20210324-东北证券-新东方在线-01797.HK-K12小班挖掘下沉市场_差异化竞争优势凸显_41页_4mb

新东方在线（1797.HK）深度报告总结

核心内容

新东方在线是新东方教育科技集团旗下的在线教育平台，自2005年成立以来专注于在线教育领域，涵盖K12教育、大学教育、学前教育及机构业务。公司通过新东方在线和东方优播等平台提供服务，其中K12业务成为最大增长点。

主要观点

• 市场前景广阔：2021年在线教育市场规模预计超4800亿元，付费用户规模达2.28亿人。K12教育是在线教育市场的主要增长动力，尤其在低线城市表现突出。
• K12业务增长显著：K12分部营收占比从2020年的27.13%增长至2021年H1的49.78%，表明其在该领域的扩张迅速。
• 盈利模式探索：公司面临短期亏损，但K12业务正处于利润爬坡期，未来有望提升利润率。盈利关键在于获客成本和续班率。
• 差异化竞争优势：通过双师大班和小班直播模式，以及本地化课程设置，新东方在线在K12市场具备差异化优势。
• 投资建议：公司被首次覆盖，给予“买入”评级，目标价为26.72港元，基于2021财年15倍PS估值。

关键信息

财务表现

• 营收增长：2020财年营收为10.81亿元，同比增长17.59%；FY21H1营收为6.77亿元，同比增长19.22%。
• 利润承压：2020财年归母净利润为-7.42亿元，FY21H1归母净利润为-6.74亿元，主要由于销售费用增长及K12业务扩张。
• K12业务占比：K12分部营收占比持续提升，FY21H1达到49.78%，成为公司最大增长点。

营收构成

• 大学教育：2020财年营收占比59.38%，2021H1营收占比降至35.57%。
• K12教育：2020财年营收占比27.13%，2021H1占比49.78%。
• 学前教育：2020财年营收占比2.78%，保持稳定。
• 机构业务：营收占比呈下降趋势，2020财年为10.53%。

成本结构

• 营业成本：2020财年营业成本为5.88亿元，同比增长42.42%；FY21H1营业成本为5.24亿元，同比增长109%。
• 成本构成：教学及课程研究人员成本占比最高，2020财年合计为77.10%，其中课程研究人员成本同比增长147.3%。
• 毛利率：2020财年整体毛利率为45.6%，FY21H1为22.6%，K12分部毛利率为-15.2%至-26.5%，大学教育分部毛利率为67.9%至69.1%，学前教育毛利率为28.3%至69.1%，机构业务毛利率最高，保持在80%以上。

获客成本与续班率

• 获客成本：2020年新东方在线获客成本为306元，仅为跟谁学的27.4%。
• 续班率：是实现盈利的关键，公司通过优化课程设计、提升教学效果及增强用户粘性，提高续班率。

东方优播

• 模式：采用“小班直播+线下体验店”模式，主打低线城市市场。
• 师资：来自北京、武汉等九大师资中心，教师筛选严格，拥有超过1800名教师。
• 校区扩张：截至2021年2月，进驻城市达290个，95%以上为低线城市。
• 课程特色：具备在线真实课堂、师资专业化、教学个性化、教育本地化及课程科学化五大特点。

投资建议

• 盈利预测：预计FY21-23年营收分别为14.93亿元、24.36亿元、40.33亿元，同增38.10%、63.21%、65.55%。
• 估值：采用相对估值法，基于2021财年15倍PS，目标价为26.72港元。
• 风险提示：市场竞争加剧、K12业务扩张不及预期、监管趋严。

结构清晰

1. 公司概况

• 发展简介：新东方在线成立于2005年，是新东方集团子公司，专注在线教育十六载。
• 股权结构：新东方集团控股，腾讯为第二大股东，持股9.62%。
• 财务分析：K12业务迅速扩张，营收占比提升，但短期仍面临利润压力。

2. 在线教育

• 市场空间：2021年市场规模预计超4800亿元，K12占比显著提升。
• 发展历程：从萌芽期到商业化时期，再到盈利探索期，行业逐步成熟。
• 行业趋势：K12在线教育需求增长迅速，低线城市贡献主要增量，获客成本与续班率决定盈利。

3. 核心业务

• K12教育：双平台运营，新东方在线主攻一二线城市，东方优播主攻低线城市。
• 大学教育：聚焦考试备考，业务调整导致营收增速放缓。
• 学前教育：进入深度调整阶段，业务体量缩小。

4. 竞争优势

• 师资优势：严格筛选，教师规模迅速扩张，教学能力成为竞争壁垒。
• 课程优势：本地化课程设置，个性化教学，增强用户粘性。
• 获客成本低：通过精准投放及品牌效应，获客成本远低于同业。

5. 盈利预测与估值

• 盈利预测：预计FY21-23年营收分别为14.93亿元、24.36亿元、40.33亿元。
• 估值方法：采用相对估值法，基于2021财年15倍PS，目标价为26.72港元。

6. 风险提示

• 市场竞争加剧：在线教育竞争激烈，获客成本高企。
• K12业务扩张不及预期：可能影响盈利预期。
• 监管趋严：政策变化可能对公司业务产生影响。