20180916-华创证券-债券周报_环保限产放松对工业增加值和PPI影响几何_13页_1mb

债券周报总结（2018-09-16）

核心内容概述

本周债券市场受多重因素影响，整体呈现震荡态势。央行为对冲税期和地方债发行压力，进行了大额净投放，导致资金面宽松，短端收益率下行，长端收益率小幅上行。尽管8月经济数据整体略超市场预期，显示经济韧性较强，但中美贸易战和美联储加息预期仍对债市形成压制，收益率难以大幅下行。

主要观点

1. 环保限产放松对工业增加值和PPI的影响

• 钢铁产量回升：环保限产放松将导致钢铁产量增加600~2100万吨，工业增加值可能提高0.14~0.49个百分点，总体影响不大。
• 钢价影响有限：环保限产放松不仅影响供给，还取消了土石方作业和房屋拆迁施工停工要求，因此钢铁需求料将增加，钢价大幅下滑可能性不大。
• PPI回落压力：若钢铁价格大幅下滑，将加速PPI回落，缓解通胀压力。但随着需求增加，钢价料将维持高位震荡。

2. 经济基本面支撑

• 工业增加值：8月工业增加值同比增长6.1%，高于前值，主要受出口企业带动。汽车产量同比下降4.5%，是拖累工业增加值的最主要原因。
• 投资方面：基建投资增速下滑趋势依旧，但8月基建信托数据显著回升，发改委项目批复加速，预示9月或10月基建增速将企稳回升。房地产投资增速仍保持在9%以上，施工进度缓慢问题或逐步改善。
• 消费方面：汽车消费继续拖累社零增速，但个税落地将增加居民可支配收入，对消费形成支撑。减税政策对消费的拉动作用预计在0.11~0.22个百分点之间。

关键信息

环保限产放松影响测算

• 产量变化：根据2017年限产经验，2018年采暖季环保限产放松可能导致产量增加2100万、1200万和600万吨，分别占2017年同期产量的6.18%、3.61%和1.79%。
• 产能利用率：假设京津冀地区产能利用率分别为80.1%（乐观）、67.2%（中性）、50%（悲观），对工业增加值影响分别为0.49%、0.29%、0.14%。
• 铁钢比下降空间有限：由于废钢价格居高不下，铁钢比进一步下降的空间不足，对钢价影响有限。

基建与房地产投资

• 基建投资：8月基建投资增速为-4.25%，表明政策传导尚未显现。历史经验显示，政策发力后，基建投资增速通常在1~2个月后回升。
• 房地产投资：房地产投资增速保持在9%以上，虽有回落，但整体仍具韧性。施工进度缓慢可能拖累建安投资，但环保限产放松后施工速度有望加快。

消费与社零数据

• 汽车消费：8月汽车消费增速下滑3.2%，成为社零增速下行主要原因。汽车消费疲软与人口结构变化有关。
• 减税影响：个税起征点提高将在下月实施，预计将对消费形成支撑，拉动消费支出增长0.11~0.22个百分点。

利率债投资策略

• 资金面宽松：央行大额净投放导致资金面宽松，短端收益率下行，但美联储加息预期可能限制资金面宽松的持续时间。
• 收益率走势：短端收益率多为下行，中长端小幅上行，收益率曲线变动不大。
• 债市展望：短期内债市收益率或维持震荡，基本面较强或改善市场悲观预期，中美贸易战缓和空间也可能对收益率形成支撑。

风险提示

• 减产执行力度超预期：若环保限产执行力度仍较大，可能对工业增加值和PPI产生不利影响。

团队信息

• 组长、高级分析师：周冠南（中央财经大学经济学硕士，曾任职于中信银行）
• 副组长、高级分析师：吉灵浩（上海财经大学经济学学士，曾任职于申万宏源证券）
• 分析师：王文欢（南京财经大学经济学硕士）
• 助理研究员：陈静（南开大学金融学硕士）

联系方式

投资评级体系

• 公司投资评级：

  • 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；
  • 推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%~20%；
  • 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%~10%之间；
  • 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%~20%之间。

• 行业投资评级：

  • 推荐：预期未来3~6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；
  • 中性：预期未来3~6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%~5%；
  • 回避：预期未来3~6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。

免责声明

本报告仅供华创证券客户使用，未经许可不得翻版、复制、发表或引用。报告内容仅供参考，不构成具体投资建议，投资者需自行承担风险。