20221227-天风证券-航运港口行业专题研究_重构港口估值体系_分红_提价_整合_16页_1mb

航运港口行业分析总结

核心内容

港口行业的估值体系经历了从PE（市盈率）到PB（市净率）再到股息率的演变。2000-2010年，行业处于高增长阶段，PE和PEG（市盈率相对盈利增长比率）较高；2010-2020年，增速放缓，估值转向PB与ROE（净资产收益率）挂钩；2020年至今，部分投资者基于对再投资回报率的悲观预期，采用股息率作为估值标准。与此同时，产业资本对港口企业的估值高于二级市场，这反映了港口在分红潜力、提价空间和土地变现方面的价值。

主要观点

1. 港口估值体系演变

• 2000-2010年：增速决定PE，PEG在1倍左右。港口企业被视为成长型，市场给予较高估值。
• 2010-2020年：估值转向PB与ROE挂钩，ROE约10%对应1倍PB，估值较为合理。
• 2020年至今：股息率成为主要估值指标，反映对再投资回报率的悲观预期。唐山港2021年股息率高达12.7%，具有投资吸引力。

2. 资本开支减少，提高分红比例

• 港口吞吐量增速放缓，资本开支减少，分红比例有望提升。
• 散杂货港口再投资需求下降，其在建工程处于历史低位，分红能力增强。
• 唐山港2021年分红比例高达99%，未来有望保持高分红水平。

3. 低价竞争缓和，提升港口费率

• 港口费率提升主要源于产能利用率上升和竞争者减少。
• 河北和天津的散杂货港口在2021年费率回升7%。
• 辽港股份在2018-2021年费率持续回升，显示港口整合的积极影响。

4. 港口整合提升经营效率

• 港口整合有助于资源集约化利用，提升码头和土地的经营效率。
• 河北港口整合难度较大，但有潜力提升经营效益。
• 上港集团、招商港口、青岛港等通过土地开发实现较高收益。

关键信息

估值体系变化

• 2000-2010年：PE在30倍左右，PEG在1倍左右。
• 2010-2020年：PB趋于稳定，ROE约7.3%，PB约1.15倍。
• 2020年至今：股息率决定估值，PE较低，高股息率具有吸引力。

分红能力

• 上市港口整体分红比例在30%左右，唐山港提高至99%。
• 分红能力与存量业务的稳健现金流密切相关。

费率提升

• 散杂货港口费率随产能利用率提升而上升。
• 集装箱港口费率受出口增速影响较大。
• 费率提升对物流成本影响有限。

港口整合

• 各地推进港口整合，如浙江、江苏、辽宁、山东、福建等。
• 河北港口整合正在推进，预计提升港口功能和效益。
• 产业资本投资港口，估值高于二级市场，反映潜在价值。

土地资源利用

• 港口闲置土地可用于房地产和商业开发，提升效益。
• 招商港口2019-2020年土地处置收益达63亿元。
• 上港集团房地产开发贡献归母净利润94亿元。

重点标的推荐

风险提示

• 经济逆全球化：可能抑制国际贸易增长，导致港口吞吐量低增长。
• 城市化、工业化放缓：影响大宗商品进口和产成品出口需求。
• 港口降费政策：可能降低港口费率，影响主业利润。
• 再投资收益率下滑：影响未来净利润预期。
• 分红比例下降：可能导致基于股息率的估值下降，影响股价表现。

总结

港口企业估值体系经历了从PE到PB再到股息率的转变，反映出行业从高增长向成熟期的过渡。资本开支减少和分红比例提升成为当前港口企业的重要趋势，同时港口费率的提升和整合带来的经营效率改善为行业提供了新的增长动力。尽管存在一定的风险因素，如逆全球化、政策影响和再投资收益率下降，但基于高分红和资产增值潜力，部分港口企业仍具有投资价值。