> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 2026年03月03日 # 开源晨会0303 ——晨会纪要 沪深300及创业板指数近1年走势 数据来源：聚源 昨日涨跌幅前五行业 <table><tr><td>行业名称</td><td>涨跌幅(%)</td></tr><tr><td>石油石化</td><td>7.955</td></tr><tr><td>煤炭</td><td>3.772</td></tr><tr><td>有色金属</td><td>3.168</td></tr><tr><td>国防军工</td><td>2.465</td></tr><tr><td>通信</td><td>1.879</td></tr></table> 数据来源：聚源 昨日涨跌幅后五行业 <table><tr><td>行业名称</td><td>涨跌幅(%)</td></tr><tr><td>传媒</td><td>-3.983</td></tr><tr><td>计算机</td><td>-2.882</td></tr><tr><td>社会服务</td><td>-2.676</td></tr><tr><td>美容护理</td><td>-2.443</td></tr><tr><td>商贸零售</td><td>-2.409</td></tr></table> 数据来源：聚源 吴梦迪（分析师） wumengdi@kysec.cn 证书编号：S0790521070001 # 观点精粹 # 总量视角 【宏观经济】提质增效，科技突围—2026年春季宏观展望-20260302 【策略】美以伊冲突最大的预期差——时长和霍尔木兹海峡——投资策略专题-20260302 【金融工程】基金投顾产品2026年2月调仓一览——金融工程定期-20260302 【金融工程】券商金股解析月报（2026年03月）——金融工程定期-20260302 # 行业公司 【非银金融】江苏省内券商牌照合并，增强长三角资源禀赋能力——东吴证券收购东海证券控制权点评-20260302 【煤炭公用】煤炭低位多重正向边际催化，周期红利双逻辑共振向上——煤炭行业2026春季策略-20260302 【煤炭公用】电改持续深化，电力设备需求有望延续高景气——电力行业2026春季策略-20260302 【煤炭公用】三月煤矿复产增多，中东局势有望持续催化煤价——行业周报-20260301 【社服】体验与首店经济驱动高端商业体，三丽鸥上修全年预期——行业周报-20260301 【传媒】把握更确定方向，聚焦头部新游及核心AI应用——行业周报-20260301 【汽车】数据中心分布式电源需求上行，产业链有望受益——行业周报-20260301 【化工】三代制冷剂报价全面上调，氟材料底部复苏迹象明显，四氯乙烯价格大幅上涨——氟化工行业周报-20260301 【汽车：比亚迪(002594.SZ)】2月海外销量首超国内，出海、新技术搭载回暖可期——公司信息更新报告-20260302 【食品饮料：涪陵榨菜(002507.SZ)】2025Q4收入微增，销售费用加大致盈利短期承压——公司信息更新报告-20260302 # 研报摘要 # 总量研究 # 【宏观经济】提质增效，科技突围—2026年春季宏观展望-20260302 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002|陈策（分析师）证书编号：S0790524020002|潘纬桢（分析师）证书编号：S0790524040006|沈美辰（分析师）证书编号：S0790524110002|郭晓彬（分析师）证书编号：S0790525070004 # 一、发展科技的国际背景 1、全球AI产业仍在快速发展。美国科技巨头在2026年仍在进一步加码AI相关基建投资，希望获得未来竞争优势。其共识可能是：过度投资的风险小于投资不足的风险。而2026年以Anthropic为代表的大模型公司发布了一系列AI Agent产品，显示出AI相关应用的落地速度较快。AI的发展在短期内可能会产生一定的通缩效应，但长期影响则值得期待。对中国而言，AI发展的空间与潜力也非常可观。 2、AI产业链持续拉动中国出口增长。2025年3-4月美国关税宣布后，AI产品与其他产品出口趋势发生了明显分野：AI产品出口增速继续向上，其他产品出口增速则开始回落，2025年8月关税落地后其他产品增速中枢进一步回落。美国科技巨头四季报电话会给出的全年资本开支指引大幅上调，若实际开支按照此指引执行，2026年AI产品出口同比或将再创新高，为2026年出口韧性带来支撑，预计2026年出口或在 $4.8\% - 5.6\%$ 之间。 3、中美竞争在科技、关键矿产等方面或更加激烈。根据特朗普政府2025年11月的《国家战略安全报告》，美国希望长期维持对中国的经济和技术领先地位，并减小中国在稀土等关键矿产方面构成的“风险”，预计中美未来在这些领域的竞争或更加激烈。 # 二、中国科技的政策图景 1、政策基调：“十五五”规划要求下，科技安全仍是最重要的主线，推动科技自立自强水平大幅提高、重点产业形成“8466”发展格局。2025年中央经济工作会议要求加紧培育壮大新动能，打造集成电路、航空航天、生物医药等新兴支柱产业。同时，2026年要求树立正确政绩观，要实事求是，追求没有水分的增长，预计加速实体经济提质增效。 2、财政政策：综合“两新”资金、新型政策性金融工具、科创基金等资金来源，投向科技重点产业。 3、货币政策：充分放大结构性效应，精准支持五篇大文章，重点关注科技、绿色、养老金融。监管部门引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域。优化科技创新和技术改造再贷款，积极构建和完善绿色金融产品和市场体系。 # 三、经济基本面新旧动能转换 1、新质生产力有望承接房地产的“支柱产业”地位。新质生产力占名义GDP比重持续提升、规模已接近狭义房地产，影响力系数？（对经济拉动能力）显著增强，并驱动TFP步入新一轮上行通道。基于Yifan Hu算法生成我国投入产出的需求网络关系，新质生产力从网络边缘向中心移动、集群效应增强。且中国新旧动能切换与全球电气电子化进程相契合，显著推高了对有色和电力基建的依赖程度。新质生产力有望承接房地产的“支柱产业”地位，形成能源为基（新能源+可控核聚变）、核心产业齐驱（AI+电子半导体、航空航天+低空经济、具身智能、生物医药等）的快速发展趋势。 2、新动能快速发展，技术突破转向实用性与场景落地能力，正逐步渗透进多样生活场景。春晚展现多家中国公司具身智能产品，技术自研+高度国产化，对标国际顶尖水平。深度参与的公司包括宇树科技、松延动力、银河通用、魔法原子。AI大模型方面，字节跳动Seedance2.0视频生成模型取得了里程碑式进展、千问3.5-Plus模型、 智谱GLM-5、豆包2.0模型等多个模型完成升级。豆包、千问等AI深度融入生活，生成数千万张头像、上亿条祝福，并实现“一句话下单”购物闭环，体现了AI从信息中介向任务执行者的能力进阶。 # 四、资本市场新旧动能转换 资本市场先于经济基本面切换新旧动能：截至2025年12月31日，老动能、新动能占A股总市值比重约 $32\%$ 、 $47\%$ 。机构投资者的持仓审美切换更加前瞻且迅捷，截至2025年12月31日，公募基金持仓结构老动能占比 $17.9\%$ 、新动能占比 $53.6\%$ 。2019年以来新旧动能的持仓剪刀差稳步扩大。 五、投资建议：有色金属的持续行情，电力、AI相关产业链的机会，未来产业、国产替代领域等的主题机会，双碳、绿电（储能）等机会。 风险提示：国内政策不及预期；美国经济超预期衰退；关税反复超预期。 # 【策略】美以伊冲突最大的预期差——时长和霍尔木兹海峡——投资策略专题-20260302 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 斩首行动后，预期差扩大 我们认为，本轮冲突最大的预期差或在于：市场仍线性外推通过“AI精准斩首”实现速战速决，却忽视了去中心化防御带来的冲突长尾化，以及海峡封锁后的物理修复周期对全球能源供应的不可逆性。冲突时长和霍尔木兹海峡，可能是当前美以伊冲突比较明显的预期差。 当前的三大预期差 （1）从“AI突袭”到“马赛克泥潭”的久期错位。市场认为哈梅内伊及军政高层被“一锅端”将导致伊朗政权迅速崩溃，冲突会像“外科手术”一样快速结束。但AI的高效不代表冲突的终结。另一方面，尽管哈梅内伊丧生，但伊朗独特的“层级化权力结构”和预设的“四级继承人制度”确保了指挥链的瞬间修复。即便德黑兰指挥中心消失，局部的、非对称的导弹与无人机袭击或许也不会停止。 (2）霍尔木兹海峡封锁的“物理刚性”与“增产幻觉”。基于伊朗外长表态没有封锁霍尔木兹海峡的计划，特朗普表示对伊朗军事行动可能持续约4周，市场认为霍尔木兹海峡能够快速解封；同时期待OPEC+增产对冲油价。但是考虑到通过VHF16频道发布的禁航通告的伊朗革命卫队海军具有独立执行权，以及随后可能带来的“有油无路”的增产悖论下，对全球能源安全的核心威胁不是伊朗的约300万桶日产量流失，而是霍尔木兹海峡每日1400万桶运力的阻滞。 (3）美国战略的“边打边看”与中东版图的“全面向右”。市场担忧美国陷入大规模地面冲突（伊拉克战争2.0)。但受限于2026年11月中期选举压力和高昂的地面冲突成本，特朗普政府大概率采取“海空封锁+持续空袭+经济制裁”的策略；且原本摇摆的阿拉伯国家（如沙特、阿联酋）公开谴责伊朗的报复行为，显示出中东地缘版图已向美、以倾斜。这种“边打边看”的模式意味着地缘不确定性或将成为未来3-12个月的常态。 作为应对的投资策略：守正出奇，聚焦“三层级”配置 (1)“确定性品种”：航运（油运/干散货）、黄金、能源上游（石油、煤炭、煤化工）、化工品（甲醇、尿素） (2）根据后续发展应对的“趋势品种”：国防军工（军工AI、无人机、导弹防御）、网络安全、出口制造业替代； (3）宏观视角下的“非共识”配置：农林牧渔（对通胀风险)、波动率策略（不轻易卖空波动率）。 投资总结：应对为主，策略做一定的主动变化，但仍需要关注科技的机会 (1) 我们建议投资者在当前时点：坚定牛市信心，降低斜率预期，珍惜由地缘冲击砸出的实物资产配置机会。 增持能源与航运多头； (2) 长期仍然是科技为先, 科技需要重点关注高低切, 沿着 AI 带来全球财富重构下“掌握分配入口”的“再分配”思路; (3) 近期 A 股的行业轮动电风扇印证了我们在年度策略展望的判断: 2026 年 $\beta$ 重要性回落, $\alpha$ 重要性上升。关注我们的“景气投资方法论”视角下的选股逻辑, 也请关注我们的“净利润断层超预期”和“优化高股息”的方法; (4) 2026 年高股息表现会优于 2025 年。(详见 2026 年年度策略《从“慢牛不慢”到“平顶非顶”》) 风险提示：美伊谈判超预期；霍尔木兹海峡流量超预期恢复。 # 【金融工程】基金投顾产品2026年2月调仓一览——金融工程定期-20260302 魏建榕（分析师）证书编号：S0790519120001|傅开波（分析师）证书编号：S0790520090003 业绩统计：2026年2月主动优选型投顾表现优异 我们对天天基金、且慢及雪球上总计650只基金投顾产品，按照业绩基准中权益部分的指数权重和资产配置分布分为纯债型、固收+型、股债混合型、股票型、多元配置型。另外对股票型投顾产品按照其策略特点及收益来源，分为行业轮动、指数驱动以及主动优选。 统计所有类型基金投顾产品业绩，2026年2月权益资产延续开年以来的强势行情，股票型、股债混合型表现相对较佳。2026年2月份各类型收益均值为：股票型 $(3.6\%)$ 、股债混合 $(2.4\%)$ 、多元配置型 $(1.8\%)$ 、固收 $+ (0.9\%)$ 、纯债型 $(0.1\%)$ 。2026年以来各类型收益均值为：股票型 $(7.3\%)$ 、股债混合 $(4.6\%)$ 、多元配置型 $(3.8\%)$ 、固收 $+ (1.7\%)$ 、纯债型 $(0.3\%)$ 。 对于不同策略的股票型基金投顾产品（不包含QDII型和行业型投顾产品），2026年2月主动优选型的收益相对靠前。2026年2月份各类型收益均值为：主动优选 $(3.8\%)$ 、指数驱动 $(3.7\%)$ 、行业轮动 $(3.0\%)$ 。2026年以来各类型收益均值为：主动优选 $(7.6\%)$ 、指数驱动 $(7.4\%)$ 、行业轮动 $(5.6\%)$ 。 2月基金投顾产品调仓行为解析 2026年2月总计有121只基金投顾发生了调仓行为，我们分别从基金、大类资产、A股行业上解析基金投顾的调仓动向。 基金调仓：个基方面，量化类基金增配的比例较高。永赢睿信、易方达科鑫量化选股、景顺长城景颐双利、银华海外数字经济量化选股、博时裕益灵活配置等被基金投顾增配的比例最高。 大类资产：我们将基金投顾在大类资产上的分布分解到A股、港股、美股、债券、黄金、货币及现金、海外债券、新兴市场、其他发达市场、海外REIT、其他商品总计11类资产。2026年2月基金投顾在大类资产上的变化：增配债券、货币及现金、港股等，减配A股、美股、海外债券等。 A股一级行业：2026年2月基金投顾在行业配置上的变化：增配电子、非银金融、有色金属、机械设备、石油石化等，减配汽车、公用事业、家用电器、银行、医药生物等。 风险提示：本报告不构成对基金投顾产品的投资建议，基金投顾产品的历史业绩不代表未来收益。 # 【金融工程】券商金股解析月报（2026年03月）——金融工程定期-20260302 魏建榕（分析师）证书编号：S0790519120001|高鹏（分析师）证书编号：S0790520090002 3月份券商金股特征解析 3月份中际旭创、中国巨石、紫金矿业、首旅酒店、寒武纪-U、新凤鸣、招商轮船等金股推荐次数靠前。3月份券商金股已经陆续发布，我们统计了全市场37家券商发布的金股，去重后金股数量合计为269只。我们按照相对上月是否新进，将全体金股分为新进金股和重复金股两类。在重复金股中，3月份推荐次数靠前的金股为：中际旭创（7次）、中国巨石（6次）、紫金矿业（6次）、首旅酒店（5次）、洛阳钼业（5次）等；在新进金股中，3月份推荐次数靠前的金股为：寒武纪-U（4次）、新凤鸣（4次）、招商轮船（3次）、潞安环能（3次）、凯格精机（2次）等。 3月份电子、有色金属、基础化工、电力设备等行业金股数量占比靠前。3月份金股权重靠前的行业分别为：电子（ $13.0\%$ ）、有色金属（ $8.9\%$ ）、基础化工（ $7.5\%$ ）、电力设备（ $6.9\%$ ）。相比于上月，本月权重增加最多的行业为：石油化工（ $+1.3\%$ ）、国防军工（ $+1.1\%$ ）、农林牧渔（ $+1.0\%$ ）；权重减少最多的行业为：机械设备（ $-2.2\%$ ）、非银金融（ $-2.2\%$ ）、计算机（ $-1.4\%$ ）。 3月份券商金股的市值水平下降，估值水平上升。我们按月统计了金股行业内加权市值分位和估值分位水平。可以发现，3月份券商金股的市值水平下降，估值水平上升，或表明3月份券商金股转向成长风格。 2月份券商金股绩效回顾 2月份券商金股组合整体收益率为 $2.9\%$ ，2026年以来收益率为 $8.9\%$ 。全历史区间来看，全部金股组合年化收益率为 $14.7\%$ ，收益表现显著优于沪深300指数和中证500指数。其中，新进金股组合收益表现优于重复金股组合。全部金股、新进金股、重复金股组合2月份收益率分别为 $2.9\%$ 、 $3.5\%$ 、 $2.4\%$ ，2026年以来收益率分别为 $8.9\%$ 、 $10.7\%$ 、 $7.4\%$ 。 2月份炬光科技、东方钽业、应流股份、春晖智控、天孚通信等金股收益率排名靠前。我们统计了月度收益排名前十的金股明细，其中：炬光科技、东方钽业、应流股份、春晖智控、天孚通信等金股月度收益靠前，2月份收益率分别为 $46.7\%$ 、 $43.9\%$ 、 $41.4\%$ 、 $41.3\%$ 、 $36.5\%$ 。 开源金工优选金股组合 开源金工优选金股组合2月份收益率为 $4.4\%$ ，2026年相对中证500超额 $-0.5\%$ 。全历史区间内，优选金股组合年化收益率为 $24.4\%$ ，收益表现优于全部金股组合。优选金股组合2月份收益率为 $4.4\%$ ；2026年以来收益率为 $15.5\%$ ，2026年相对中证500超额 $-0.5\%$ 。 3月份开源金工优选金股组合持仓明细：凯格精机、燕京啤酒、杰普特、招商轮船、大金重工、甘肃能源等个股业绩超预期排名靠前。 风险提示：模型测试基于历史数据，市场未来可能发生变化。 # 行业公司 【非银金融】江苏省内券商牌照合并，增强长三角资源禀赋能力——东吴证券收购东海证券控制权点评-20260302 高超（分析师）证书编号：S0790520050001|卢崑（分析师）证书编号：S0790524040002 事件：东吴证券3月2日公告，公司正在筹划通过发行A股股份的方式收购东海证券股份有限公司控制权。公司A股股票将于2026年3月2日(星期一)开市起停牌。 东吴证券拟收购东海证券控制权，属江苏同省不同市的券商牌照整合 2026年3月1日，东吴证券拟通过发行股份的方式购买常投集团所持有的东海证券 $26.68\%$ 股权，以获得东海证券的控制权。东海证券实控人为常投集团（常投集团股权结构为 $90\%$ 常州人民政府、 $10\%$ 江苏省财政厅），穿透后东海证券为常州国资委旗下券商。东海证券成立于1993年，总部位于江苏常州，于2015年在新三板挂牌。东 吴证券实控人为苏州国际发展集团，苏州国际发展集团为苏州市财政局 $100\%$ 持股。本次并购为江苏省内两家地级市的券商牌照整合。 净资产得到补强，综合盈利能力有望提升，长三角区域资源禀赋更加突出 （1）并购夯实东吴证券净资产实力，排名实现提升：2025H1末，东吴证券总资产、净资产分别为1719、432亿元，东海证券总资产、净资产为571、103亿元，测算合并后公司净资产为535亿元，在上市券商中排名从18名提升到14名。公司资本实力得到夯实，有助于慢牛下公司各项业务的开展。（2）东吴证券较强盈利能力有望赋能东海证券：东海证券2025H1营业收入、归母净利润分别为8.15、1.06亿元，同比 $+38\% / + 231\%$ ，年化ROE $2.2\%$ 盈利能力有限，东吴证券盈利能力较强，2025H1年化ROE为 $9.1\%$ 。2025H1东海证券经纪、投行、资管、利息净收入、投资收益为3.25、0.55、0.08、0.90、2.94亿元，同比 $+48\% / - 57\% / - 53\% / + 10\% / + 161\%$ 。（3）合并后提升网点覆盖面，长三角区域的资源禀赋更加突出。2025Q1末东吴证券拥有分公司30家，江苏/上海/浙江分别有17/3/3家，公司证券营业部133家，江苏/浙江/广东分别有80/18/6家，主要分布在江苏苏州和浙江。2024年末东海证券拥有分公司17家，江苏/上海/河南分别有4/3/2家，公司证券营业部69家，江苏/河南/上海/浙江分别有23/13/5/5家，主要在江苏常州和河南。本次并购有助于网点覆盖面和省内服务密度提升。长三角地区资源禀赋强大、经济活力突出，合并后公司有望进一步挖掘区域潜力，实现零售、机构和企业客户业务发展。 行业并购整合有望加速，看好券商板块并购主题机会 （1）本次合并是江苏省内同省不同市的券商牌照整合，属于非同一控制人的合并案例，相对超预期，券商牌照并购浪潮范围进一步扩大。合并后东吴证券资本实力提升，实现长三角区域的网点密度提升。本次合并有望增强两家券商的区域资源禀赋，实现较好的协同效应，响应了监管差异化发展的号召，即在细分领域、特色客群、重点区域等方面集中资源、深耕细作。(2）居民存款搬家背景下，持续优化的资本市场有望承接居民财富，券商服务居民财富管理、服务资本市场的功能性有望充分体现。短期看，券商再融资频发，有助于实现业务跨越式发展；并购浪潮驱动行业竞争格局优化。当下券商板块估值和机构持仓仍在低位，整体滞涨，资金面扰动以及再融资抬头趋势不影响板块中期逻辑，看好券商板块春季行情，关注业绩催化，零售和财富管理主线有望率先受益。推荐三条主线：低估值且大财富管理业务利润贡献较高的华泰证券和广发证券；低估值龙头券商国泰海通、中金公司H和中信证券；零售优势突出的国信证券。受益标的同花顺。 风险提示：行业竞争加剧；收购事项具有不确定性。 # 【煤炭公用】煤炭低位多重正向边际催化，周期红利双逻辑共振向上——煤炭行业2026春季策略-20260302 # 王高展（分析师）证书编号：S0790525070003 | 程德（分析师）证书编号：S0790525090001 # 1.行业革新：多重边际催化煤价趋于合理，反内卷逻辑依旧 2016年以来供给侧改革成功的标杆与典范，随着国内能源结构的转型、以及双碳政策深入推进，行业有望再次迎来供给侧改革（即反内卷）。供给侧改革或反内卷的标准定义分为两个阶段：一是减产量抬煤价，二是去产能调结构，二者缺一不可，且二是一的基础。碳达峰之后我们会面临再次的产能过剩，当前提前着手于供给端的产能优化，此外，印尼进口煤的扰动将加速煤价趋于合理区间，国内煤炭供需趋于平衡，我们分析认为翘盼的反内卷虽与2016年多有相似，但会有其独特性，将为煤炭的稳健有序发展、价格的平稳运行保驾护航。 # 2.动力煤价格反弹后将区间波动，炼焦煤价格反弹具备完全弹性 动力煤属于政策煤种，我们判断价格上行将经历“修复央企长协、修复地方长协、达到煤电盈利均分线、上穿且接近电厂报表盈亏平衡线”四个过程。现货修复第一和第二目标至长协价格（央企长协670元和地方长协700元）之上，实际是大宗商品双轨制运行机制下的必选结果，长协本身作为优惠品种而与现货形成倒挂，会促使下游用户优先购买现货而暂缓购买长协，从而驱动现货的价格修复。第三目标达到“煤和火电企业”盈利均分位置（测算2025年是750元左右），是政策修复煤价目标的理想结果。第三目标理想价格之后的上穿过程属于惯性结果，因为政策的转向不是手术刀那么精准，必然会有此过程，对于煤价上穿是否有顶部极值，则预测是电厂报表 盈亏平衡线860元，区间为800-860元。炼焦煤属于市场化煤种，我们判断价格更多由供需基本面决定，对于其目标价格可通过“炼焦煤与动力煤价格的比值”作为参考，京唐港主焦煤现货与秦港动力煤的现货比值为2.4倍，则与动力煤第一、第二、第三、第四目标对应的炼焦煤目标价分别为1608元、1680元、1800元、1920-2064元。焦煤期货将修复与京唐港主焦煤现货的贴水。 # 3. 投资建议：反内卷重塑核心价值，周期与红利攻守兼备 煤炭曾经是传统的周期股无疑，但随着地缘政治、双碳政策、煤&电盈利平衡等多因素的影响下，煤炭的周期属性弱化已是事实，煤炭已体现出红利和周期的双重属性。在经济偏弱和市场整体收益率下行的背景下，煤炭作为高股息红利的代表，仍旧是市场最为认可的价值资产；如政策助力和市场调节致使供需短期错配，煤炭股随着煤价的变动仍有望凸显出周期属性。我们判断认为周期与红利双重属性，有望让煤炭成为市场资金最优先的配置资产。四主线精选煤炭个股将受益：主线一，周期逻辑：动力煤的【晋控煤业、兖矿能源】，冶金煤的【平煤股份、淮北矿业、潞安环能】；主线二，红利逻辑：【中国神华、中煤能源（分红潜力）、陕西煤业】；主线三，多元化铝弹性：【神火股份、电投能源】；主线四，成长逻辑：【新集能源、广汇能源】 4、风险提示：经济增速下行风险；供需错配引起的风险；可再生能源加速替代风险。 # 【煤炭公用】电改持续深化，电力设备需求有望延续高景气——电力行业2026春季策略-20260302 # 王高展（分析师）证书编号：S0790525070003|黄懿轩（联系人）证书编号：S0790125070014 行业回顾：红利风格表现不佳，电力需求平稳增长 2025年，A股红利风格板块整体表现不佳。2025年，电力需求维持平稳增长，我国全社会用电10.37万亿千瓦时，同比增长 $5.0\%$ 。预计十五五期间我国将呈现“宽电量、紧电力”的电力供需格局，综合电价有望企稳。 电力：电价下探、补贴退坡，电力体制改革步入深水区 火电：电价承压、煤价趋稳，容量电价重塑火电商业模式。 2025年北方火电机组单位盈利整体同比向好，东南沿海火电机组单位盈利承压。2026年江苏、浙江年度长协电价同比下降68.26、67.54元/兆瓦时。容量电价基本能够覆盖煤电固定成本，折旧到期后有望贡献稳定盈利，红利属性有望强化。 水电：经营稳健，低利率环境下具备长期配置价值。 2025年，主要水电上市公司经营稳健。2024H2起，水电股息率与国债收益率的息差走阔；2025年初至今水电净息差均值较2023.5-2024.4区间均值扩大71bp。低利率环境下，水电资产作为稳定盈利品种具备配置价值。 核电：广东核电电价止跌，政策首提核电低碳价值 2026年，广东取消核电变动成本补偿机制冲抵市场化电价下跌影响，核电电价止跌；江苏电价下跌侵蚀中国核电2026年净利润约8.0亿元。天然铀价格上涨对运营商影响可控；铀价上涨至90美元/磅时，核电毛利率下降约1.7pct。 - 绿电：收入端政策不确定性落地，市场化改革进入深水区，风电政策底已现。 136号文推动新能源全面入市，辅以场外价差结算机制，绿电收入端政策不确定性落地。从机制电价竞价结果来看，高价主要集中在东部以及西南省份，三北地区机制电价较低；风电电价整体高于光伏。风电增值税补贴退坡，政策底已现。 电网设备：国网宣布4万亿投资，十五五期间全球需求有望延续高景气 国家电网宣布十五五期间固定资产投资预计达4万亿，特高压规划有望再创新高。2025年，国内电网投资分 化，国网输变电设备/特高压设备/电能表集招919.52/220.63/93.13亿元，yoy+25.2%/-15.6%/-54.2%；一次设备出口金额同比保持高增长，液体变压器/高压开关出口金额445.20/384.27亿元，yoy+48.6%/+31.5%。 投资建议：关注火电、风电、国内特高压和设备出海机会 受益标的：（1）火电：华能国际（A/H）、华电国际（A/H）、华润电力（H）、大唐发电（A/H）、建投能源、国电电力、内蒙华电、江苏国信、申能股份、皖能电力、浙能电力等；（2）水电：长江电力、华能水电、国投电力、川投能源等；（3）核电：中国核电、中国广核、中广核电力（H）等；（4）绿电：龙源电力（H）、中国电力（H）、大唐新能源（H）、中广核新能源（H）、江苏新能、浙江新能、中闽能源、三峡能源等；（5）电网设备：平高电气、许继电气、中国西电、国电南瑞、四方股份、华明装备、思源电气、金盘科技、三星医疗、海兴电力等。 风险提示：电源投资不及预期；利用小时数下降风险；电网建设不及预期；电力市场建设不及预期；燃料成本上涨风险；市场化电价波动风险。 【煤炭公用】三月煤矿复产增多，中东局势有望持续催化煤价——行业周报-20260301 王高展（分析师）证书编号：S0790525070003 | 程德（分析师）证书编号：S0790525090001 本周要闻回顾：三月煤矿复产增多，中东局势有望持续催化煤价 动力煤方面：动力煤价格微跌，截至2月27日，秦港Q5500动力煤平仓价为745元/吨，环比上涨18元/吨，前期已经完成了我们估算的第四目标价格区间，即800-860元区间。目前煤价已经恢复至我们预期的煤电盈利均分线750元附近，并保持窄幅波动。我们认为节后主产区动力煤价格出现小幅上涨，站台及煤场拉运积极性有所提升，终端补库需求较前期增加，叠加大集团外购价格上涨，市场情绪改善，坑口价格持续小幅上调。中长期来看，中东局势扰动成为最大的变量，若战时持续紧张，将催化石油价格和化工品价格上涨，从而带动煤价上涨。炼焦煤方面：截至2月28日，京唐港主焦煤报价1660元/吨，从2025年七月初的1230元的底部反弹；焦煤期货反弹仍处于较高水平，从6月初的719元反弹至当前的1155元，累计涨幅达到 $60.9\%$ ；炼焦煤价格随着动力煤价格的波动而波动，在2.4倍比值有非常明显的规律。 投资逻辑：动力煤和炼焦煤价格已到拐点右侧 动力煤属于政策煤种，我们判断价格上行将经历“修复央企长协、修复地方长协、达到煤电盈利均分线、上穿且接近电厂报表盈亏平衡线”四个过程。现货修复至长协价格（央企长协670元和地方长协700元）之上，实际是大宗商品双轨制运行机制下的必选结果，长协本身作为优惠品种而与现货形成倒挂，会促使下游用户优先购买现货而暂缓购买长协，从而驱动现货的价格修复。达到“煤和火电企业”盈利均分位置（测算2025年是750元左右），是政策修复煤价目标的理想结果。理想目标之后的上穿过程属于惯性结果，对于煤价上穿是否有顶部极值，则预测是电厂报表盈亏平衡线860元，区间为800-860元。炼焦煤属于市场化煤种，我们判断价格更多由供需基本面决定，对于其目标价格可通过“炼焦煤与动力煤价格的比值”作为参考，京唐港主焦煤现货与秦港动力煤的现货比值为2.5倍，则与动力煤第一、第二、第三、第四目标对应的炼焦煤目标价分别为1608元、1680元、1800元、2064元。焦煤期货将修复与京唐港主焦煤现货的贴水。 投资建议：周期与红利双逻辑，四主线布局 煤炭股双逻辑之一：周期弹性。当前动力煤和炼焦煤价格仍处于历史低位，为反弹提供了空间。随着供给端“查超产”政策推动产量收缩，以及需求端进入取暖旺季，煤炭供需基本面有望持续改善，两类煤种价格均具备向上弹性。其中，动力煤有长协机制修复和“煤和火电企业盈利均分”的逻辑支撑；而炼焦煤因市场化程度更高，对供需变化更敏感，可能展现出更大的价格弹性。煤炭股双逻辑之二：稳健红利。多数煤企依然保持了高分红的意愿，中报仍有6家上市煤企发布中期分红方案（中国神华/山西焦煤/陕西煤业/上海能源/兖矿能源/中煤能源）。资本市场在全球政经高度不确定以及国内稳经济的预期下，投资行为存在情绪上的脉冲，煤炭板块具备周期与红利的双重属性，当前煤炭持仓低位，基本面已到拐点右侧，已到布局时点。四主线精选煤炭个股将受益：主线一， 周期逻辑：动力煤的【晋控煤业、兖矿能源】，冶金煤的【平煤股份、淮北矿业、潞安环能】；主线二，红利逻辑：【中国神华、中煤能源（分红潜力）、陕西煤业】；主线三，多元化铝弹性：【神火股份、电投能源】；主线四，成长逻辑：【新集能源、广汇能源】。 风险提示：经济增速下行风险，进口煤大增风险，可再生能源加速替代风险 【社服】体验与首店经济驱动高端商业体，三丽鸥上修全年预期—行业周报-20260301 初敏（分析师）证书编号：S0790522080008 李睿娴（分析师）证书编号：S0790525020004 | 程婧雅（分析师）证书编号：S0790525070010 三丽鸥：FY2026全年预期上修，加深全球IP粉丝互动 三丽鸥：FY2026Q3三丽鸥实现营收555亿日元/同比 $+32\%$ ，归母净利润161.6亿日元/同比 $+10\%$ ，基于FY2026Q1-Q3业绩优于预期，因此上调FY2026全年业绩指引，预计实现营收1906亿日元/同比 $+31.5\%$ （上期预测1843亿日元)，归母净利润520亿日元/同比 $+24.6\%$ （上期预测494亿日元)。公司持续推进海外传统IP授权业务模式向深度本地化运营转型，截至FY2026Q3中国大陆门店达到55家/同比净增32家，重点国际市场中FY2026Q3美国/英国/中国授权收入分别同比 $-8\% / + 42\% / - 8\%$ ，中国商品销售收入同比 $+8\% / + 144\%$ ，欧洲、中国业务持续亮眼。 超高端商场：体验与首店经济双轮驱动，高端商业体迈入“阿尔法”时代 超高端商场以体验经济与首店经济为核心驱动力，开启高质量增长。胡润数据显示，高净值人群消费转向“体验至上”，受访者未来一年计划减少 $10\%$ 物质消费、增加 $12\%$ 服务体验消费，旅游、健康等体验品类成热门。太古地产“策展型”商业与华润万象生活“生态圈”成效显著，上海兴业太古汇2025年零售额增 $49.6\%$ ，深圳万象城年销128亿元。政策支持下，首店经济成差异化抓手，华润在下沉市场打造区域首店矩阵，2021-2025年新开68家购物中心，已公开待开16家。高端消费复苏强劲，太古、恒隆旗下商场销售额逐季提升。受益标的：华润万象生活、太古地产、恒隆地产。 美丽：2025年线上护肤大盘低速增长，细分赛道&抖音平台孕育潜在机会 美丽：2025年线上护肤大盘低速增长，抖音渠道体量最大，且增速高于其他平台。面部精华、乳液面霜、眼部护理等核心品类仍保持稳健增速，T区护理、面部磨砂等边缘品类在抖音呈现高增态势。珀莱雅入局T区护理赛道有望带动格局洗牌。天猫头部格局较为稳定，上榜品牌变动较小。抖音平台集中度低于天猫，品类2025年相比2024年集中度有所下滑，上榜品牌更替频繁，新锐国货持续涌现。抖音仍处于从流量驱动向品牌驱动过渡的洗牌期，非品牌主导的流量格局尚未定型，新晋品牌在当前阶段仍有较大的渗透空间与弯道超车的可能性。能够在天猫与抖音两大核心平台均占据头部地位的品牌，往往已在特定细分赛道建立稳固的消费者心智。 本周行情：港股商贸零售/消费者服务/传媒跑输大盘 本周（2026.2.23-2026.2.27）港股消费者服务/商贸零售指数 $-1.19\% / -3.29\%$ ，较恒生指数涨跌幅-2.11/-4.11pct，在30个一级行业中排名第20/30；本周教育类上涨靠前。 推荐标的：（1）旅游：长白山；（2）教育：好未来、科德教育；（3）餐饮/会展：锅圈、蜜雪集团、古茗、特海国际、米奥会展；（4）美护：科思股份、水羊股份、康冠科技、倍加洁。 受益标的：（1）餐饮：小菜园；（2）IP：泡泡玛特、布鲁可、华立科技、青木科技；（3）美护：毛戈平、上美股份、若羽臣、巨子生物、四环医药；（4）新消费：美图、赤子城科技；（5）即时零售：美团-W、顺丰同城；（6）旅游：长白山、同程旅行、携程集团-S、大麦娱乐；（7）教育：中国东方教育。 风险提示：项目落地不及预期，社会零售不及预期，行业竞争加剧等。 # 【传媒】把握更确定方向，聚焦头部新游及核心AI应用——行业周报-20260301 # 方光照（分析师）证书编号：S0790520030004 《异环》定档4.23公测，或为潜在“爆款”，继续布局游戏，聚焦头部新游 完美世界旗下二次元超自然都市开放世界游戏《异环》已官宣将于4月23日开启国服公测，届时同步上线PC、安卓、iOS、Mac、鸿蒙、PS5平台，海外公测也将随后于4月29日开启。此前于2.4-2.18期间进行的《异环》三测表现惊艳，用户对其都市题材新颖性、玩法丰富性、画面精美度、抽卡模式及操控体验等给予广泛好评，尤其提到三测对于二测期间玩家反馈的大量问题及需求进行了全面修正和满足，体现团队回应玩家需求的高诚意（对于二游至关重要），三测结束后不久即定档4.23公测，时间早于市场预期，或进一步验证三测数据出色，调优工作后续将较快完成，且4.23紧临五一假期及后续的暑期旺季，同期新品竞争压力较小，或进一步助力《异环》上线后的表现。截至3.1，《异环》官网预约量已超2500万，TapTap预约量530万，期待值维持9.0高分。基于三测表现、前作《幻塔》打下的基础及2026年来《明日方舟：终末地》《鸣潮》等二游亮眼的流水表现或验证的二次元用户强消费力，我们认为《异环》已具备“爆款”潜力，上线后或成为大DAU、高流水长青游戏代表。春节之后，重磅新游（如《异环》）的上线、长青游戏的表现及游戏板块一季报值得期待，供需共振或继续驱动游戏行业高景气延续，世界模型等AI技术突破或持续助力游戏玩法升级，大DAU长青游戏的流量价值及平台的渠道分发价值或更加凸显，建议继续布局游戏板块，尤其聚焦头部新游，重点推荐完美世界、心动公司、恺英网络、巨人网络、吉比特，受益标的包括世纪华通、三七互娱、虎牙等。 国产模型Token量大增，DeepSeekV4或发布，坚定布局核心AI应用 据每经网，2026年2月，中国大模型在OpenRouter平台的全球Token调用量榜单前5中占据4席，呈现出应用需求与技术能力同步跃升趋势，智谱GLM、MiniMax、月之暗面（Kimi）、DeepSeek等中国模型Token调用量在全球范围迎来显著增长，其中2.9-2.15中国模型调用量首次超过美国模型，2.16-2.22中国模型周Token调用量进一步升至5.16万亿，三周累计涨幅达 $127\%$ 。此外，据新智元等，DeepSeek或于3月初正式发布全新多模态大模型V4，原生支持图片、视频与文本生成，成为去年1月推出R1推理模型以来的首个重大版本更新。我们认为，国产模型快速迭代，尤其是多模态、长文本和Agent能力的不断提升，或继续助力其Token量高增，推动围绕AI入口的广告/电商/社交，以及漫剧/短剧/游戏等方向AI商业化加速，建议继续围绕核心AI应用方向布局。（1）大模型/AI入口：重点推荐腾讯控股、快手，受益标的包括智谱、Minimax、阿里巴巴、昆仑万维；（2）AI漫剧/短剧：重点推荐阅文集团，受益标的包括中文在线、捷成股份、掌阅科技、荣信文化等；（3）AI广告：重点推荐引力传媒、汇量科技，受益标的包括蓝色光标、天娱数科等；（4）AI电商：重点推荐值得买。 风险提示：核心游戏流水不及预期，AI入口竞争格局变化存在不确定性。 # 【汽车】数据中心分布式电源需求上行，产业链有望受益——行业周报-20260301 邓健全（分析师）证书编号：S0790525090003|赵悦媛（分析师）证书编号：S0790525100003|王镇涛（联系人）证书编号：S0790124070021 本周核心关注 北美传统电网的扩容周期远远无法匹配算力中心的建设速度，催生对现场发电及备用电源设备的需求扩容。当前数据中心用主用电源有燃气轮机、燃气内燃机与燃料电池，备用电源有柴发等：（1）燃气机在电网容量受限或迟迟无法接入的地区，燃气机可以作为主力电源连续运行；（2）SOFC部署速度快，可作为主备用电源；（3）柴发作为应急设备不可或缺，海外公司供给紧张为国产替代提供机遇。建议关注数据中心主备用电源以及对应产业链。 行业重点新闻 （1）何小鹏：大众将成为小鹏第二代VLA模型的首发客户，期待开启智驾的“DeepSeek时刻”；（2）华为 乾崑智驾辅助驾驶里程春节期间超4.7亿公里，约等于北京上海往返19万次；（3）2026年春节假期小米汽车出行报告公布：累计行驶里程超4.05亿公里、辅助驾驶总里程1亿公里；（4）蔚来宣布芯片子公司安徽神玑完成首轮融资，金额超22亿元人民币；（5）广汽集团：2026年集团汽车产销要重回200万辆级；（6）人形机器人春晚“破圈”，车企密集押注具身智能；（7）领益智造北京具身智能超级工厂启动，规划2030年产能50万台；（8）智元机器人发布新一代全尺寸人形机器人远征A3；（9）“天工行者DEX”发布面向科研与开发者构建开源平台；（10）FF推出首批具身智能机器人，本月底启动交付。 # 行情回顾 （1）本周沪深300指数涨幅 $1.08\%$ ，其中汽车板块涨幅 $0.59\%$ ，涨跌幅位居A股一级行业第23位。（2）本周乘用车II指数跌幅 $1.41\%$ ，广汽集团、蔚来-SW领涨。（3）本周商用车指数涨幅 $1.41\%$ ，海伦哲、潍柴动力领涨。（4）本周汽车零部件II指数涨幅 $1.26\%$ ，威孚高科、天润工业领涨。电控系统涨跌幅 $1.56\%$ ，伯特利领涨；轴承涨跌幅 $-0.66\%$ ，南方精工领涨；减速机/齿轮类涨跌幅 $-2.12\%$ ，中鼎股份领涨；轻量化&结构件涨跌幅 $0.49\%$ 超捷股份领涨；电机涨跌幅 $3.29\%$ ，德昌电机控股领涨；Tier1涨跌幅 $-2.33\%$ ，银轮股份领涨；传感器涨跌幅 $0.11\%$ 明新旭腾领涨；直线传动部件涨跌幅 $-2.12\%$ ，北特科技领涨。 # 投资建议 （1）乘用车：国产高端豪华乘用车市场需求超预期，并且竞争格局好，未来随着产品矩阵的拓展，业绩有望迎来放量，推荐：江淮汽车、赛力斯，受益标的：吉利汽车。 (2）零部件：行业反内卷背景下，盈利能力有望拐点向上，叠加下游扩展，成长性依旧较高，推荐：德赛西威、浙江仙通、美力科技、博俊科技、金固股份、松原股份，受益标的：潍柴动力、威孚高科、科博达、华域汽车、双环传动、福耀玻璃、旭升集团、伯特利、瑞鹄模具。 风险提示：乘用车行业需求不及预期；汽车行业竞争加剧；电动智能化转型不及预期；政策支持力度不及预期；原材料价格大幅波动风险。 【化工】三代制冷剂报价全面上调，氟材料底部复苏迹象明显，四氯乙烯价格大幅上涨——氟化工行业周报-20260301 金益腾（分析师）证书编号：S0790520020002|毕挥（分析师）证书编号：S0790523080001|李思佳（分析师）证书编号：S0790525070006 本周（2月24日-2月27日）行情回顾 本周氟化工指数上涨 $4.95\%$ ，跑赢上证综指 $2.97\%$ 。本周（2月24日-2月27日）氟化工指数收于6127.73点，上涨 $4.95\%$ ，跑赢上证综指 $2.97\%$ ，跑赢沪深300指数 $3.87\%$ ，跑输基础化工指数 $0.87\%$ ，跑输新材料指数 $1.18\%$ 。 氟化工周行情：三代制冷剂价格全面上调，氟材料底部复苏迹象明显 萤石：据百川盈孚数据，截至2月27日，萤石97湿粉市场均价3,324元/吨，较节前同期持平；2月均价（截至2月27日）3,324元/吨，同比下跌 $9.71\%$ ；2026年(截至2月27日)均价3,317元/吨，较2025年均价下跌 $4.72\%$ 。 据氟务在线跟踪，制冷剂：浙江大厂制冷剂最新报价出炉，报盘如期上调，市场呈现“二代持稳、三代普涨”格局。前期流通市场已烘托起涨价氛围，工厂报盘显示，因终端需求未完全复苏，企业有意放缓提价步伐，稳健挺价、循序渐进，契合行业“配额驱动、供需错配”核心特征。报价方面，多品种全线上调：R22、R143a持平，分别为15500元/吨、46000元/吨，R22受节前清库影响，短期成交16000-17000元/吨；R32微涨500元/吨至62500元/吨；R134a上调2000元/吨至58000元/吨；R125领涨，攀升5000元/吨至56000元/吨；R410a、R404A等混配品种同步跟涨，分别上涨1500元/吨、500元/吨。供给端，行业仍处节后复苏期，部分工厂未达满负荷，市场流动性预计将回归。R125资源紧张，多数优先用于自身混配生产，流通货源紧缺，下游分装厂采购成本偏高，利润 受压。分品种看，R32当前涨势支撑不足，因2月底空调排产未明显提升，但后续排产预计将复苏，短期供需错配仍可能出现，企业报盘“徐徐图之”；R134a依托流通涨价氛围，企业有序控价，优先去库存后再推进提价，兼顾出货与挺价。后市来看，叠加下游复苏、出口回暖及4月制冷展临近，多重利好支撑下，需求转暖后核心品种价格有望继续上探。 氟材料：PTFE市场挺价氛围延续，个别产品陆续上调。受库存趋紧及生产成本持续上涨影响，部分企业已发布调涨函，不同牌号产品报价均有所上移。PVDF市场节后延续挺价态势，但整体波动区间不大。目前供需双方仍处僵持博弈状态。HFP市场节后成交上移后企稳运行。受供应偏紧及原料成本上涨推动，成交价格有所上移，但在供需双弱格局下，企业多持稳价策略，上调幅度有限。FEP市场延续节前挺价氛围，不同牌号产品上调幅度不一，报价重心有所上移。受节前企业装置不同程度检修及原料成本波动影响，现货供应趋紧，企业挺价意愿增强。FKM受节前开工偏低及成本上行支撑，市场挺价情绪渐浓。节后企业装置开工仍处低位，导致供应阶段性收紧，进一步强化生产企业挺价意愿。当前市场报价区间整体上移，但成交面尚未完全跟进，下游多持观望态度，市场呈现“看涨观望”格局。 受益标的 推荐标的：金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等。其他受益标的：东阳光、永和股份、东岳集团、新宙邦等。 风险提示：下游需求不及预期，价格波动，行业政策变化超预期等。 【汽车：比亚迪(002594.SZ)】2月海外销量首超国内，出海、新技术搭载回暖可期——公司信息更新报告-20260302 邓健全（分析师）证书编号：S0790525090003|赵悦媛（分析师）证书编号：S0790525100003|徐剑峰（分析师）证书编号：S0790525090004 2月销量有所承压，海外销量首超国内 公司发布2026年2月产销快报，2月销量新车19.02万辆，受春节因素等影响同比 $-41.1\%$ ，其中王超海洋/方程豹/腾势分别贡献 $16.5 / 1.7 / 0.6$ 万辆。剔除春节因素后，1-2月累计实现销量40.02万辆，同比 $-35.8\%$ ，主要系国内市场受以旧换新单车补贴退坡影响较大。海外市场方面，2月销售10.06万辆、站稳10万辆大关，同比 $+50.1\%$ 占比 $52.9\%$ 、首超国内；1-2月海外销量20.11万辆，同比 $+50.8\%$ ，占比 $50.2\%$ 、同比 $+28.8\mathrm{pct}$ 。鉴于公司海外市场持续表现亮眼、新技术/新车型有望密集推出，我们上调公司2025-2027年业绩预测，预计2025-2027年归母净利为 $349.1(+17.2)/475.7(+34.4)/601.4(+62.4)$ 亿元，当前股价对应的PE为 $25.3 / 18.6 / 14.7$ 倍，看好公司海外业务放量带来的业绩贡献，维持“买入”评级。 产品、渠道、运力、产能等多维度发力，2026年海外业绩贡献有望继续高增 2025年，公司海外销量达104.96万辆、首破百万辆，同比 $+145\%$ 。2026年，公司目标海外销量超130万辆，同比 $+24.3\%$ 。公司持续推进海外多维度布局：(1)产品端：将在高潜力市场推出更多新车型，包括腾势品牌等也将出海，动力形式涵盖纯电及插混；(2)渠道端：海外经销商门店已超2000家，并将在欧洲等更多地区加速开拓；(3)运力端：8艘滚装船年运力将超百万辆，覆盖欧洲、东南亚等市场，保障海外销售目标实现、降低运输成本；(4)产能端：海外产能规划或已超百万辆，其中泰国、巴西各15万的产能已投产，匈牙利15万的年产能2026年也有望投产。盈利方面，公司海外车型普遍存在溢价，单车利润明显高于国内。 新技术、新车型将密集推出，公司有望迎明显回暖 在国内市场竞争激烈的背景下，2026年，公司将加速推动新技术上车及新车型推广，持续提升竞争力。具体来看，(1)技术层面：公司或将推出全新的兆瓦闪充、刀片电池、DM混动、天神之眼等多项核心技术，多款插混车型已上车大电池，辅之以供应链垂直整合的成本优势；(2)产品层面：主品牌有望推出大唐/汉9系/海狮08/海豹 08等旗舰产品，也有秦MAX等主流产品。方程豹会有全新轿车系列和钛7纯电版等。腾势会对现有车型改款，以及全新跑车腾势Z等新品。 风险提示：海外开拓进程、高端品牌发展不及预期，国内市场竞争激烈等。 【食品饮料：涪陵榨菜(002507.SZ)】2025Q4收入微增，销售费用加大致盈利短期承压——公司信息更新报告-20260302 张宇光（分析师）证书编号：S0790520030003|方一苇（分析师）证书编号：S0790524030001 公司发布2025年业绩快报，收入利润略低预期 公司披露2025年业绩快报。2025年营收/归母净利润分别为24.3/7.7亿元（同比 $+1.9\% / - 3.9\%$ ，其中2025Q4营收/归母净利润分别为4.3/0.9亿元（同比 $+2.0\% / - 26.1\%$ ，低于预期。我们小幅下调原预测，预计2025-2027年归母净利润7.7/8.4/8.9亿元，同比 $-4.0\% / + 9.0\% / + 6.4\%$ （原预测为8.3/9.0/9.7亿元），当前股价对应PE20.0/18.3/17.2倍，考虑公司积极拓展新业务，新产品新渠道有望取得突破，维持“买入”评级。 春节错期致春节备货延后，2025Q4收入仅平稳微增 考虑到2026年春节较晚，从春节备货节奏来看，部分春节备货延迟至2026Q1，致公司2025Q4营收在2024Q4低基数背景下仅微增 $1.9\%$ 。公司在2025年积极进行改革调整，目前公司在榨菜品类上实现多价格带布局，利用 $60\mathrm{g} / 70\mathrm{g} / 80\mathrm{g}$ 产品分别占领2元/2.5元/3.0元价格带，同时布局10元价格带的量贩装产品、瓶装产品以及新产品榨菜芯产品。我们预计2026Q1公司营收增长有望出现改善。 费用投放力度加大，2025Q4盈利能力短期承压 2025Q4公司盈利能力有所承压，2025Q4归母净利率为 $21.9\%$ ，同比-8.4pct。我们认为主要原因系市场费用投入力度加大。2025年公司销售费用同比增长 $18.33\%$ ，销售费用率同比 $+2.2\mathrm{pct}$ ，其中2025Q4为春节备货旺季，销售费用投入力度进一步加大，销售费用率同比 $+2.6\mathrm{pct}$ 。 公司积极拓展新渠道，有望打开公司长期增长空间 公司通过多价位带、多规格等方式挖掘主力产品榨菜的增长点，同时积极挖掘萝卜、海带等品类的增长潜力。在渠道端，同时公司设立大客户群营业部，针对山姆、盒马等大型商超合作提供直营服务，并且积极拥抱抖音等新兴电商平台。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展及竞争风险、原料价格波动风险等。 # 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行)》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险)，因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 # 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明 <table><tr><td></td><td>评级</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="4">证券评级</td><td>买入(Buy)</td><td>预计相对强于市场表现20%以上;</td></tr><tr><td>增持(outperform)</td><td>预计相对强于市场表现5%~20%;</td></tr><tr><td>中性(Neutral)</td><td>预计相对市场表现在-5%~+5%之间波动;</td></tr><tr><td>减持(underperform)</td><td>预计相对弱于市场表现5%以下。</td></tr><tr><td rowspan="3">行业评级</td><td>看好(overweight)</td><td>预计行业超越整体市场表现;</td></tr><tr><td>中性(Neutral)</td><td>预计行业与整体市场表现基本持平;</td></tr><tr><td>看淡(underperform)</td><td>预计行业弱于整体市场表现。</td></tr><tr><td colspan="3">备注:评级标准为以报告日后的6~12个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现,其中A股基准指数为沪 深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针 对做市转让标的)、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同 的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决 定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较 完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。</td></tr></table> # 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 # 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 # 开源证券研究所 上海 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 北京 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱：research@kysec.cn 深圳 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层 邮编：518000 邮箱：research@kysec.cn 西安 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：research@kysec.cn