷款 3.机关团体存款 对其他金融机构债权 其他负债 2.企(事)业单位贷款 4.财政性存款 对非金融机构债权 对中央银行负债 (1)短期贷款 5.非存款类金融机构存款 对其他居民部门债权 对其他存款性公司负债 (2)中长期贷款 (二)境外存款 其他资产 对其他金融性公司负债 (3)票据融资 二、金融债券 其中:计入广义货币的存款 (4)融资租赁 三、流通中货币 国外负债 (5)各项垫款 四、对国际金融机构负债 债券发行 3.非存款类金融机构贷款 五、其他 实收资本 (二)境外贷款 其他负债 二、债券投资 三、股权及其他投资 四、黄金占款 五、中央银行外汇占款 六、在国际金融机构资产 资金运用总计 资金来源总计 总资产 总负债 来源：人民银行，华福证券研究所 考虑M2是银行资金来源的重要组成部分，又是货币政策的重要中介目标，因此我们的研究以银行行为如何影响M2作为起点。由于银行存款与M0都在信贷收支表的资金来源端，二者又是M2的主要组成部分。理论上如果其他因素不变，银行其他资金来源的下降与资金运用的上升，都会带来M2的上升，因此我们既可以根据信贷收支表上各类机构各类存款的此消彼长分析M2的变动，也可以根据其他科目的变化来反推M2变动的原因。但近年来，M2的变动常常与信贷、债券投资等科目的变动相背离，如果反推M2可以发现其变动常常由其他项所主导，这对于我们对银行行为的认知并无益处。 图表 6: 从存款类机构信贷收支表资金运用端分解 M2 同比增速 来源：Wind，华福证券研究所 尽管大行/中小行信贷收支表包含了更多银行金融投资行为，提供的信息或许可以帮助我们理解其他项的变动，但由于不同层级的信贷收支表包含的机构类型不同，且科目设置也有差异，下级信贷收支表在合并到上层时还会对不同科目进行相互轧差合并，使得科目的内涵发生变化，这又会给投资者对相关信息的理解增加了难度。因此，在这篇报告中，我们将从不同层次报表的勾稽关系出发，同时探究大行与中小行信贷收支表部分特有科目的意义，并结合微观特征进行验证，在此基础上对信贷收支表进行重构，继而为银行行为及其背后货币政策的分析提供新的范式。 # 2 信贷收支表的不同层次及其背后的勾稽关系 # 2.1 信贷收支表涵盖的机构类型 国内的信贷收支统计涉及的机构范围仅包含了金融监管总局监管的银行业金融机构，并不包括证券、保险等非银金融机构。而银行业金融机构又可分为存款类金融机构和银行业非存款类金融机构两类。存款类金融机构包括人民银行和银行业存款类金融机构，后者主要包括银行、信用社和财务公司，而银行业非存款类金融机构包括金融监管总局监管的信托投资公司、金融租赁公司、汽车金融公司、贷款公司、消费金融公司、理财公司和金融资产投资公司等。人民银行和政策性银行也在存款类金融机构的统计范畴内，这也是过去市场理解相关报表时常有的偏差。 图表7：信贷收支表的三个层次 - 全国性大型银行（本外币资产总量大于等于2万亿元的银行，包括工行、建行、农行、中行、国开行、交行和邮政储蓄银行。） - 全国性中小型银行（本外币资产总量小于2万亿元的银行） 来源：人民银行，华福证券研究所绘制 目前人民银行按月在官网公布9张信贷收支统计的相关报表，其中口径相对细致的报表主要有5张，包括金融机构人民币信贷收支表、存款类金融机构人民币信贷收支表、中资全国性大型银行人民币信贷收支表、中资全国性四家大型银行人民币信贷收支表、中资全国性中小型银行人民币信贷收支表。而这5张报表的口径涉及的统计范围不同，大致也可分为3个层次。 其中，金融机构信贷收支表的层级最高，包含了上文所述的所有银行类金融机构。而存款类金融机构信贷收支表包含了人民银行和其他银行业存款类金融机构，剔除了非存款类金融机构，层次居中。而剩余三张表则是针对不同类型的银行进行了细化拆分。其中，全国性大型银行是指以2008年末各金融机构本外币资产总额为参考标准，本外币资产总量大于等于2万亿元的银行，包括工行、建行、农行、中行、国开行、交行和邮政储蓄银行，而四家大型银行人民币信贷收支表仅包含其中的工农中建，也是传统意义上的四大行，全国性中小型银行是指以2008年末为参考标准其他本外币资产总量小于2万亿元的银行，也包括了其他两家政策性银行。 但是对于2009年之后新成立的银行，尤其是信用社改制成的农商行，我们推测其同样纳入了中小型银行的统计口径之中。由于当前信用社的存款结构数据仅更新到了2024Q3，我们以这一时点的细项数据进行验证。以居民存款为例，由于信用社数据更新至24Q3，而在此时点存款类金融机构信贷收支表中的居民存款规模为148.8万亿，与大型银行、中小型银行、农村信用社、财务公司加总的居民存款规模基本匹配（差距仅1649亿，约 $0.1\%$ ），其中大型银行占比约 $52\%$ ，中小型银行占比约 $45\%$ ，农村信用社占比约 $2\%$ ，而财务公司居民存款规模在2023年后持续为1亿元，基本可以忽略。在此背景下，大行及中小行居民存款之和的差额则从15Q1的5.6万亿下降至24Q3的3.9万亿，这与农村信用社的居民存款规模从15Q1的5.5万亿下降至24Q3的3.7万亿基本匹配，显示随着越来越多的农信社改制成为农商行，尚未改制农信社的存款规模在下降，因此已改制成农商行的部分可能已被纳入中小型银行的统计口径中。 图表8：各层级信贷收支表中的住户存款（亿元） 来源：Wind,华福证券研究所 注：2024Q4 开始不再公布农村信用社资产负债表 从某种意义上看，各层次的信贷收支表都是将不同类型的银行类机构的相关科目进行汇总合并，在这一过程中，各银行之间的债权债务关系可能会存在相互抵消部分，因此，不同层次的信贷收支表在科目设置上可能存在一些差异，且部分相同名称的科目也不一定能简单相加，这一点尤其反映在了大行与中小行的信贷收支表，与存款类金融机构以及金融机构信贷收支表科目的不同设置上。如果我们将大行与中小行资金来源或是资金运用简单相加，其反而会高于存款类机构的资金来源。 图表9：各类层级信贷收支表资金来源规模对比 来源：Wind，华福证券研究所 图表 10: 各层级信贷收支表资金来源科目对比 中资大型/中小型银行人民币信贷收支表 存款类金融机构/金融机构信贷收支表 来源方项目 来源方项目 一、各项存款 一、各项存款 (一)境内存款 (一)境内存款 1.个人存款 1.住户存款 其中:活期储蓄存款 (1)活期存款 定期储蓄存款 (2)定期及其他存款 结构性存款 2.非金融企业存款 2.单位存款 (1)活期存款 其中:活期存款 (2)定期及其他存款 定期存款 3.机关团体存款 保证金存款 4.财政性存款 结构性存款 5.非存款类金融机构存款 3.国库定期存款 (二)境外存款 4.非存款类金融机构存款 二、金融债券 (二)境外存款 三、流通中货币 二、金融债券 四、对国际金融机构负债 三、卖出回购资产 五、其他 四、向中央银行借款 五、银行业存款类金融机构往来(来源方) 六、其他 资金来源总计 资金来源总计 来源：人民银行，华福证券研究所 图表 11：各层级信贷收支表资金运用科目对比 中资大型银行人民币信贷收支表 存款类金融机构/金融机构信贷收支表 运用方项目 运用方项目 一、各项贷款 一、各项贷款 (一)境内贷款 (一)境内贷款 1.短期贷款 1.住户贷款 2.中长期贷款 (1)短期贷款 3.票据融资 消费贷款 4.融资租赁 经营贷款 5.各项垫款 (2)中长期贷款 (二)境外贷款 消费贷款 二、债券投资 经营贷款 三、股权及其他投资 2.企(事)业单位贷款 四、买入返售资产 (1)短期贷款 五、存放中央银行存款 (2)中长期贷款 六、银行业存款类金融机构往来(运用方) (3)票据融资 (4)融资租赁 (5)各项垫款 3.非存款类金融机构贷款 (二)境外贷款 二、债券投资 三、股权及其他投资 四、黄金占款 五、中央银行外汇占款 六、在国际金融机构资产 资金运用总计 资金运用总计 来源：人民银行，华福证券研究所 # 2.2 各层级信贷收支表在存贷款方面的划分口径 存贷款业务是银行经营的基础，也是其他金融机构无法替代的业务类型。央行在每月中旬也会单独披露存贷款的相关数据，但信贷收支表可以提供关于存贷款结构更详细的信息。而大行、中小行人民币信贷收支表与金融机构和存款类机构信贷收支表在存贷款相关科目的设置上也有不同之处，在总量上也存在一定差异，后者可能主要还是由于其包含的机构范围不同。如前文所述，存款类机构除了包括大型以及中小型银行之外，也包括了农村信用社、财务公司等非银行存款类机构以及人民银行；金融机构之中又包含了信托公司、消费金融公司等非存款类金融机构。 从总量上来看，截至2026年1月大行与中小行的各项存款余额之和为315万亿，而存款类金融机构的各项存款余额为338万亿，大行与中小行约占 $93\%$ ，中间的差额主要是信用社、财务公司吸收的存款，但考虑存款类机构资产负债表也包含了央行，因此央行口径的非金融机构存款以及政府存款也是差额的来源。另一方面，金融机构各项存款余额为337万亿，反而低于存款类金融机构余额，这可能还是由于信托公司、消费金融公司等机构并没有吸存的职能，他们在商业银行的存款在计算整体报表时反而被轧差剔除。在贷款端，也同样是存款类金融机构的规模最大，部分非存款类金融机构的贷款被轧差剔除因此金融机构各项贷款余额更小，大行与中小行贷款之和最小。 具体从科目设置来看，大行、中小行个人存款之和与存款类金融机构的住户存款基本对应，随着近年来信用社的大量改制，二者的差额反而有所缩窄。而在非银存款方面，大行、中小行非存款类金融机构存款与存款类机构也基本对应，且差额更小。 图表12：大小行个人存款与存款类金融机构的住户存款基本一致 来源：Wind，华福证券研究所 图表13：大小行非银存款与存款类金融机构的住户存款基本一致 来源：Wind，华福证券研究所 但是，存款类金融机构信贷收支表并没有大行与中小行信贷收支表上列示的单位存款分项，而是细分为了非金融企业存款和机关团体存款。其中，机关团体存款是机关法人、事业法人、军队、武警部队、团体法人存放在银行业金融机构的定活期存款以及上述单位委托银行业金融机构开展委托业务沉淀在银行的货币资金，存放于商业银行账户中，属于一般存款的范畴，同时也需要缴纳存款准备金，与企业存款类似。大行与中小行单位存款之和，与非金融企业存款和机关团体存款之和也同样存在一定缺口，这主要也是受到了后者包含财务公司、信用社的口径影响。 图表14：大小行单位存款较存款类金融机构的企业存款及机关团体存款存在缺口 来源：Wind，华福证券研究所 图表 15: 2026M1 大行个人存款及单位存款结构 来源：Wind，华福证券研究所 大行与中小行信贷收支表在住户与单位存款中均有活期存款、定期存款和结构性存款的类型信息披露，单位存款中还披露了保证金存款规模，相比于存款类机构/金融机构信贷收支表的口径更加详细。但值得注意的是，如果将大行与中小行住户和单位存款中的各分项加总，可以发现其明显低于其直接披露的住户和单位存款，尤其是单位存款差额更大，这可能反映了住户和单位存款中还有一些未披露详细口径的其他存款。 此外，金融机构与存款性金融机构资产负债表中存在财政性存款科目，但大行和中小行的信贷收支表中仅包含“国库定期存款”。事实上，财政性存款包括“财政库款”、“财政过渡存款”、“划缴财政存款”、“待结算财政款项”、“财政专用基金存 款”和“国库定期存款”这几个科目，其主体部分为财政库款，是财政部门存放在国库的财政资金。1985年颁布的《国家金库条例》明确规定“中国人民银行具体经理国库”，同时在2014年颁布的新预算法中又再度明确，相当于财政库款主要存放在央行及其分支机构。而“财政过渡存款”是各级国库当日收纳但未报解的相关款项，相当于已经存入央行。因此，在央行资产负债表负债端的政府存款主要就包括了这两项内容。按照《国家金库条例》的规定，国内财政收入均进入央行及分支机构的国库账户，但央行分支机构及人员配备、基础设施等有限，各地税费缴纳多由商业银行直接代理，市区及以下行政区域的税收资金可以由商业银行代理收缴，再及时交付国库，由于收缴和交付时间有差异，国库资金会在商业银行有短期沉淀，形成财政过渡性存款、待结算财政存款，而财政专项基金也存入商业银行，但这部分资金规模相对有限，且央行对这部分存款不付息。 图表16：财政存款包含的主要分类 代码 名称 说明 101 国库存款 财政部门存放在国库（包括代理库）的预算资金，是金融机构对财政部门的负债。 1011 财政库款 国库收纳的、已报解的中央级预算收入款项、地方财政库款、各级财政部门预算资金的专项存款和预算外资金。 1012 财政过渡存款 各级国库当日收纳的、未报解的预算收入款项、国库待结算款项和国库总库收到的国家债券发行款项、国家债券兑付资金。 102 其他财政存款 未列入国库存款的各级财政在金融机构的预算资金以及由财政部门指定存入金融机构的专用基金，是人民银行与金融机构对财政部门的负债。 1021 划缴财政存款 金融机构按照人民银行事先核定的范围，向人民银行划来的财政存款。对金融机构是资产，对人民银行是负债。 1022 待结算财政款项 金融机构作为国库经收处办理的各项预算收入中待报解款项，以及代理国库收纳的各级预算收入待报解款项。 1023 财政专用基金存款 由财政部门指定存入金融机构的专用基金。 1024 国库定期存款 金融机构核算中央国库现金管理商业银行定期存款。 源：人民银行，华福证券研究所 而自从2006年起，财政国库库款现金管理开启商业银行定期存款业务，以提高资金投资收益，中央财政与地方财政均定期开展相关招标操作。而中标存款银行可设立“国库定期存款”科目，相关资金从央行的“政府存款”科目划出拨入，同时准备金增加，而国库定存同样需要缴纳存款准备金。并且，我们注意到截至2026年1月大行与中小行合计的国库定期存款余额达到1.19万亿，明显高于财政部招标的中央国库现金管理商业银行定期存款余额1500亿元，这主要是由于信贷收支表中的国库定期存款还包括了地方国库现金定存。因此，金融机构与存款性金融机构信贷收支表中的财政性存款既包括了央行负债端的“财政库款”和“财政过渡存款”，也包括了其他财政存款，而大型银行与中小型银行信贷收支表中只包括了国库现金定存的部分。 图表17：央行口径政府存款是财政性存款的主要构成项 来源：Wind，华福证券研究所 图表18：大小行国库现金定存规模高于央行操作，主要是前者包含了地方国库现金定存 来源：Wind，iFinD，华福证券研究所 而在贷款端，信贷收支表的各项贷款首先分为境内贷款和境外贷款，境内贷款余额占各项贷款的比重超过 $99\%$ ，而境外贷款包含境内银行直接向境外非金融企业发放以及通过向境外银行融出资金等方式向境外非金融企业间接发放的贷款。而境内贷款中，金融机构与存款类金融机构信贷收支表分成了住户贷款、企（事）业单位贷款和非存款类金融机构贷款三类，其中住户和单位贷款分成短期和中长期信贷。住户贷款按照资金用途，又分为消费贷款和经营贷款两类，其中中长期消费贷款占比最高，房贷与车贷都包含在其中。而单位贷款则分成了短期贷款、中长期贷款、票据融资、融资租赁、各项垫款五类，其中中长期贷款占比最高。但大行与中小行信贷收支表并未按照借款人分类进行划分，则仅有短期贷款、中长期贷款、票据融资、融资租赁、各项垫款这五种类型。 图表19：存款类金融机构信贷收支表中的住户贷款结构 来源：Wind，华福证券研究所 图表20：存款类金融机构信贷收支表中企（事）业单位贷款结构 来源：Wind，华福证券研究所 # 2.3 各层级信贷收支表在金融投资方面的勾稽关系 在传统存贷款业务之外，银行其他的相关业务可以理解为广义的金融投资业务，这在信贷收支表上也有所列示，但不同层级在相关科目设置上也存在一定的差异，其中部分科目存在一些的轧差关系。 # 2.3.1 买入返售、卖出回购、同业往来款在轧差后被归集在存款类机构报表的其他项 大行与中小行的信贷收支表中包含了买入返售资产、卖出回购资产、银行业存款类金融机构往来（来源方/运用方）科目，而相关科目在汇总时剔除了该类银行之间的交易后，反映的都是这类银行与其他类型金融机构相关交易的存量。在统计存款性金融机构信贷收支表时，大行与中小行相互交易的部分也要被剔除，但部分银行与非银之间的交易仍会被保留，因此买入返售与卖出回购、金融机构往来的来源与运用，二者相互抵消后也不为0。但由于相关科目规模不大，因此在金融机构与存款类金融机构信贷收支表上，相关科目就被统一归集在了其他项中。 图表21：大行与中小行买入返售与卖出回购的轧差不为0 来源：Wind，华福证券研究所 图表22：大行与中小行同业往来资金来源与资金运用的轧差同样不为0 来源：Wind，华福证券研究所 # 2.3.2 大行\中小行的债券投资与金融债券科目轧差后计入存款类机构报表 大行、中小行和存款类金融机构信贷收支表的资金运用端都包含了债券投资科目，资金来源端都包含了金融债券科目。由于大行投资的债券包括了部分中小行发行的金融债券，中小行也同样如此，这部分银行之间互持的债券在存款类金融机构信贷收支表上都进行了轧差处理；相对应的，大行通过金融债券融资也包括了中小行投资的部分，中小行也同样如此，相关科目在存款类机构信贷收支表上也同样进行了轧差，因此存款类金融机构资金运用端的债券投资和资金来源端的金融债券科目都明显低于大行与中小行的相关科目之和。如果将大行与中小行金融投资、债券投资科目之和与存款类机构相应的科目做差，可以发现二者的变动方向基本一致，这是由于二者的差值主要就包括了大行与中小行互持的金融债券（包括大行与中小行中的政策性银行），而金融债券的差额高于债券投资，主要也是由于债券投资科目在做差时，多减了存款类机构中的信用社、财务公司等持有的政府债券与公司类债券。 图表23：大行及中小行金融债券与债券投资之和规模大于存款类金融机构 来源：Wind，华福证券研究所 图表24：大行及中小行较存款类金融机构金融债券及债券投资差额的变动方向基本一致 来源：Wind，华福证券研究所 # 2.3.3 大行\中小行与央行交易科目在存款性机构报表中被轧差剔除 与每月货币当局资产负债表与其他存款性公司资产负债表分开公布不同，不论是金融机构信贷收支表还是存款类金融机构信贷收支表，均包含了央行本身，这也对信贷收支表在不同层次的勾稽关系造成了影响。首先，大行与中小行信贷收支表包括向中央银行借款、存放中央银行存款，而在金融机构与存款类金融机构信贷收支表却无上述项目，这也是由于合并报表时，央行与商业银行的这部分债务/债权互相抵消。其次，在金融机构与存款类机构信贷收支表中，都包含了流通中货币的科目，余额均与M0相同，但不同于央行资产负债表中的货币发行科目，主要也是商业银行的库存现金同时作为银行资产和央行负债，在存款类机构报表加总统计后相互抵消。而库存现金在大行与中小行的资金运用端没有显示，理论上可能反映在了它们的其他项上。第三，如前文所述，大行与中小行资金来源端的国库定期存款，与存放在央行的政府存款，再加上过渡性存款，就构成了存款类机构报表上的财政性存款科目。 图表25：央行货币发行与信贷收支表流通中的货币规模 来源：Wind，华福证券研究所 图表26：央行外汇占款与信贷收支表外汇占款规模 来源：Wind，华福证券研究所 另一方面，在2015年之前，信贷收支表上还有金融机构外汇占款这一科目，规模高于央行外汇占款，二者的差值可能反映了商业银行的外汇头寸，但在2015年后这一科目由央行外汇占款替代，大行与中小行信贷收支表中也并无相关科目，银行自身的外汇头寸可能被合并到了其他项中。目前存款类机构信贷收支表上的资金来源方，有对国际金融机构负债科目，资金运用方，有黄金占款、中央银行外汇占款以及在国际金融机构资产这三个科目，但这些科目几乎反映的都是央行的对外资产和负债。 # 3 以微观数据验证信贷收支表各科目的内涵 上文我们对于三个层次信贷收支表的科目设置以及相对应的勾稽关系进行了说明。而在这一部分，我们会通过从微观数据层面的验证，来探究信贷收支表相关科目变化背后的含义。考虑存款类机构信贷收支表的科目设置与金融机构信贷收支表接近，且不包含银行业非存款类金融机构，更聚焦于银行的行为，因此我们这一部分的分析将以存款类机构信贷收支表的相关科目为基准，探讨其与大行、中小行报表之间的关系。 # 3.1 债券投资科目主要包括了存款类机构持有国债、地方债、信用债 债券投资在存款类机构信贷收支表的资金运用端，是除了信贷之外最大的部分，截至2025年末规模已经超过了87万亿，且近年来占比还在不断提升，目前已经超过了 $20\%$ 。原本这一科目主要包括了存款类金融机构持有的各类有价证券，但由于银行自营持有股票资产受到了政策相对严格的约束，因此其主要就包含了银行持有的各类债券。大行的信贷收支表中资金运用端的债券投资科目主要包含国债、地方债、金融债券和各类信用债，但它们发行的金融债券也是其资金来源之一，因此大行信贷收支表在债券投资与金融债券统计时，剔除了大行之间互持的部分，但债券投资仍包含了大行持有的非大行发行的金融债，金融投资科目也包含了大行发行但 非大行持有的金融债券，中小行报表统计时原理类似。但在合并编制存款类金融机构信贷收支表时，债券投资中银行持有银行发行的金融债券，与金融债券科目中银行持有的部分则被全部轧差剔除。因此存款类金融机构信贷收支表的债券投资科目并不包含各类银行发行的金融债券，主要是其持有的国债、地方债、公司信用类债券。但由于存款类机构中也包含了央行，因此从2024年央行开始购债算起，相关科目可能也包括了央行买入国债的部分。 我们可以用托管数据对此进行验证。我们将托管数据中商业银行、信用社和其他机构持有的政府债券与公司信用类债券，与存款类金融机构债券投资数据相比较，可以发现二者的规模大致匹配。另一方面，理论上，大行中小行债券投资之和与存款类机构之差，主要就是大行持有中小行金融债（包括农发行与口行）、中小行持有大行金融债（包括国开行）之和，减去信用社、财务公司等机构持有的非金融债券，考虑大行之间、中小行之间债券互持的规模有限，信用社等机构每月托管变动也并不大，因此二者的差额，与中债登和上清所披露的商业银行托管金融债券每月净增规模的走势也基本一致。从逻辑上看，银行持有的债券规模越大，也能相应的派生货币信用。 图表27：大行与中小行债券投资之和与存款类机构之差的变化与各存款类机构持有政金债及商金债变化接近 来源：Wind，华福证券研究所注：各存款类机构银行为商业银行、信用社、其他机构 图表28：存款类机构债券投资与各存款类机构银行持有的政府债与公司信用类债券规模大致匹配 来源：Wind，华福证券研究所注：各存款类机构银行为商业银行、信用社、其他机构 图表29：存款类机构债券投资增量与存款类机构持有的政府债与公司信用类债券增量基本一致 来源：Wind，华福证券研究所 # 3.2 金融债券——非银机构持有政金债、商业银行债券 信贷收支表资金来源端的金融债券科目，包括了存款类金融机构发行的政策性银行债、商业银行普通债、商业银行次级债、商业银行混合资本债、商业银行二级资本工具、商业银行其他一级资本工具（如商业银行永续债）等等，但不包含同业存单。而这其中政金债的比重最高，达到了 $64\%$ 。上文已经提到了，大行与中小行信贷收支表金融债券科目会将大行之间互持以及中小行之间互持的部分轧差处理，而在合并报表时，存款类金融机构人民币信贷收支表中的金融债券会将所有银行之间互持的金融债券全部剔除，所以存款类金融机构人民币信贷收支表中的金融债券规模明显低于大行与中小行信贷收支表中金融债券合计的规模。而在进行了轧差处理之后，存款类金融机构信贷收支表上金融债券科目主要反映的是非银机构持有的金融债。非银机构持有的金融债越多，银行对于存款的依赖度就会越低，因此在其他条件不变的情况下，也会造成M2增速的下降。我们将2021年3月以来，非银机构（证券公司、保险公司及非法人产品）在中债登托管的政金债+商业银行债，以及非银机构在上清所托管的金融债券规模加总，与存款类金融机构人民币信贷收支表中的金融债券科目进行对比，可以发现二者走势也基本一致。 图表30：非银托管金融债环比变动与存款类金融机构信贷收支表中的金融债券的变化基本一致 来源：Wind，华福证券研究所 图表31：非银托管的金融债结构 来源：Wind，华福证券研究所 # 3.3 金融同业往来的轧差主要包含了非银机构持有的同业存单 银行业存款类金融机构往来主要记录了金融机构之间开展的以投融资为核心的同业融资业务和同业投资业务，主要业务类型包括同业存款、同业存单等。若商业银行通过发行同业存单、同业存款等方式融入资金，则隶属于“银行业存款类金融机构往来（来源方）”科目，若商业银行持有同业存单、或以同业存款等方式融出资金，则隶属于“银行业存款类金融机构往来（运用方）”科目。 同业存单可能是银行业存款类金融机构往来的主要构成部分。截至26年1月末，大行 $+$ 中小行银行业存款类金融机构往来（来源方）存量为20.4万亿，略高于上清所托管的同业存单存量19.0万亿，相关差额主要就是银行之间的同业存款、同业拆借等项目。从环比变化来看，大行与中小行同业往来（来源方）之和的月度增量与上清所同业存单月度托管增量，以及同业存单月度净融资规模的走势都较为接近。 图表 32：大行与中小行同业往来(来源方)之和的变动与同业存单融资情况较为一致 来源：Wind，iFinD，华福证券研究所 由于同业存单是同业往来款的主要组成部分，因此同业往来款的来源方可能主要反映了银行同业存单的发行，而运用方可能主要反映了大行或中小行持有的同业存单，其中大行之间互持或中小行之间互持的部分可能也会被相应轧差处理。但是，如果将大行与中小行同业往来款的来源方与运用方相加，可以发现同业往来的资金来源方，均要明显高于资金运用方，而相应的差额可能主要就反映了非银机构持有的同业存单。 我们用月度托管数据中非银机构持有的同业存单规模来估计大行、中小行银行业存款类金融机构往来（来源方）之和与大行、中小行银行业存款类金融机构往来（运用方）之和的轧差，可以发现二者的规模大致相当。尽管二者的轧差，在存款类金融机构信贷收支表上可能被列入其他项，没有单独统计，但这本质上也是银行的重要资金来源之一，可以降低银行负债对于存款的依赖。在其他条件不变的情况下，这一科目的上升也可以带来M2的下降。 图表 33：大行与中小行同业往来(来源方-运用方)的轧差与非银机构持有同业存单变化较为一致 来源：Wind，华福证券研究所 # 3.4 买入返售与卖出回购的轧差主要是银行净融出与央行质押与买断式回购余额之差 买入返售与卖出回购同样是大行与中小行信贷收支表上特有的科目。买入返售资产是指商业银行（逆回购方，即资金融出方）与金融机构（正回购方，即资金融入方）之间按照协议约定先买入金融资产，再按约定价格于到期日将该项金融资产返售的资金融通行为。卖出回购资产是指商业银行（正回购方，即资金融入方）按照回购协议向金融机构（逆回购方，即资金融出方）先卖出金融资产，再按约定价格于到期日将该项金融资产购回的资金融通行为。 而在国内资金市场中，质押式回购的使用范围最广。从高频数据来看，大行和中小行的买入返售资产与银行逆回购余额数据的变动趋势大致相同。而对于卖出回购资产，除了包含大行与中小行正回购余额，还包括了商业银行通过质押式回购与买断式回购从央行融入资金的规模。因此，大行中小行买入返售资产-卖出回购资产就相当于银行在扣除从央行的回购融资后，向非银机构净融出资金的规模，与银行净融出-央行回购余额基本匹配。 图表34：大行买入返售规模与其逆回购余额基本一致 来源：Wind，华福证券研究所 图表35：中小行买入返售规模同样与其逆回购余额基本一致 来源：Wind，华福证券研究所 图表36：受央行投放影响大行卖出回购规模与其正回购余额存在差异 来源：Wind，华福证券研究所 图表37：受央行投放影响中小行卖出回购规模与其正回购余额存在差异 来源：Wind，华福证券研究所 图表38：大行中小行买入返售与卖出回购轧差与扣除央行质押式与买断式回购投放后银行净融出变化基本一致 来源：Wind，华福证券研究所 由于商业银行是资金市场的重要供给方，因此买入返售与卖出回购的轧差，也可以理解为银行资金运用的重要渠道。理论上看，在假设其他条件不变的情况下，这一科目规模的上升，也会带来M2增速的相应提升。但在存款类机构信贷收支表，二者的轧差同样可能被列入其他项，没有单独统计。但值得注意的是，由于存款性金融机构信贷收支表中包含了央行，理论上银行通过OMO或是买断式回购获取的资金，会在央行端被其投放所抵消。因此，如果需要在存款类机构报表中考虑这一问题，可能只需要考虑银行净融出即可。 与之同理，大行、中小行信贷收支表资金来源端的向中央银行借款与资金运用端的存放中央银行存款，如果合并至存款类金融机构信贷收支表中，同样会被轧差剔除。但值得注意的是，由于央行通过OMO与买断式回购向银行融出的资金反映在了卖出回购科目上，因此向中央银行借款的科目可能主要就包含了MLF、PSL以及其他结构性性货币政策工具。 但另一方面，大行与中小行存放中央银行存款之和，仍然明显低于央行资产负债表中的其他存款性公司存款。事实上，相关科目已经过多轮口径调整，2011年起央行资产负债表将境外金融机构存款从其他存款性公司存款纳入国外负债项目，2015年开始全国中小型银行信贷收支表统计范围扩大至非跨省经营银行，这已使二者差异显著缩窄，当前二者差异可能主要还是源于前者不包含的机构。截至2024Q3，央行表中其他存款性公司存款较大行与中小行存放中央银行存款之和高出1.08万亿左右，2024Q3信用社的存款准备金为5132亿元，财务公司存款准备金为3645亿元，二者之和与差异也较为接近。另外，其他存款性公司资产负债表中存在准备金存款科目，略高于央行口径的其他存款性公司存款。 图表39：大行及中小行存放央行存款及央行其他存款性公司存款规模 来源：Wind，华福证券研究所 图表40：大行中小行存放央行与央行口径准备金存款差异与信用社及财务公司的存款准备金较为一致 来源：Wind，华福证券研究所 # 3.5 以存款类公司概览中的国外净资产科目替代信贷收支表上的相关科目 前文已经提到，存款类机构信贷收支表上的资金来源方，有对国际金融机构负债科目，资金运用方有黄金占款、中央银行外汇占款以及在国际金融机构资产这三个科目，但这些科目几乎反映的都是央行的对外资产和负债。从细项看，中央银行外汇占款、黄金占款两项与央行资产负债表上的外汇占款与货币黄金两项完全相同。而信贷收支表上，在国际金融机构资产与对国际金融机构负债这两个科目，则与央行资产负债表上的其他国外资产与国外负债两项不同，不论是规模还是变化都要远小于后者。事实上，央行报表上的其他国外资产，指的是中国人民银行持有的IMF头寸、SDRs、其它多边合作银行的股权和其它存款性公司以外汇缴存的准备金，国外负债主要是境外金融机构（包括中银香港之类）在央行的存款。其中其他存款性以外汇缴存的准备金在信贷收支表统计时或被轧差剔除，而国外负债涵盖的内容可能远大于信贷收支表上的对国际金融机构负债科目。我们将信贷收支表上的这几项科目合并国外净资产。值得注意的是，央行和其他存款性公司资产负债表中也有国外净资产科目，二者之和基本等于存款性公司概览中的国外净投资。而其他存款性公司的国外净资产在2015年之前，与金融机构外汇占款同中央银行负债占款的差值也大致可以匹配，大致可以反映银行外汇头寸的变化。因此我们在对存款类机构对外资产对其资金来源与运用的影响时，考虑以存款类公司概览中的国外净资产去替代信贷收支表上反映国外净资产的几个科目。 图表41：存款类机构信贷收支表上对外资产与负债的相关科目与央行报表的较为接近 来源：Wind，华福证券研究所 图表42：央行与其他存款性公司资产负债表的国外净资产之和与存款性公司概览中的国外净资产一致 来源：Wind，华福证券研究所 图表43：存款类公司概览中的国外净资产在2015年之前与金融机构外汇占款接近 来源：Wind，华福证券研究所 # 3.6 股权和其他投资科目主要包括了非标及同业投资 各层级信贷收支表上都有股权和其他投资科目，这一科目主要包括了银行非标投资以及基金等同业资产投资的部分。这个科目在各个层级几乎都是在2017年初触顶，此后经历了一段下滑期，在2020年前后才逐步企稳。这可能也是由于2017年金融监管加强，此后资管新规落地，金融机构普遍压缩了相关资产的规模，直到资管新规过渡期结束后大致整改完毕。而由于信托、金融租赁等非存款类金融机构的类似投资不会反映在银行报表上，二者不存在轧差关系，因此这一科目在金融机构信贷收支表上最大，在存款类机构上其次，大行与中小行之和最小。值得注意的是，大行这一科目的规模远远小于中小行，中小行进行相关投资的积极性更强。而金融机构与存款类机构的差值近年来也有所扩大，显示信托等机构近年来进行的非标与基金投资规模上升更快。但由于这一个科目整体增速相对有限，我们在下文中就没有对这一个科目进行更详细的拆解。 图表 44：各类机构股权与其他投资规模 来源：Wind，华福证券研究所 # 4 重构信贷收支表——连接货币政策与银行行为 在详细探究了各层级信贷收支表的科目设置以及相对应的勾稽关系，同时通过微观数据验证了各个科目背后的含义后，在这一部分我们将尝试把大行与中小行信贷收支表中部分被轧差并归集到其他项的科目补充至存款类机构报表中，以此对M2变动的原因进行更详细的拆解，同时从各个科目的变化分析银行的行为以及背后的央行态度。 # 4.1 从存款结构观察M2变化的原因 在存款类机构信贷收支表中，由于流通中的现金和主要的存款科目是构成M2的主要内容，因此我们首先从银行的存款结构观察M2变动的原因。但值得注意的是，财政性存款中的大部分并不在M2的统计口径中，主要是国库现金定存包含在内。因此，我们用大行与中小行信贷收支表上的国库现金定存去替代财政性存款，而保留信贷收支表上流通中的现金以及各项存款的其他分项，同时将M2与这些项目之和的轧差记为其他项，进而对M2变化的原因进行拆解。 图表45：M2同比增速及贡献结构 来源：Wind，华福证券研究所 从拆解中可以发现，近年来机关团体存款对M2的贡献相对平稳，可能出于预防 性流动性需求的影响，居民活期存款增速同样相对平稳，而居民定期存款增速虽有所下降，但整体降幅同样可控。而在2026年1月居民活期存款、居民定期存款与M0均显著下滑，可能也是受到了春节错位因素的影响。而在2024年4月禁止手工补息之后，企业活期存款增速一度深度转负，成为对M2的主要拖累，但其冲击在2025年4月后随着基数下降的影响已逐步减弱，近期甚至已经转正，反而是企业定期存款仍在持续下降，目前对M2增速的贡献已近乎为0。值得注意的是，在2024年4月禁止手工补息后，银行对于非银存款的依赖度大幅上升；尽管在2024年末同业存款自律机制趋严后，非银存款增速一度明显下降，但从2025年下半年开始，非银存款对于M2的贡献又出现了一定的提升。 2025Q4货币政策执行报告的专栏3中提到“从资管产品与银行存款的合并视角看流动性总量”，提到了过去一年居民存款增速高位有所回落，资管类产品规模则增长较快，这也引发了存款搬家的讨论。但央行也提到了资管产品新增资产主要投向同业存款和存单，2025年全年资管产品增持的同业存款与存单规模达到了4.6万亿。从托管数据上看，非法人产品在2025年增持同业存单1.76万亿，其增量主要都集中在上半年，以此倒推，2025年非银存款增加的6.7万亿中有接近3万亿是资管产品配置的存款，并不完全是券商保证金存款的增加。而在居民资金进入股市带来券商保证金存款增加的情况下，即便居民在进行股票交易时会将相应存款转移给其他机构，货币流通速度的加快可能带来股票市值的增长，但在这一过程中存款也并不会因此消失，对于银行而言，存款结构可能发生变化，但银行整体负债受到的影响可能还相对有限。因此从整个银行体系的层面，市场讨论的存款搬家本质上是个伪命题。 图表46：非法人产品持有的同业存单及同业存款变动 来源：Wind，华福证券研究所 在分析了整体M2之后，我们还可以对于大行与中小行的存款结构进行拆解，分析其资金来源的变化。由于大行与中小行信贷收支表公布的个人存款与单位存款的细项——活期存款、定期存款、结构性存款以及单位特有的保证金存款加总，低于个人存款与单位存款，因此我们将差值部分列为其他项。 图表47：大行存款同比增速及贡献结构 来源：Wind，华福证券研究所 图表 48：中小行存款同比增速及贡献结构 来源：Wind，华福证券研究所 而拆解大行和中小行的负债，也可以发现2024年4月禁止手工补息后对于大行负债的冲击显然更大，尽管大行与中小行的单位活期存款增速均明显下降，但中小行的单位定期存款凭借更高的利率水平增速反而有所提升，相反大行只能更多依赖非银存款补充负债缺口。但在2025年后，随着利率的持续下行，中小行单位定期存款的增速大幅下降，贡献几乎趋近于0，个人定期存款降幅也有所扩大，因此中小行负债对非银存款的依赖度也有所提升。与之相反，大行单位活期存款的增速由负转正，个人定期存款增速也大致企稳，而单位其他存款的贡献出现了明显上升，叠加非银存款的持续回升，大行负债增速反而出现了更快的回升。 # 4.2 从资金运用角度倒推M2变化 由于存款类金融机构信贷收支表上，资金来源端各项存款与流动性中的货币是M2的主要构成部分，我们将其口径与M2的偏差列出并合并至其他项。理论上如果假设其他因素不变，资金来源端其他科目的增加会使M2下降，而资金运用端各科目的增加则会使M2增加。我们再将资金运用端的中央银行外汇占款、黄金占款、在国际金融机构资产以及资金来源端的对国际金融机构负债合并为存款类机构国外净资产，以此便可以根据信贷收支表资金运用端以及资金来源端的其他科目倒推出M2变化的原因。 根据这样的方法测算，近年来银行的信贷投放与债券投资仍是派生M2的主要驱动力量，但是新增信贷对于M2的拉动在不断下降，已经从2020年超过 $10\%$ 的峰值降至接近 $5\%$ ，但债券投资的增速仍然相对稳定，尤其是在2024年下半年以来还出现了提升，而在引言部分我们也提到了近年来M2的变动反而更多受到了其他项影响，因此在对信贷收支表各个科目以及勾稽关系的分析后，我们尝试将大行与中小行信贷收支表的部分信息整合进存款类机构信贷收支表。 # 4.2.1 以大行与中小行相关科目重构信贷收支表 首先，大行与中小行买入返售与卖出回购之差，减去央行质押式与买断式回购的投放，相应的科目可以理解为银行对非银的净融出。我们将这一科目补充进入信贷收支表的资金运用端，同时将这部分相应的从其他项中扣除。如果其他条件不变， 银行净融出的上升也相当于银行的信用派生，也可以带来M2增速的提升。 第二，由于政府在央行的存款并不涵盖在M2的口径中，我们将央行资产负债表口径的政府存款从信贷收支表的各项存款中分离，这也会减少M2与信贷收支表中各项存款的偏差。从信贷收支的角度看，政府存款与M2同为资金来源，如果其他条件不变，政府存款的上升或导致M2增速下降。与此同时，央行资产负债表资产端对其他金融性公司债权、负债端的非金融机构存款以及不计入储备货币的金融性公司存款理论上也包含在了存款类机构信贷收支表的其他项中，其中非金融机构存款主要是支付机构的客户备付金，理论上其上升也会带来银行各项存款的下降。因此，我们也将这些科目从其他项上剥离，合成央行其他存款科目。 第三，大行与中小行同业往来的资金来源方减去同业往来的资金运用方，可以理解为非银机构持有的同业存单，我们也将其补充进信贷收支表的资金来源端，同时相应的从其他项中扣除。理论上，银行通过存单从非银机构吸收负债，可能也会使其吸收存款的压力减弱，因此这一科目的上升可能也会带来M2增速的下降。 第四，我们用存款类公司概览中存款类公司的国外净资产，替代原来信贷收支表中的黄金占款、中央银行外汇占款、在国际金融机构资产、对国际金融机构负债等科目，用来更广泛的反映央行及商业银行对外债权债务关系的变化，同时将央行资产负债表中的对其他金融性公司债权、非金融机构存款、不计入储备货币的金融性公司存款合并计入信贷收支表，记为央行其他存款科目，并相应的扣减其他项，以分解出相应的行为对信贷收支表的影响。如果其他情况不变，新口径的国外净资产增加可以派生M2，而央行其他存款科目增加会带来M2增速的回落。 图表 49：以大行与中小行相关科目重构信贷收支表后,其他因素对于 M2 变动的影响更加稳定 来源：Wind，华福证券研究所 在对相应科目进行调整后，我们便可以构建包含金融投资科目的新的存款类金融机构信贷收支表。以重构后的信贷收支表观察，其他科目对于M2变动的贡献出现了明显的下降，我们可以更加细致的探究M2变动的原因以及背后的银行行为。 图表 50：与直接拆解相比,纳入大行/中小行特有科目考虑后,其他项变动对 M2 的贡献明显减弱 来源：Wind，华福证券研究所 # 4.2.2 近期M2增速改善主要是银行净融出同比增长的贡献国外净资产影响不大 从结果上看，2025年12月-2026年1月，M2从 $8\%$ 上升到了 $9\%$ ，最重要的推动因素是银行对非银净融出的上升。银行净融出余额从2025年11月末的3.76万亿升至2026年1月的4.67万亿，相对应的在2025年1月银行净融出则从2024年11月的4.74万亿降至1.5万亿，这一同比超过4万亿的变化在近两月对M2的新增拉动达到了 $1.3\%$ 。 图表51：2026年1月银行净融出较去年同期大幅增加 来源：Wind，华福证券研究所 除此之外，由于银行存单净融资持续为负，非银机构持有的存单规模也有所下降，资金以存款形式重回银行表内，这也对M2带来了一定提振，其对M2同比的贡献从11月 $-0.2\%$ 上升到了1月的 $0.1\%$ 。由于春节错位因素影响，主要内容为支付机构备付款的央行非金融机构存款科目同比大幅下降，这也对近两月M2同比增速带来了 $0.2\%$ 的提振。而如果以存款类机构国外净资产科目观察外部因素的影响，可以发现近期居民结汇意愿的提升在这一科目上也有所显现，但其对M2同比的提振幅度也仅有 $0.2\%$ ，并不是M2上升的主因。事实上，尽管结售汇差额与银行代客涉外收入差额在多数情况下变动方向一致，但存款类机构国外净资产的变动与后者更加一致。从2025年12月-2026年1月，存款类机构国外净资产的升幅约1.13万亿，与银行结售汇顺差约1.27万亿和涉外收入顺差1.38万亿人民币差异不大，但上一年同期国外 净资产科目则上升了约3900亿，与涉外收入顺差约2100亿较为接近，但远高于当时约4000亿的结售汇逆差。因此，尽管上年初结售汇呈现逆差状态，但银行可能还有其他的国外资产来源或是国外负债下降，这就限制国外净资产变动对M2的影响。 图表 52：存款性公司概览中的国外净资产与银行涉外收付差额更加一致 来源：Wind，华福证券研究所 另一方面，1月政府存款余额达到了6.5万亿，远高于去年同期的4.7万亿，这对于M2带来了一定的拖累，近两月累计的拖累达到了 $0.5\%$ 。此外，银行资金运用端的主要构成部分信贷与债券投资近两月也各对M2带来了 $0.3\%$ 的拖累，而这两项也是拖累社融增速回落的主要原因。尽管如此，在金融投资相关科目的提振下，近两月M2增速仍然在社融回落的背景下大幅走高。 图表53：1月政府存款余额达到了6.5万亿 来源：Wind，华福证券研究所 图表54：1月新增信贷较去年有所回落 来源：Wind，华福证券研究所 # 4.2.3 重构后的信贷收支表折射出的货币政策的传导路径 从上文的分解逻辑来看，我们还能够得到以下几点推论。 首先，尽管央行近年来一直提出要淡化对总量目标的关注，但M2和社融仍是央行货币政策的主要中介目标。另一方面，随着中国逐步摆脱了对大规模投资拉动经济的增长模式，新增信贷的内生性逐步增强，而债券投资在很大程度上又与供给相关，因此金融相关科目对M2增速的影响越来越大，这尤其反映在了银行净融出上。 尽管信贷收支表上的银行净融出是时点数据，且由于我们的方法测算的是对M2同比的影响，因此其也会受到基数效应的影响，但是一般而言，央行货币政策处于宽松状态时，这一科目多数情况下都能对M2带来提振，在紧缩状态时，这一科目多数也会对M2带来抑制。而非银持有存单的科目影响也是类似，2025年由于央行买断式回购以及MLF的大量投放，银行对于发行存单吸收负债的需求明显下降，相应的非银持有存单的规模也出现了下滑，而这一科目的下滑同样能对M2带来拉动。因此这些与金融投资相关的科目变化也能成为央行调节M2增速的重要工具。从这个角度看，我们一直以来的观点也得到了印证，即央行对流动性的调控，是其实现宽信用目标或是紧信用目标的手段。 图表 55：银行净融出与非银持有存单近期已成为对 M2 增速变动的主要贡献项 来源：Wind，华福证券研究所 其次，2025年以来，每当季末临近，市场一般都会出现关于银行卖债兑现浮盈的讨论。但从我们的拆解来看，2025年银行债券投资对于M2的拉动作用反而明显高于2024年。我们之前提到，信贷收支表上的债券投资主要是银行买入的政府债与信用债，尤其又以前者居多，而央行买债也包含在其中。但事实上，影响银行债券投资最重要的因素还是政府债的供给。如果不考虑央行购债的影响，可以发现一般都是在利率上行时，银行购债的规模相较于供给的差距会缩窄甚至倒挂，而在利率下行时，二者的差距则会扩大。而过去几年二者差距的最大值发生在2024年11月，而当月利率反而出现了明显的下行，主要还是当时非银整体情绪仍然偏强，从2025年全年来看，二者的差值相较于2024年下半年反而有所缩窄。从这个角度来看，银行购债行为在多数情况下并不是市场趋势的核心因素。但需要注意的是，如果二者的差距在利率上行时仍在扩大，或者利率下行时仍在缩窄，这往往反映出了银行主动配置的意愿偏弱或者偏强，可能会放大市场的趋势。而在2026年1月，债券市场在整体修复的过程中，但银行主动买入债券的规模反而明显上升，这也传递了市场偏强的信号。 图表56：存款类机构债券投资与政府债供给关系最为密切 来源：Wind，iFinD，华福证券研究所 图表57：存款类债券投资与政府债净供给之差同利率一般呈现正相关关系 来源：Wind，iFinD，华福证券研究所 第三，金融债券这一科目主要反映了非银机构持有的政金债与商业银行债。但由于每月相关债券的供给远远小于政府债券。因此，非银机构的行为反而成为了影响这一科目变化最重要的因素。2025年以来，在利率整体调整的过程中，非银机构增持金融债券的意愿有所下滑，因此相关科目对于M2的拉动作用也有所提升。 图表58：存款类机构金融债券与政金债和商业银行债净供给 来源：Wind，iFinD，华福证券研究所 图表59：金融债净供给与存款类机构金融债券之差同10年政金债利率一般呈正相关关系 来源：Wind，iFinD，华福证券研究所 而在进行了相关分解后，我们也明晰了各个分项的主要决定因素。因此，我们也能基于对于相关因素的判断，对于M2增速进行更加合理的预测。而相关内容我们也会在每月的流动性展望中进行具体展现。 # 4.2.4 从大行与中小行的信贷收支表反推其存款结构的变化 在用大行与中小行的相关科目对于存款类机构信贷收支表进行重构的同时，我们也可以根据大行与中小行信贷收支表，对于影响大行与中小行存款变化的原因进行倒推。由于大行与中小行的信贷收支表不涉及央行，对于与央行的交易并未进行轧差处理，因此可以更好的观察央行政策态度对于银行行为的影响。 首先，我们在前文中提到，央行通过OMO与买断式回购向银行融出的资金反映在了大行与中小行信贷收支表卖出回购科目上，这一科目也包含了大行与中小行通 过逆回购进行的融资；而向中央银行借款的科目主要就包含了MLF、PSL以及其他结构性货币政策工具。因此，这两个科目之和减去相关银行的正回购，便可衡量出央行的流动性工具有多少投放给了大行、又有多少投放给了中小行。另一方面，大行和中小行资金运用端又有准备金存款科目，尽管这一科目既包含了法定准备金，又包括了超额准备金，但考虑降准的频率不高，因此该科目的变化也能在一定程度上反映大行与中小行流动性的变化。 从理论上看，央行对大行或中小行的投放也是它们的资金来源，在其他条件不变的情况下，会带来存款的下降；但实际上，这样的投放同时也会带来银行准备金存款的上升，后者对存款又能带来提振，二者的影响相互抵消。而准备金存款的上升，可以增加银行配置债券、通过回购融出资金的能力，具备所谓“高能货币”的效果。而资金在大行与中小行之间的移动或者所谓搬家，也会在准备金存款上反映，造成大行或中小行资产扩张能力的此消彼长，最终反映到存款结构的变化上。 图表60：央行对大行与中小行的流动性投放和准备金存款 来源：Wind，华福证券研究所 从这几个科目变化来看，由于中小行的负债相对不稳定，对于央行资金的需求较强，因此央行的工具投放原本更多向中小行倾斜。但从2024年Q4以来，央行的货币政策工具开始更多向大行倾斜，这对于大行的超储带来了补充，而这样的补充对于大行的信贷投放以及债券投资都发挥了重要的作用，这可能也是924新政后货币政策支持经济的体现。但近两年央行对于中小行的投放则相对平稳，直到2025年12月才出现了明显的提升，相对应的中小行信贷与债券投资的意愿也同样相对平稳。 从大行的信贷收支表上看，在2024年-2025年初，大行的存款增速从 $13\%$ 一度降至 $5\%$ 附近，除了信贷增速的下滑之外，最重要的拖累因素就是大行逆回购融出与在央行存款的下降，二者对于大行存款的拖累最高接近 $6\%$ ，而主要衡量央行流动性投放的卖出回购资产与向中央银行借款之和，对于大行资金来源的补充相对有限，并未完全对冲大行存款向中小行移动带来的准备金存款下降。从这个角度上看，可能在央行眼中，2024年尤其是上半年的货币政策已经是相对偏紧了。但是，由于非银机构在禁止手工补息后缺乏高息资产的逻辑更强，大行仍以大量同业存款补充了自身的负债缺口。相比而言，由于受禁止手工补息的影响较小，中小行负债在2024 年的变化要稳定的多，尽管央行工具投放的力度更弱，但其准备金存款的增速反而相对稳定，反映其可能受到了更多来自大行的资金转移，在此背景下其存款增速的下降几乎完全是由信贷派生规模下降的影响。 图表61：以大行信贷收支表倒推其存款变动，2024年准备金存款大幅下降可能反映了其资金向中小行的转移 来源：Wind，华福证券研究所 而进入2025年，尽管新增信贷的贡献继续下降，但大行存款增速仍然出现了明显的回升。由于在禁止手工补息后，资金流向中小行趋势逐步逆转，叠加央行的大规模流动性投放，大行在央行的准备金存款明显上升，这一方面使大行对非银机构的融出规模大幅走高，另一方面也提升了大行配置债券的能力，同时使大行负债对于存单依赖度也明显下降，这使得大行存款增速从最低的不足 $5\%$ 上升到了 $10\%$ 以上。相较而言，尽管央行对于中小行流动性投放的规模也有所提升，但中小行准备金存款的增速则相对有限，相对应的中小行信贷、债券投资以及融出规模的上升对存款的贡献也相对较弱，展现出了一定的缩表迹象。 图表62：以中小行信贷收支表倒推其存款变动，其准备金存款变化相较大行更加稳定 来源：Wind，华福证券研究所 # 5 风险提示 1、由于信贷收支表之间存在复杂的轧差和勾稽关系，基于重构信贷收支表对M2的反推或导致部分信息残留至其他项中，存在一定信息损耗风险。 2、由于人民银行会对信贷收支表统计口径、统计科目进行调整，导致当前M2推导模型不能完全适应未来统计口径调整后的数据，因此存在一定失效风险。 3、广义流动性M2受宏观政策调整的影响，若财政投放力度不及预期、货币政策不及预期，可能导致对未来M2预测偏差的风险。 # 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 # 一般声明 华福证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券股份有限公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 # 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 评级 评级说明 公司评级 买入 未来6个月内,个股相对市场基准指数指数涨幅在20%以上 持有 未来6个月内,个股相对市场基准指数指数涨幅介于10%与20%之间 中性 未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与10%之间 回避 未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来6个月内,行业整体回报高于市场基准指数5%以上 跟随大市 未来6个月内,行业整体回报介于市场基准指数-5%与5%之间 弱于大市 未来6个月内,行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外） # 联系方式 华福证券研究所 上海 公司地址：上海市浦东新区浦明路1436号陆家嘴滨江中心MT座20层 邮编：200120 邮箱：hfyjs@hfzq.com.cn