琢璞系列报告之六：ETF规模的上涨会伤害市场么-20191224-招商证券-12页_1mb

ETF规模的上涨会伤害市场么

核心内容

本文围绕ETF规模的上涨是否会对市场造成负面影响，从理论和实证角度进行了深入分析。文章主要针对以下三个方面的担忧展开讨论：

1. 增加股票同质化程度
2. 增加主动选股难度，降低超额收益
3. 对底层资产交易产生替代效应，降低流动性

通过研究美国1926-2017年的历史数据，Ananth Madhavan与Daniel Morillo认为，ETF规模的上涨并未对市场产生实质性的负面影响，相关担忧缺乏实证支持。

主要观点

1. 股票相关性主要由系统性风险驱动

• 股票之间的相关性主要受系统性风险（如市场整体波动）的影响，而非被动投资规模。
• 市场整体相关性上升往往与系统性风险增加同步，而相关性下降则与风险下降相关。
• 通过单因子模型和实证分析，发现股票相关性与ETF规模之间并无必然因果关系。

2. ETF不影响主动投资的超额收益能力

• 主动投资的超额收益（alpha）主要取决于其他投资者的行为，而非ETF的规模。
• alpha的获取与市场波动性正相关，与个股相关性负相关，与ETF规模无关。
• 实证数据显示，ETF规模与主动投资超额收益之间没有显著相关性，说明ETF并未构成对主动投资的威胁。

3. ETF交易与个股交易并非替代关系

• ETF交易主要对股票的共性信息进行定价，而个股交易则关注公司特有信息。
• ETF的活跃度与成分股的活跃度呈正相关，ETF交易反而提升了个股的流动性。
• 市场中ETF与个股的交易量高度相关，这表明两者由共同的市场信息驱动，而非相互替代。

关键信息

ETF规模与股票相关性的实证研究

• 2000年至2017年，全球ETP资产规模从700亿美元增长至4.5万亿美元，美国权益类ETF年均增长22%。
• 1926年至2017年，美股个股相关性不断上升，但ETF规模与相关性同步上升并不意味着两者存在因果关系。
• 在市场系统性风险上升时，个股相关性也随之上升，反之亦然。
• 市场相关性与系统性风险（市场收益率方差）具有显著正相关，与异质性风险则无明显关联。

ETF与主动投资的相互关系

• ETF是价格的接受者，而非决定者，主动投资者仍是市场定价的主导力量。
• 主动投资的alpha收益水平主要受市场波动性和个股相关性影响，与ETF规模无关。
• 实证分析表明，主动投资超额收益与市场风险正相关，与相关性负相关。

ETF对市场流动性的影响

• ETF交易并未导致个股流动性下降，反而提升了个股的交易活跃度。
• ETF交易量与个股交易量呈正相关，表明ETF交易与个股交易是互补而非替代关系。
• 研究指出ETF交易有助于降低股票波动性，提高市场流动性。

对中国市场的启示

• 美国ETF发展较为成熟，其对市场的影响较小。
• 中国ETF和被动投资仍处于初级阶段，被动投资比例较低，ETF对市场定价有效性的影响微乎其微。
• 因此，中国投资者无需过度担忧ETF规模扩大对市场造成的扭曲。

风险提示

• 本文基于美国市场历史数据进行研究，结论可能不适用于中国市场。
• 文章中使用了一些较强假设，其可靠性需根据实际市场情况判断。
• 实证分析中可能存在模型假设、共线性等问题，需谨慎对待。

研究结论

ETF规模的上涨并不会对市场造成实质性的负面影响。股票相关性主要由系统性风险决定，ETF规模与之无必然联系。主动投资的超额收益取决于市场波动性和个股相关性，而非ETF规模。ETF交易与个股交易并非替代关系，反而具有正向促进作用。因此，ETF的发展对市场的影响有限，尤其在中国市场，ETF仍具有较大的发展空间。

分析师信息

• 任瞳：首席分析师，定量研究团队负责人，管理学硕士，16年证券研究经验，曾获新财富最佳分析师。
• 杨雨珩：清华大学计算数学理学硕士，数学与应用数学学士，2017年加入招商证券研究发展中心。

投资评级定义

公司短期评级

• 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
• 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
• 中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
• 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上

公司长期评级

• A：公司长期竞争力高于行业平均水平
• B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
• C：公司长期竞争力低于行业平均水平

行业投资评级

• 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
• 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
• 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数

重要声明

• 本报告由招商证券股份有限公司编制，具有证券投资咨询业务资格。
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