2018-从去杠杆的目标与偏差看未来政策方向_53页-4mb

从去杠杆的目标与偏差看未来政策方向总结

核心内容

本文围绕“去杠杆”政策展开，分析了其目标与实际执行之间的偏差，并探讨了未来政策方向及对宏观经济的影响。核心内容包括：

• 去杠杆的目标应聚焦于地方政府和以平台为代表的地方国企。
• 实际去杠杆过程中，非金融企业（尤其是民企和小微企业）成为主要牺牲者。
• 政策应通过定向调控、加强信息披露、支持合理融资需求等方式缓解市场压力。
• 去杠杆对宏观经济形成下行压力，但也存在部分上行动力，如基建投资和制造业投资。

主要观点

1. 去杠杆的目标：地方政府与地方国企

• 政府杠杆上升：地方政府通过隐性债务（如城投债、PPP等）大幅加杠杆，广义地方债务率已超过50%。
• 地方国企杠杆高：地方国企中，建筑、交运仓储、房地产行业的资产负债率居高不下，城投占地方国企总资产的42%。
• 居民杠杆上升：房地产高景气周期带动居民加杠杆，销售改善带动刚需与投资需求，土地购置费占比快速上升。

2. 实际去杠杆的偏差：民企与小微企业成为主要受害者

• 非金融企业杠杆问题：尽管政策意图是去杠杆，但实际中非标融资收缩导致民企和小微企业融资困难，成为违约主体。
• 违约率分化：民企违约率高达3.1%，远高于地方国企的0.65%和央企的0.55%。
• 融资结构失衡：在政策收紧下，银行和资本市场倾向于自保，减少对民企和小微企业的支持，导致融资条件恶化。

3. 政策如何做：定向放松与市场引导

• 债券市场：加强信息披露，保护债权人权益，适度放松发行审批，推动垃圾债市场建设与CDS发展。
• 信贷市场：鼓励补充资本金，通过降准、MLF等工具引导资金回表，改善实体融资环境。
• 非标与股权投资：资管新规细则可能放松非标配置比例，支持特定领域发展。
• 支持基建与制造业：通过满足地方政府合理融资需求、推动并购重组、债转股、发展ABS等方式，支持基建和制造业投资。

4. 去杠杆下的宏观经济展望

• 经济下行压力：信用收缩、进口关税影响、房地产投资回落构成主要压力，GDP名义增速可能进一步下行。
• 上行动力：基建和制造业投资是主要支撑，尤其关注4季度的制造业投资增速。
• 全年经济预测：维持弱U型走势，2、3季度继续下行，4季度关注社融、基建投资和制造业投资的改善情况。

关键信息

1. 去杠杆的执行偏差

• 去杠杆错杀民企与小微企业：政策执行过程中，非标融资收缩对民企影响较大，导致融资条件恶化。
• 地方国企未被有效去杠杆：地方国企尤其是平台企业仍为杠杆主要承载者，其资产负债率未明显下降。

2. 地方政府与地方国企的杠杆问题

• 隐性债务问题严重：地方债、城投债、PPP等构成地方政府隐性债务，需明确处置方案与问责机制。
• 房地产是关键：房地产投资与地方政府卖地收入密切相关，需以“稳”为主，避免系统性风险。

3. 资管行业去杠杆的影响

• 资管规模快速扩张：2014-2016年资管规模从58.8万亿增至114.2万亿，非标与债券配置为主。
• 监管三阶段：2016年-2017年7月：金融去杠杆；2017年7月-2018年两会：聚焦实体经济；2018年两会后：稳杠杆。

4. 实体融资成本改善预期

• 融资成本排序：票据转贴现利率 < 债券 < 一般贷款 < 信托（非标）。
• 实体融资成本改善有限：预计下半年融资成本全面下行概率不大，需关注政策放松与市场情绪改善。

总结

本文指出，去杠杆政策的目标应聚焦于地方政府和地方国企，但实际执行中，非金融企业尤其是民企和小微企业成为主要受影响对象。政策应通过定向放松、加强信息披露、引导资金回表等方式，缓解市场恐慌，支持实体经济。未来宏观经济将面临弱U型走势，需关注基建、制造业投资以及社融等指标的改善情况。政策制定者需平衡去杠杆与稳增长，避免系统性风险，同时支持合理融资需求，推动经济企稳。