深度报告-2026-02-04-华创证券-安琪酵母（600298）_再论成本周期与五年新蓝图_从盈利弹性到质量成长_36页_4mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 其他食品 2026年02月04日 安琪酵母（600298）深度研究报告 # 从盈利弹性到质量成长 # 再论成本周期与五年新蓝图 引言：我们在25年4月发布深度报告《安琪酵母：盈利开启新周期，全球领航新征程》，而后海外高增、盈利上行、酵母蛋白商业化加速三大逻辑持续验证。本篇深度，我们将进一步展开对糖蜜价格超预期下行的理解，及“十五五”展望及驱动等市场焦点，重申“强推”评级！ 焦点一：如何理解当前糖蜜价格大幅超预期下行？供给过剩为基，节奏错配催化，且26/27榨季价格有望维持相对低位。榨季初市场预期25/26榨季糖蜜价格降至1000元/吨，但当前价格已至700元左右，跌幅远超预期。我们认为： > 糖蜜价格下跌的核心，在于25/26榨季初供过于求形势加剧，且26/27年供需宽松格局有望延续。复盘来看，供给端，23/24起进入食糖扩产周期，23/24-24/25两个增产榨季累计增加糖蜜产量约66万吨；而需求端，酵母生产中水解糖替代加速（测算23年以来安琪糖蜜采购量仅增加约 $20+$ 万吨，乐斯福、马利相对稳定），叠加酒精、饲料等需求持续疲软，预计近几年已形成糖蜜库存滚动结余。而25/26榨季初甘蔗含糖量较高，11月农业部进一步上修食糖产量预测，对应糖蜜产量约350万吨左右、同增16万吨，供过于求形势加剧。展望26/27榨季，考虑糖蜜库存结转及甘蔗种植面积或相对平稳，预计供需格局仍宽松，糖蜜价格维持相对低位。 近年来买卖双方博弈加强，短期节奏错配加剧价格下行。在19/20-21/22榨季内糖蜜价格大幅上涨，糖企布局仓储惜售、贸易商囤货等使得采购博弈性增强，尤其体现为23/24榨季以来糖蜜价格“12-1月探底、随后逐月回升”季节性规律被打破，榨季内价格单边下行。本榨季糖厂清库压力、安琪采购节奏放缓，叠加价格下行加剧市场恐慌，糖蜜价格下跌超预期。 焦点二：如何看待糖蜜价格影响？短看成本红利释放，长看经营稳定性提升。 成本弹性：安琪或部分使用水解糖，26年成本红利贡献至少3+亿。24/25榨季安琪国内糖蜜采购平均吨价近1200元，同比降低约200元。我们测算，考虑水解糖成本及运费，理论上糖蜜价格低于900元时，使用糖蜜更有利。因此，保守假设安琪加大采购后，糖蜜价格回升至900元上下，公司水解糖替代糖蜜0-30万吨，对应净利润增厚2.9-3.5亿元，且糖蜜价格越低、越有望减少水解糖的替代，进一步推动弹性释放。 未来展望：水解糖的锚定作用将增强，安琪经营稳定性趋势性提升。一方面，当前安琪水解糖产能可替代50万吨糖蜜，未来规划或可替代90万吨，而即便乐观估计，酒精产能消耗糖蜜量不足50万吨，意味着水解糖的影响将远超过酒精，其价格锚定作用将更为突出。公司水解糖锁定成本上限、灵活采购策略强化成本管控，经营稳定性将趋势性提升。 焦点三：中期成长空间如何展望？：国内外路径清晰，“十五五”看翻倍潜力。 海外：步入收获期，成长性与利润率均引领整体。公司21年海外事业部重大改革后，22年以来海外均维持 $20\%$ 左右甚至更快增长。当前公司加快印尼、俄罗斯等海外产能建设的同时，积极寻求海外并购机会，预计“十五五”期间站稳全球第一，未来五年海外有望维持 $15\%$ 以上复合增长。而考虑当前埃及、俄罗斯子公司净利率水平高达 $30\% /19\%$ ，远高于公司整体不足 $10\%$ 的净利率水平，海外产能占比提升亦有望提振盈利。 国内：强化产能技术协同，加快下游酵母蛋白/食品原料/新兴生物技术等业务延展。安琪国内龙一地位稳固，在烘焙酵母需求放缓背景下，未来一是将强化产能技术协同，加快下游衍生品延展（酵母蛋白、酶制剂/PHA生物材料/农业微生物等新兴生物技术），二是放大渠道优势以食品原料业务扩展增量，并配合以研发、销售组织架构调整，护航规划落地。25年安琪酵母蛋白产品上市、产能上量，商业化进程加速推进，释放积极信号。预计未来五年国内营收有望维持双位数左右复合增长。 投资建议：年内弹性释放，长期空间打开，近期股价回调给予布局良机，重申“强推”评级。年内看，糖蜜成本已超预期下行、折旧摊销压力减轻，结合测算汇率波动扰动有限、海运运价稳中有降，预计盈利弹性将加速释放。我们上修25-27年业绩预测至15.6/20.1/23.2亿元（原预测为15.6/19.0/22.1亿元），对应PE23/18/16倍。考虑公司海外步入收获期，而国内衍生品加速拓展、食品原料贡献增量，打开长期成长空间，结合水解糖锚定作用增强，公司盈利稳定性将趋势性提升，成长性与稳定性兼具，给予26年PE估值25倍，对应上修目标价至58元，近期股价系统性回调给予布局良机，重申“强推”评级。 风险提示：石油等大宗商品上涨带动糖蜜上涨、汇率扰动海外营收、海外市场拓展不及预期、需求复苏不及预期、行业竞争格局加剧等。 # 强推 (维持) 目标价：58元 当前价：43.27元 # 华创证券研究所 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：范子盼 邮箱：fanzipan@hcyjs.com 执业编号：S0360520090001 证券分析师：董广阳 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：寸特彬 邮箱：cuntebin@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 86,797.85 已上市流通股(万股) 85,715.05 总市值(亿元) 375.57 流通市值(亿元) 370.89 资产负债率(%) 48.85 每股净资产(元) 13.34 12个月内最高/最低价 45.60/32.67 市场表现对比图(近12个月) # 相关研究报告 《安琪酵母（600298）2025年三季报点评：经营质量仍高，改善周期明确》 2025-10-30 《安琪酵母（600298）2025年中报点评：Q2扣非亮眼，盈利加速改善》 2025-08-15 《安琪酵母（600298）2025一季报点评：改善逻辑兑现，Q1业绩超预期》 2025-04-27 主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万) 15,197 16,762 18,722 20,815 同比增速(%) 11.9% 10.3% 11.7% 11.2% 归母净利润(百万) 1,325 1,557 2,009 2,319 同比增速(%) 4.3% 17.5% 29.0% 15.4% 每股盈利(元) 1.53 1.79 2.31 2.67 市盈率(倍) 27 23 18 16 市净率(倍) 3.4 3.0 2.7 2.4 资料来源：公司公告,华创证券预测 注：股价为 2026 年 2 月 3 日收盘价 # 投资主题 # 报告亮点 本文的创新点在于：1)深入剖析25/26榨季糖蜜价格超预期下行的原因，并对26/27榨季糖蜜价格进行展望。核心在于本榨季糖蜜供过于求形势加剧，供给端糖蜜产量预计创近10年新高，需求端酵母生产中水解糖替代加速，酒精、饲料等需求整体疲软；而短期节奏错配进一步加剧此榨季糖蜜价格下行。展望26/27榨季，预计供需格局仍相对宽松，糖蜜价格维持相对低位。2）修正糖蜜价格分析框架。我们在前期深度报告中曾提出，2021年以来可用水解糖、酒精价格构筑糖蜜价格波动的上限、下限区间。而当前糖蜜价格跌破酒精支撑位，我们更新糖蜜价格分析框架，伴随安琪水解糖产能投产，未来规划或可替代90万吨糖蜜，意味着水解糖的影响将远超过酒精（不足50万吨），其价格锚定作用将更为突出。公司水解糖锁定成本上限、灵活采购策略强化成本管控，经营稳定性将趋势性提升。3）量化测算成本弹性。保守假设糖蜜采购价格在900元上下，公司水解糖替代糖蜜0-30万吨，对应净利润增厚2.9-3.5亿元，且糖蜜价格越低、安琪越有动力减少水解糖的替代，有望进一步推动利润提升。4)详细阐述“十五五”安琪成长驱动。一方面海外步入收获期，成长性与利润率均引领整体；另一方面国内立足技术和渠道协同，加快下游酵母蛋白/食品原料/新兴生物技术等业务延展，进一步打开成长上限。 # 投资逻辑 看年内盈利弹性释放，更看中长期成长空间打开，重申“强推”评级。25年公司海外驱动稳健增长、成本红利带动盈利弹性释放的逻辑已在兑现。26年看，预计汇率扰动相对可控、海运运价稳中有降，糖蜜成本超预期下行有望带动盈利增长超预期；而中长期看，公司海外步入收获期，营收高增引领，盈利能力亦有提振，而国内衍生品加速拓展、食品原料贡献增量，“十五五”整体营收有望维持 $10 - 15\%$ 复合增长，剑指全球酵母第一。而盈利端，未来水解糖对糖蜜价格的锚定作用将进一步增强，公司成本管控能力和经营稳定性有望趋势性提升，预计盈利能力稳中有升。我们上修25-27年业绩预测至15.6/20.1/23.2亿元（原预测15.6/19.0/22.1亿元），对应PE23/18/16倍，给予26年PE估值25倍，近期股价系统回调给予布局良机，对应上修目标价至58元，重申“强推”评级。 # 目录 # 引言 8 # 一、成本弹性：糖蜜价格超预期下行，保障盈利弹性释放 8 (一) 价格理解: 供给过剩为基, 节奏错配催化 （二）盈利弹性：预计部分使用水解糖，成本红利贡献约3+亿 14 （三）未来展望：水解糖的锚定作用将增强，安琪经营稳定性趋势性提升……15 # 二、中期空间：增长驱动充足，“十五五”营收有望翻倍 18 （一）海外：步入收获期，成长性与利润率均引领整体 20 1、中期展望：“十五五”有望登顶全球第一，海外直销提振盈利 20 2、年内扰动：多措并举应对汇率波动，运价有望稳中有降 21 （二）国内：强化产能技术协同，加快下游衍生品延展 24 1、酵母蛋白：600亿蓝海待探，安琪引领商业化提速 25 2、食品原料：渠道客户高度协同，助力综合竞争实力提升 27 3、新兴生物技术：酶制剂、PHA生物材料、农业微生物 29 # 三、投资建议：年内弹性释放，长期空间打开，重申“强推”评级 31 # 四、风险提示 32 # 图表目录 图表 1 25 年前三季度安琪海外营收增长 21% 图表2 25年安琪盈利见底回升、大幅改善 图表3 25/26榨季糖蜜价格加速下行 图表4近期糖蜜价格跌破1/5酒精的支撑位 8 图表525年12月部分糖厂糖蜜拍卖价格跌至700元/吨及以下 图表625年11月25/26榨季食糖库存量大幅上修 图表7 泛糖科技预测25/26榨季食糖产量同增43万吨 10 图表8广西贡献25/26榨季糖蜜产量主要增量 10 图表925/26榨季糖蜜产量预计创近10年来新高 10 图表10 23/24-24/25榨季糖蜜累计产量增加66万吨. 10 图表 11 糖蜜下游需求由酒精主导转向酵母主导 图表12 22年以来安琪水解糖加速替代糖蜜 图表 13 预计近年来酒精的糖蜜消耗量持续回落 图表 14 猪价/牛价走势较为疲软, 养殖效益受损 图表 15 糖蜜供给增加而需求增量有限,供过于求 图表 16 糖蜜价格以及糖企、贸易商、安琪三方策略复盘 图表17 此前年间糖蜜价格基本符合1月最低规律 13 图表18 23/24和24/25榨季呈现糖蜜价格波动下降 图表 19 广西糖企开榨偏晚, 部分影响采购节奏. 13 图表 20 安琪当前库存水平偏高,相对充裕. 13 图表 21 安琪历年的采购策略复盘 图表22 采购均价每下降100元利润有望增厚1.4亿 图表 23 采购均价&水解糖用量对利润增厚敏感性分析. 15 图表24 25年公司自产水解糖价格下降至1200元/吨 图表 25 安琪水解糖产能梳理 ..... 15 图表26 测算“十五五”安琪采购占全国 $40\% -70\% +$ 16 图表 27 安琪收购晟通糖业强化供应链协同 ..... 16 图表28 测算26/27榨季广西甘蔗总面积有望相对平稳 17 图表 29 近期糖蜜价格走势与水解糖价格 ..... 17 图表 30 广西甘蔗种植补贴力度有所收窄,从普惠补贴转向精准技术激励............17 图表 31 中长期伴随水解糖产能提升, 水解糖对糖蜜价格的锚定作用更加突出……18 图表 32 安琪 2025 年以来公告国外/国内新建设项目,海外扩张酵母产能,国内布局高端生物制造. 18 图表33 预计“十五五”期间资本性开支约80亿 19 图表 34 “十四五” 经营现金净额已接近覆盖总资本开支 ..... 19 图表 35 23 年起安琪自造血能力回升, 预期未来稳定 图表 36 五年规划期内资本支出高峰多为第二三年 ..... 19 图表 37 新建项目公告 ..... 20 图表 38 “十四五”期间预算/实际投入超 2 亿的项目投入节奏列示 ..... 20 图表 39 公司海外产能布局情况 ..... 20 图表 40 2030 年安琪市占率至少提升至 26%以上 ..... 20 图表 41 埃及收入稳健增长,盈利水平较高 ..... 21 图表42俄罗斯工厂收入突破、盈利能力稳步提升 21 图表 43 埃及、俄罗斯工厂盈利能力大幅高于国内 ..... 21 图表 44 20 年后汇兑收益与美元汇率变动高度相关 ..... 22 图表 45 26 年预期人民币对美元升值 ..... 22 图表 46 人民币升值对利润的影响更多体现在收入折算减少,产生一定汇兑损失……23 图表47 14-19年安琪运费占收入的比重约 $3.5\% -4\%$ 24 图表 48 供需错配导致 21 年、24 年两轮运价暴涨 24 图表 49 25 年至今中国出口集装箱航线运价指数下降 ..... 24 图表 50 伴随海外投产,25 年海外直销占比提升 图表 51 产业&渠道协同发力，拓展收入增量 ..... 25 图表52公司于25年配合业务规划调整组织架构 25 图表53 安琪的酵母蛋白产品示意图 26 图表54酵母蛋白获批新食品原料后商业化加速 26 图表55酵母蛋白用于开发各式各样的终端产品 26 图表56安琪入选生物制造标志性产品名单第一批 26 图表57 YE产品培育历程 27 图表58 安琪YE产能快速投产 27 图表 59 YE 产能上量带动营收贡献快速提升 ..... 27 图表60 食品原料产品示意图 28 图表61 全球食品膨松剂/预拌粉市场规模301/1401亿 28 图表62 中国食品膨松剂CR4达 $44\%$ 28 图表 63 预拌粉玩家众多，主要分为两类 ..... 28 图表 64 食品原料业务快速放量、收入贡献提升 ..... 29 图表 65 英联集团食品原料的利润率较优 ..... 29 图表 66 酶制剂业务应用广泛 ..... 29 图表 67 2023 年安琪新型酶制剂 5000 吨产能投产 ..... 29 图表68 PHA的生产过程 30 图表 69 PHA 可在包装、医疗等领域替代传统塑料 30 图表 70 微琪生物 PHA 产能跻身全球第一梯队 30 图表71 酵母代谢物具备六大功效 31 图表 72 农业微生物业务助力农业降本提效 31 图表73 安琪酵母盈利预测简表 31 # 引言 我们在25年4月底发布公司深度报告《安琪酵母：盈利开启新周期，全球领航新征程》，指出公司海外市场正加速开拓，成为全球酵母第一龙头近在咫尺，且从中期周期视角看，安琪24年盈利周期底部明确，25年成本下行、折旧见顶，将开启至少2年维度的盈利上行周期。而年内海外高增、盈利上行、酵母蛋白商业化加速三大逻辑持续验证。本篇报告，我们将进一步探讨对糖蜜价格超预期下行、“十五五”展望及驱动等市场焦点。 图表125年前三季度安琪海外营收增长 $21\%$ 资料来源：wind，华创证券 图表2 25年安琪盈利见底回升、大幅改善 资料来源：wind，华创证券 # 一、成本弹性：糖蜜价格超预期下行，保障盈利弹性释放 # （一）价格理解：供给过剩为基，节奏错配催化 供过于求为基，节奏错配催化，近期糖蜜吨价跌破700元，降幅超预期。结合前期糖蜜价格及酒精价格，榨季初市场普遍预期25/26榨季糖蜜价格降至1000元/吨，但根据泛糖科技统计，25年12月糖蜜平均价格已降至787.23元/吨、同比下降 $33.8\%$ ，1月以来更是跌破700元/吨，部分糖厂拍卖价跌至650-680元，下行幅度远超预期。 图表3 25/26榨季糖蜜价格加速下行 资料来源：泛糖科技，华创证券 图表4近期糖蜜价格跌破1/5酒精的支撑位 资料来源：wind，泛糖科技，华创证券 图表525年12月部分糖厂糖蜜拍卖价格跌至700元/吨及以下 资料来源：泛糖科技 我们认为，糖蜜价格下跌的核心在于本榨季供过于求进一步放大。考虑23/24-24/25榨季扩产周期糖蜜累计产量增加66万吨，而预期糖蜜需求相对平稳甚至或略有收缩，且25/26榨季供过于求情况进一步放大，具体看： 供给端：榨季初甘蔗含糖量较高带来过剩预期进一步上修，预计25/26榨季糖蜜产量约350万吨左右，创近10年新高。过去十年糖蜜产量波动区间在270-330万吨之间，而23/24榨季起糖业进入新一轮的扩产周期（因甘蔗宿根属性，多为三年一个周期），根据农业农村部预测，23/24-24/25榨季起食糖期末库存下降幅度持续收窄，且预计25/26榨季期末库存同比增加82万吨，开启累库趋势。且从节奏上，11月开榨后因甘蔗糖分较为理想等因素，农业农村部大幅上修期末库存增量70万吨至82万吨。泛糖科技亦预测25/26榨季食糖产量同增43万吨至1159万吨。我们测算农业农村部/泛糖科技口径下25/26榨季糖蜜产量为351/348万吨，同增16/13万吨，产量已创至少近10年新高，且23/24榨季起三轮扩产周期糖蜜累计增加已超过80万吨。 图表625年11月25/26榨季食糖库存量大幅上修 农业农村部供需预测(202601) 年份 糖料播种面积(千公顷) 糖料单产(吨/公顷) 食糖(万吨) 总计 甘蔗 甜菜 总计 甘蔗 甜菜 产量 甘蔗糖 甜菜糖 进口 消费 出口 结余 2016/2017 1396 1225 171 59 62 55 929 824 105 229 1490 12 -344 2017/2018 1376 1201 175 61 67 55 1031 916 115 243 1510 18 -254 2018/2019 1441 1206 235 62 70 54 1076 944 132 324 1520 19 -140 2019/2020 1380 1165 215 59 63 56 1041 902 139 376 1500 18 -100 2020/2021 1453 1191 262 58 64 53 1067 913 154 634 1550 13 138 2021/2022 1263 1122 141 60 69 51 956 870 86 533 1540 16 -67 2022/2023 1284 1102 182 52 56 47 897 789 108 389 1535 19 -268 2023/2024 1262 1095 167 61 67 55 996 882 114 475 1550 15 -94 2024/2025(1月估计) 1406 1189 217 62 62 62 1116 960 156 462 1567 16 -5 2025/2026(1月预测) 1439 1205 234 60 65 54 1170 1009 161 500 1570 18 82 同比 2% 1% 8% -3% 6% -12% 5% 5% 3% 8% 0% 13% 资料来源：农业农村部，华创证券 图表7泛糖科技预测25/26榨季食糖产量同增43万吨 资料来源：泛糖科技，华创证券 图表8 广西贡献25/26榨季糖蜜产量主要增量 资料来源：泛糖科技，华创证券测算 图表 9 25/26 榨季糖蜜产量预计创近 10 年来新高 资料来源：农业农村部，泛糖科技，华创证券测算 图表 10 23/24-24/25 榨季糖蜜累计产量增加 66 万吨 资料来源：农业农村部，泛糖科技，华创证券测算 > 需求端：近年酵母生产中水解糖替代加速，酒精、饲料等需求则持续疲软。当前预计酵母生产占整体糖蜜需求的 $70\%$ 左右，酒精、饲料为重要补充。而23年起三大需求持续疲软：一是水解糖替代部分酵母对糖蜜的需求增量，虽安琪产能扩张带动对糖蜜总需求量扩张，但公司为平抑成本波动，23年初起安琪水解糖产能陆续投产，当前产能已达到75万吨（可替代50万吨糖蜜），我们测算22年以来安琪糖蜜实际采购量仅增加约 $20+$ 万吨，增幅低于国内产能实际所需的约35万吨左右的增量，乐斯福、马利产能及采购量则相对稳定。二是糖蜜酒精产量回落带动糖蜜消耗量回落，22年下半年以来酒精价格下行、开工率降低，2023年酒精的糖蜜消耗量较21年减少22万吨至50万吨，根据渠道反馈近年来部分酒精厂商已退出关停，25年酒精消耗糖蜜量大幅下滑；三是饲料需求受养殖盈利差等因素拖累，猪牛肉价格回落，养殖盈利相应受损，糖蜜作为饲料的需求亦有承压。 图表 11 糖蜜下游需求由酒精主导转向酵母主导 资料来源：智研咨询，王小彬等《糖蜜发酵工业废液农用的环境安全风险》，华创证券 图表 12 22 年以来安琪水解糖加速替代糖蜜 资料来源：公司交流，华创证券测算注：以上为安琪国内糖蜜需求量，用国内产能*产能利用率（按90%测算）*5计算 图表 13 预计近年来酒精的糖蜜消耗量持续回落 资料来源：观研天下，渠道交流，华创证券 图表 14 猪价/牛价走势较为疲软, 养殖效益受损 资料来源：wind，华创证券 图表 15 糖蜜供给增加而需求增量有限,供过于求 24/25榨季较22/23榨季 糖蜜供给 从23/24榨季起增产，到24/25榨季预计累计增产66/88万吨（分别对应泛糖科技/农业农村部口径） 酵母需求 安琪国内产能25年较22年约扩张7.2万吨，考虑到水解糖产能投产，对糖蜜采购量增幅小于产能增幅，预计增量20+万吨；渠道反馈主要竞对基本无产能扩张 酒精需求 需求疲软，根据渠道调研25年糖蜜酒精消耗糖蜜量较23年约50万吨大幅下滑 饲料需求 猪牛肉价格整体下行，替代品玉米价格更具性价比，需求预计下滑 资料来源：泛糖科技，农业农村部，渠道交流，公司年报，华创证券测算 近年来买卖双方博弈加强，短期节奏错配加剧价格下行。在19/20-21/22榨季内糖蜜价格大幅上涨，糖企布局仓储惜售、贸易商囤货等因素亦使得采购博弈性增强。具体看： > 23/24年以前，糖蜜价格呈现“12-1月供给充裕期探底、随后逐月回升”的季节性规律。在2020年前，糖企对副产品糖蜜的重视程度有限，销售节奏基本与榨糖节奏同步，每年收榨后集中清库，而11月-次年1月为甘蔗的全面开榨期，故糖蜜价格相应呈现“12-1月供给充裕期探底、随后逐月回升”的季节性规律，贸易商在产业链 中通过“榨季低点收储、淡季高点抛出”的策略平滑全年供给、赚取价差。而以安琪为代表的酵母厂商采购策略偏向于在Q4及次年Q1供给充裕期集中采购、完成 $70\% - 90\%$ 的采购量，从而降低采购成本。 > 23/24榨季以来，糖厂销售主动性增强+酵母采购节奏前置，打破糖蜜价格波动的季节性规律，榨季内价格单边下行。20年糖蜜价格高涨后，糖企开始重视糖蜜销售，主动调整策略，通过自建或租用仓库的方式实现糖蜜全年销售，以实现在糖蜜需求紧俏、价格上行时充分谋利。22/23年贸易商在榨季初密集囤货、酒精价格处于7000元/吨以上的高位酒精厂商采购积极，使得23年1月糖蜜价格逆势上涨，推升酵母厂商成本。故23/24-24/25年以安琪为代表的酵母厂商在10-11月榨季初即开始采购挺价，保障自身生产经营稳定，叠加糖厂惜售囤货、全年均有糖蜜供给，使得糖蜜价格1月最低的规律被打破，榨季内价格单边下行。 > 本榨季糖厂清库压力、安琪采购节奏放缓，叠加价格下行加剧市场恐慌情绪，糖蜜价格下跌超预期。增产预期之下，一是部分糖企清库压力偏大，出于回笼资金、清库以备新榨季等多方考虑，在榨季初即抛出低于900元的招标价；二是安琪作为最大糖蜜买家，在25Q3糖厂清库阶段已采购部分糖蜜，新榨季的采购节奏有所放缓；三是价格持续下行加剧市场恐慌情绪，贸易商等采购亦更趋谨慎，糖蜜价格下跌超预期。 图表 16 糖蜜价格以及糖企、贸易商、安琪三方策略复盘 09.01-11.08 11.09-14.08 14.09-15.10 15.11-19.12 20.01-23.08 23.09至今 涨跌幅 糖蜜+224%食糖+160% 糖蜜-32%食糖-45% 糖蜜+36%食糖+28% 糖蜜-26%；食糖+8%(15.11-16.12,+29%;17.01-19.12,-16%) 糖蜜+104%食糖+23% 糖蜜-49%食糖-20% 供给端 ·危机后糖料种植增长缓慢+极端天气频发，09年产量大幅下降后平稳 2013/14榨季后，因经济作物种植分流，甘蔗种植面积持续下降·2017年2月起，我国禁止进口糖蜜 ·11/12-13/14榨季步入三年糖料扩产周期 ·14/15-15/16榨季尼尔尼诺席卷全球，糖料减产 ·16/17-18/19榨季糖料扩产 ·19/20-22/23榨季糖料种植及产量小幅下滑（21年广西于旱） ·23/24榨季起糖料步入扩产周期 需求端 ·酵母行业快速扩产周期；·07年为保证粮食安全，叫停新增粮食乙醇燃料项目，助推糖蜜酒精发展 ·15年后环保政策影响，糖蜜酒精需求大幅下降（15年占糖蜜需求约60%） ·20-22年疫情阶段酒精需求大幅上涨、居家消费利好酵母需求增长；·22年猪价上涨，饲料需求向好 ·疫后酵母及酒精需求均疲软；·猪价下行饲料添加需求减少 月度间价格 11月开榨，1月生产高峰期价格基本最低，9月到10月新榨季开榨前期价格普遍高于1月 23/24榨季起9/10月价格低于1月 糖厂核心举措 将糖蜜视为副产品，重视程度有限，以4月清库为主，无长期仓储 ·糖蜜价格高涨带动糖厂对糖蜜重视程度提升，惜售缓售，自建/租用仓储，全年均有销售 贸易商核心举措 1月份生产高峰期赴低价囤货，非榨季高价卖出，社会库存占比高 基本放弃囤货，仅做供应链对接 安琪采购策略 按榨季采购，议价权相较尚小 ·疫情后扩产带动议价权提升·榨季初期锁货保产能，采购节奏较快，通常Q1结束前可完成全年采购量的70%-90% 资料来源：wind，泛糖科技，渠道交流，每日经济新闻，华创证券 图表 17 此前年间糖蜜价格基本符合 1 月最低规律 资料来源：wind，泛糖科技，华创证券 图表 18 23/24 和 24/25 榨季呈现糖蜜价格波动下降 资料来源：泛糖科技，华创证券 我们预计随着春节前安琪逐步加大采购，糖蜜价格或将略有回升。我们推测本榨季安琪采购节奏略放缓，原因有三，一是今年开榨时间偏晚，泛糖科技数据显示，25年11-12月累计食糖产量预计占全榨季比重约 $19\%$ 、远低于去年同期 $33\%$ ；二是安琪当前库存水平较为充裕，经测算公司25H1原材料占未来一年酵母收入的比重达 $17\%$ ，处于历史高位，且预计25Q3已进行部分低价糖蜜采购；三是增产预期下，安琪或春节前加大采购，有望获取更有利的价格。考虑当前安琪采购占全国比重约 $40 - 50\%$ ，后期糖蜜价格或将略有回升。 图表 19 广西糖企开榨偏晚,部分影响采购节奏 资料来源：泛糖科技，华创证券 图表 20 安琪当前库存水平偏高,相对充裕 资料来源：wind，华创证券 图表 21 安琪历年的采购策略复盘 资料来源：wind，公司交流，华创证券 # （二）盈利弹性：预计部分使用水解糖，成本红利贡献约3+亿 保守假设安琪糖蜜采购均价下行至900元/吨左右，则成本红利有望增厚利润约3+亿元，且有超预期可能。24/25榨季安琪国内糖蜜采购均价近1200元/吨，同比降低约200元/吨，成本红利已带动盈利改善逻辑兑现，25/26榨季有望延续。我们假设在供过于求背景下，安琪新榨季的糖蜜采购均价可将至850-900元/吨。 > 静态视角下测算利润增厚：我们测算，假设在安琪国内采购不使用水解糖的极值状态下，糖蜜成本每下跌100元，公司毛利润、净利润可分别增厚1.65亿元、1.40亿元。考虑当前水解糖成本近1200元/吨，而从广西到宜昌的运费约200-300元/吨，故理论上当糖蜜价格在900元以上，公司仍有动力使用部分水解糖替代糖蜜，而当糖蜜价格低于900元/吨时，即便是宜昌基地使用糖蜜成本更低，公司或进一步降低水解糖使用量。结合26年宜昌基地及宜昌白洋工业园合计水解糖产能45万吨、可替代30万吨糖蜜，保守假设糖蜜采购价格在900元上下，公司水解糖替代糖蜜0-30万吨，对应净利润增厚2.9-3.5亿元，且糖蜜价格越低、安琪越有动力减少水解糖的替代，有望进一步推动利润提升。 > 动态视角下结合主业增长：在静态视角中性预期基础上，若酵母主业同比增长 $8\%$ 则有望增厚利润3.8亿元、进一步放大成本红利，且利润增厚对糖蜜价格变动的敏感性明显高于收入增速。 图表22 采购均价每下降100元利润有望增厚1.4亿 万吨 2025年产能 糖蜜需求量 整体 45.0 206.7 国内 36.7 165.2 国外 8.3 41.5 亿元 利润增厚 国内糖蜜每下降100元 毛利润 1.65 净利润 1.40 资料来源：公司年报，华创证券测算注：1）以上假设无水解糖替代，且生产1吨酵母需5吨糖蜜、公司综合税率为 $15\%$ ；2）在2025年采购均价1150元基础上测算 图表 23 采购均价&水解糖用量对利润增厚敏感性分析 利润增厚(亿元) 使用水解糖替代糖蜜量(万吨) 0 15 30 40 50 2026国内糖蜜采购均价(元) 800 4.9 4.5 4.0 3.7 3.4 850 4.2 3.8 3.4 3.2 2.9 900 3.5 3.2 2.9 2.7 2.4 950 2.8 2.6 2.3 2.1 2.0 1000 2.1 1.9 1.7 1.6 1.5 1050 1.4 1.3 1.1 1.1 1.0 资料来源：华创证券测算 注：假设同左 # （三）未来展望：水解糖的锚定作用将增强，安琪经营稳定性趋势性提升 于安琪而言，公司供应链管控能力不断增强，经营稳定性将趋势性提升。展望未来，安琪对于原料成本的管控能力有望持续增强，一是议价权实在增强，考虑到2021年起国家禁止糖蜜进口、糖蜜供给全凭国内糖业榨取生产，预计政策扶持下国内糖业供给趋于稳定，而公司产能持续扩张，糖蜜市场最大买方的市场地位以及产业链议价权持续增强；二是水解糖投产强化扩产底气，伴随公司水解糖产能陆续投产和工艺优化，生产成本持续降低，助力于平抑糖蜜价格波动；三是通过制糖业务强化供应链协同和供给稳定性，公司虽然剥离了贸易糖业务，但仍保留制糖业务，且25年7月收购晟通糖业 $55\%$ 股权、可为公司供给3.5万吨糖蜜，有望确保部分供应的稳定性。 我们测算，假设“十五五”期间安琪产能扩张至60万吨、水解糖产能假设达到135万吨水平，则在水解糖不同使用比例下，安琪糖蜜采购占全国的比重可达 $40 - 70\%$ ，水解糖锁定成本上限且可通过择机采购强化成本管控，经营稳定性将趋势性提升。 图表 24 25 年公司自产水解糖价格下降至 1200 元/吨 资料来源：公司交流，wind，华创证券 图表25 安琪水解糖产能梳理 工厂 产能:万吨 投产时间 湖北宜昌 15 2023年 广西崇左 15 2023年 广西柳州 15 2023年 宜昌白洋工业园 30 预计2026年 合计 75 可替代50万吨糖蜜 未来潜在产能 135 可替代90万吨糖蜜 资料来源：公司公告，公司交流，华创证券预测 图表 26 测算 “十五五” 安琪采购占全国 40%-70%+ 糖蜜用量:万吨 上限(无水解糖) 下限(90万吨替代) 糖蜜采购量:万吨 208.5 118.5 水解糖替代比例 0.0% 43.2% 采购占全国(280万吨) 74.5% 42.3% 采购占全国(330万吨) 63.2% 35.9% 资料来源：华创证券测算 注：1）规划“十五五”期间产能达到60万吨，对应产能增量15万吨，假设其中5万吨在国内，且多为衍生品为主，即国内发酵产能为 $36.7 + 5 = 41.7$ （万吨），以每吨发酵产能用5吨糖蜜计算上限； 2）除25/26榨季外，估算过去十年中国糖蜜产量为280-330万吨区间波动，以此为测算上下限； 3）实际上，烘焙酵母当前水解糖可替代糖蜜的比例为 $30 - 70\%$ ，YE、特种酵母、酒精酵母等替代比例可达 $100\%$ ，在测算中粗略假设所有产品均可 $100\%$ 替代；同时，滨州、河南工厂本就存在水解糖外采，故测算存在一定误差。 图表27 安琪收购晟通糖业强化供应链协同 资料来源：公司公告，华创证券 展望26/27榨季，预计供需格局仍相对宽松，糖蜜价格维持相对低位。过去几年，一方面，国家和地方糖厂均对甘蔗种植给予补贴，并设置保底收购价以稳定蔗农收益，另一方面，近年来砂糖橘等经济作物售价承压且种植收益波动较大，相较之下种植甘蔗收益稳定，仍为较优选择，因此种植面积及产量持续增加，奠基过剩基础。展望26/27榨季，考虑糖蜜库存结转+甘蔗种植面积至少平稳，预计供需格局仍相对宽松，糖蜜价格有望延续低位： 一从库存结转看，即便考虑到糖蜜酒精厂复工达产能上限50万吨、饲料厂商加大采购，但23/24-25/26榨季三年累计增产超80万吨糖蜜、预计榨季末仍有存结。 > 二从供给端看，结合甘蔗的宿根性及新种面积，测算25/26榨季广西甘蔗种植面积中新种/两年宿种/三年宿种占比分别为 $43.0\% /28.5\% /28.5\%$ 。故在相对收益平稳的合理淘汰率下，即便考虑补贴政策退坡压制种植积极性，测算当甘蔗新种植面积降幅在 $8 \%$ 以内时，则26/27榨季总种植面积仍有望维持平稳甚至增长。 图表 28 测算 26/27 榨季广西甘蔗总面积有望相对平稳 新种面积(万亩) 新种 两年宿种 三年宿种 合计 总面积增速 2025/26 531 352 352 1234 2026/27 2% 542 478 281 1301 5% 0% 531 478 281 1290 5% -2% 520 478 281 1279 4% -4% 510 478 281 1269 3% -6% 499 478 281 1258 2% -8% 489 478 281 1248 1% 资料来源：广西日报经济观察，华创证券测算 注：1）已知25年新种面积，假设两年、三年宿根面积相等；2）假设26年两年、三年宿根种植面积在25年种植面积基础上淘汰 $10\%$ 、 $20\%$ 图表 29 近期糖蜜价格走势与水解糖价格 资料来源：wind，泛糖科技，华创证券注：单位为元/吨 图表 30 广西甘蔗种植补贴力度有所收窄,从普惠补贴转向精准技术激励 补贴环节 原政策标准(改革前) 2026年新标准 变化幅度 政策导向解读 机械化种植(1.2米行距) 170元/亩 60元/亩 同减65% 从普惠补贴转向精准技术激励 其他行距机械化种植 100-130元/亩 取消 取消 强制推行1.2米行距标准化种植 北斗导航一体化种植 无 170元/亩 新增 鼓励智能化精准作业 北斗导航+滴管一体化 无 200元/亩 新增 向水肥一体化、高产模式倾斜 联合机收补贴 无(仅糖厂奖励) 180元/亩 首次纳入 解决机收损失大、推广难的核心痛点 割铺/割堆机收 无 60元/亩 首次纳入 分步式机收过渡性支持 机收服务组织作业 无明确分级 200-300元/亩(按作业量分档) 新增分级补贴 规模化 资料来源：沐糖科技，华创证券 而考虑安琪发酵产能及水解糖产能持续增加，水解糖对糖蜜的价格锚定作用将更为突出。我们在前期深度报告中曾提出，2021年以来可用水解糖、酒精价格构筑糖蜜价格波动的上限、下限区间。在此基础上，考虑供过于求及水解糖产能持续增加，未来或使得水解糖的锚定作用主导性更为明显：当前安琪水解糖产能75万吨，未来白洋产业园产能有继续增加的潜能，若未来达到135万吨水解糖产能可替代90万吨糖蜜，而即便乐观估计，酒精产能消耗糖蜜量不超过50万吨，意味着水解糖的产能利用率影响将超过酒精。而当糖蜜价格相较于水解糖的价格价差跌破300元（运费）时，安琪或加大糖蜜使用量，相应对糖蜜价格形成有力支撑，糖蜜价格下跌幅度将相对可控，水解糖的价格锚定作用将更为突出。 图表 31 中长期伴随水解糖产能提升,水解糖对糖蜜价格的锚定作用更加突出 资料来源：华创证券绘制 # 二、中期空间：增长驱动充足，“十五五”营收有望翻倍 我们认为，公司价值不止于短期成本弹性，更看中长期成长空间，“十五五”期间营收有望实现翻倍增长。展望未来五年，公司锚定全球酵母龙头第一稳步扩张，预计股权激励目标 $10\%$ 的复合增速为底线，有望实现 $15\%$ 的复合增长、对应五年营收翻倍。从驱动来看，一是市场维度，预计海外市场高增领跑，相应地公司持续加码产能，25年公告印尼2万吨、俄罗斯2.2万吨酵母两个建设项目，夯实海外增长的产能基础；二是业务维度，在夯实酵母主业、发力YE的基础上，打造酵母蛋白、食品原料为增长新曲线，布局高端生物制造，进一步打开成长上限。 图表 32 安琪 2025 年以来公告国外/国内新建设项目,海外扩张酵母产能,国内布局高端生物制造 公告时间 公司 项目 投资金额(亿元) 预计投产时间 2025/3/1 印尼公司 年产2万吨酵母项目（干酵母1.88万吨，鲜酵母折干0.2万吨） 8.8 2027年 2025/11/22 俄罗斯公司 年产2.2万吨酵母生产线扩建项目 10.6 2028年 2025/5/27 安琪酵母 无血清细胞培养基核心技术攻关工程项目（面向抗体、疫苗、重组蛋白等生物制品制备需求，建设年产干粉无血清细胞培养基200吨、液体无血清细胞培养基10万升） 2.3 2027年 2025/6/27 安琪酵母 生物智造中心建设项目（购置菌种选育、细胞工厂构建、智能发酵、分离纯化、分析检测等设备及配套设施） 5.0 2027H2 2025/11/22 柳州公司 酵母抽提物复配智能制造项目 2.3 2027年 2025/11/22 安琪酵母 年产6万吨食品原料柔性智能制造及配套项目 2.2 2027年 2026/1/24 普洱公司 年产1.2万吨酵母制品绿色制造项目 2.2 2027H2 资料来源：公司公告,华创证券 测算“十五五”期间总资本开支约80+亿元，经营性现金流足以覆盖、现金压力可控。展望“十五五”，若按照酵母产能扩张至60+万吨计算（站稳全球酵母龙头第一），预计期间内新增产能15万吨、对应总资本开支约80+亿元。另外伴随收入稳健增长、成本管控 下自造血能力增强，公司经营性现金流预计超百亿，足以覆盖资本性开支，现金压力整体可控。 投资节奏上，预计27-28年为建设高峰期。参考历史投资节奏，新项目大部分在五年规划的第一、二年公告，公告一年后进入大规模投资期，建设周期多为2-3年，建设完毕后陆续转固投产。考虑到25年至今公司仅公告7项新建项目、对应5.4万吨酵母产能，预计未来还有近10万吨酵母产能的规划空间，假设26-27年项目规划或陆续落地，随后27-28年为建设高峰期，新增产能有望于28-30年陆续投产。 图表33 预计“十五五”期间资本性开支约80亿 资料来源：wind，公司年报，华创证券测算注：“十三五”/“十四五”期间每吨产能增量分别对应5.1亿/5.3亿资本性开支，假设“十五五”延续每吨产能增量对应5.3亿资本性开支，且2030年产能达60万吨、对应产能增量15万吨，则“十五五”期间资本性开支合计为 $5.3*15 = 80$ 亿元 图表34 “十四五”经营现金净额已接近覆盖总资本开支 资料来源：wind，华创证券 图表 35 23 年起安琪自造血能力回升,预期未来稳定 资料来源：wind，华创证券 图表 36 五年规划期内资本支出高峰多为第二三年 资料来源：wind，华创证券 图表37 新建项目公告 资料来源：公司公告，华创证券 图表 38 “十四五”期间预算/实际投入超 2 亿的项目投入节奏列示 公告日期 建设项目 预算/实际投 入(百万元) 年度投入(百万元) 期间投入节奏 20A 21A 22A 23A 24A 25E 20A 21A 22A 23A 24A 25E 2020/9/27 普洱公司年产3.2万吨酵母制品绿色制造项目 1050 2 138 317 203 299 92 0% 13% 30% 19% 29% 9% 2020/11/7 宜昌公司酵母绿色生产基地建设项目 1091 3 264 763 62 0% 24% 70% 6% 0% 0% 2020/11/7 健康食品原料智能化工厂建设项目 261 1 194 66 1% 74% 25% 0% 0% 0% 2020/12/11 可克达拉公司3.2万吨酵母制品绿色制造项目 657 2 91 339 225 0% 14% 52% 34% 0% 0% 2021/4/15 德宏公司实施年产1.5万吨酵母抽提物绿色制造项目 397 4 135 258 1% 34% 65% 0% 2022/1/25 埃及公司年产2万吨酵母制品扩建项目 455 29 83 318 25 6% 18% 70% 5% 2022/1/25 俄罗斯公司二期扩建8000吨酵母项目 220 35 106 73 5 16% 48% 33% 2% 2023/6/30 年产60万吨水解糖绿色制造项目 243 2 141 100 1% 58% 41% 资料来源：公司公告，华创证券注：1）红色框代表项目公告日对应年份；2）除普洱3.2万吨酵母制品、埃及年产2万吨酵母制品、俄罗斯二期扩建、年产60万吨水解糖4个项目为预算数外，其余项目均用实际投入累计计算投入节奏 # （一）海外：步入收获期，成长性与利润率均引领整体 # 1、中期展望：“十五五”有望登顶全球第一，海外直销提振盈利 21年改革后海外增长提速，公司持续加码海外产能奠基高增基础，预计“十五五”期间登顶第一。公司21年海外事业部重大改革，加快设立销售子公司，使海外精耕能力明显提升，叠加疫情、地缘政治不确定性及竞品整合等事件给予了公司弯道超车机会，海外逐步成为收入增长核心驱动。25年初埃及新增2万吨、俄罗斯新增0.8万吨酵母产能投产，叠加市场拓展、精耕能力增强，25年海外市场保持 $20\%$ 左右稳健增长，且加码印尼、俄罗斯产能建设，奠定未来增长基础。我们测算，当前公司全球酵母市占率仅 $21\%$ ，假设龙头不发生并购，当市占率登顶全球第一市占率至少提升至 $26\%$ 以上。同时，公司积极需求海外并购，若成功落地，市占率则有望提升至 $30\%+$ 。 图表 39 公司海外产能布局情况 资料来源：公司公告，华创证券测算 图表40 2030年安琪市占率至少提升至 $26\%$ 以上 资料来源：华创证券测算 注：我们假设酵母三家龙头不发生并购 当前海外子公司净利率已大幅高于国内，海外产能占比提升有望提振盈利。埃及工厂辐射中东非洲等周边市场，凭借更低的原料人工等成本、更丰厚的政府补助，净利率水平高达 $30\%$ 左右、显著高于国内。俄罗斯市场能源、糖蜜价格较低，受益于俄乌冲突、竞对退出市场，安琪收割份额带动收入持续突破、规模效应释放带动盈利提升，25年前9月净利率已攀升至 $19\%$ ，而国内净利率水平不足 $10\%$ 。海外产能占比提升将对公司整体 盈利形成有力支撑。 图表 41 埃及收入稳健增长,盈利水平较高 资料来源：公司公告，华创证券 图表 42 俄罗斯工厂收入突破、盈利能力稳步提升 资料来源：公司公告，华创证券 图表 43 埃及、俄罗斯工厂盈利能力大幅高于国内 资料来源：公司公告，华创证券 # 2、年内扰动：多措并举应对汇率波动，运价有望稳中有降 # 1）汇率探讨：升值预期下或有扰动，潜在应对手段充足 2020Q4起切换为人民币本位币，汇兑损益与美元汇率变动高度正相关。公司海外子公司销售收取美元、采购支付当地货币，自2020Q4起公司将记账本位币切换至人民币，子公司以人民币编制财务报表，一是避免了报表日资产、负债集中折算为人民币但汇率剧烈变动导致财务状况和经营成果失真；二是在收入确认当天即按即期汇率将美元收入切换至人民币，避免了二次折算，同时立足人民币成本更有利于海外定价决策。由于海外销售大多收取美元、资产负债表中外币净资产以美元为主，2020年后汇兑损益与美元汇率变动高度正相关。 当前公司出口约 $40\%$ ，若人民币升值将对报表形成一定扰动，但公司潜在应对手段充足。在美元走弱、中国内部经济基本面坚实等共同作用下，25年下半年以来人民币对美元升值，且预期26年升值或延续。对安琪而言： > 影响路径：人民币升值主要导致美元收入折算人民币减少，同时产生一定汇兑损失。人民币升值对业绩的影响主要体现在两方面，一是收入端，公司海外销售收入（约占总营收 $40\%$ ）主要收取美元，当人民币升值时，美元收入折算为人民币收入相应变少。其中，中国出口与海外直销的影响略有差异，从中国直接出口的部分（约占总营收 $20\% +$ ）销售在海外、但成本发生在国内、以人民币计价，毛利同步受损；而海外工厂直销部分的生产成本以当地货币埃镑、卢布计价，毛利率相对稳定。二是汇兑损益，即外币应收账款或账面资金因汇率波动而产生的损益 1 。 > 影响量化：预计以收入折算减少为主、汇兑损失为辅。我们假设26年平均美元兑人民币汇率为7.1至6.7，对应人民币升值0至 $5.6\%$ ，则预计对应净利润影响0至-2.22亿元，其中收入折算减少影响0至-1.58亿，汇兑损失影响为0至-0.64亿元（考虑到假设较多、且简化了测算方法，预计测算存在一定误差）。 > 应对举措：提价、锁汇、降低敞口等潜在应对手段充足，预计影响相对可控。人民币升值背景下，公司可采取多种措施应对，一是针对海外直接提价，如2021年在成本和人民币升值双重压力下，公司酵母产品在下半年开始提价，一定程度上缓解盈利压力；二是采取远期锁汇、外汇负债对冲降低风险敞口、缩短账期、采用路透外汇交易平台优化结汇成本等多种方式主动调整，减小汇兑损失。潜在应对手段充足，预计汇率变动影响可控。 图表 44 20 年后汇兑收益与美元汇率变动高度相关 资料来源：公司公告，华创证券 图表 45 26 年预期人民币对美元升值 资料来源：wind，华创证券注：截至2026年1月28日，红字为期间内汇率均值，绿字为期间首末两日汇率直接相减 图表 46 人民币升值对利润的影响更多体现在收入折算减少,产生一定汇兑损失 15A 16A 17A 18A 19A 20A 21A 22A 23A 24A 25E 26E 美元风险敞口(百万元) -163 328 251 -403 65 394 344 528 478 736 890 1068 海外收入(百万元) 1325 1437 1707 1926 2196 2519 2822 3923 4786 5712 6912 8294 美元风险敞口/海外收入 -12.3% 22.8% 14.7% -20.9% 3.0% 15.6% 12.2% 13.5% 10.0% 12.9% 12.9% 12.9% 出口收入占海外收入比重 83% 82% 81% 67% 67% 63% 62% 67% 70% 71% 64% 61% 美元兑人民币汇率 6.49 6.94 6.53 6.86 6.98 6.52 6.38 6.96 7.08 7.19 7.10 汇率YOY 6% 7% -6% 5% 2% -6% -2% 9% 2% 1% -1% 汇兑损益(百万元) -14 28 -16 -35 21 -52 -13 61 32 35 2026年(百万元) 美元兑人民币汇率变动 6.7 6.80 6.90 7.00 7.1 -5.6% -4.2% -2.8% -1.4% 0.0% 影响海外收入 国内出口 -143 -108 -72 -36 0 海外直销 -90 -68 -45 -23 0 合计 -234 -175 -117 -58 0 影响海外毛利 国内出口 -143 -68 -45 -23 0 海外直销 -45 -34 -23 -11 0 合计 -189 -102 -68 -34 0 期末资产折算的汇兑损益 -64 -47 -31 -15 0 影响净利润(国内按15%综合税率、海外按23%综合税率核算) 影响国内出口 -122 -58 -38 -19 0 影响海外直销 -35 -26 -17 -9 0 汇兑损益 -54 -40 -26 -13 0 合计 -211 -124 -82 -41 0 资料来源：公司公告，华创证券测算注：1）参考银行25H1平均汇率7.18、25年均汇率7.14及安琪25H1汇率7.15，假设安琪25年汇率为7.1；2）海外收入折算人民币减少用海外收入\*美元兑人民币汇率变动yoy\*50%计算；3）国内出口部分因生产在国内、假设单吨成本不变，则收入折算减少完全体现到毛利减少上；海外直销部分生产在海外，考虑到卢布、埃镑对人民币贬值，假设成本折算减少可对冲 $50\%$ 收入减少；4）测算汇兑损益难度较大，主要系需明晰每笔收入确认对应当期汇率以及后期应收账款等资产收回对应汇率，此处仅简单量化测算汇兑损益，用期末美元资产\*美元兑人民币汇率变动测算，预计存在误差 # 2）运费分析：预计年内运价稳中有降，中期运费扰动趋势性降低 运费占收入比重约 $5\%$ ，历史上两次黑天鹅事件使得运费扰动盈利。通常而言，从历史数据看，2014至2019年间公司运费占收入比重稳定在 $3.5\%$ 至 $4\%$ 之间，而随着海外业务占比提升，该比例预计逐步上升至约 $5\%$ 。历史上行业两次黑天鹅事件导致运价暴涨均对公司利润形成冲击：一是2021-2022H1中国率先复工复产，海外订单激增与运力紧张导致供需错配，21年运价综合指数同比上涨 $166\%$ ，对应地公司海运费用额外增加约1.5亿元；二是2024年红海危机触发航线绕行与抢出口行为，运价综合指数同比上涨 $65\%$ ，仅2024Q3公司就多承担约8000万元的额外成本。 短期预期运价稳中有降，中长期海外直销带动运距缩短，运费对盈利异常扰动预计减弱。一方面是运价预期平稳甚至趋于下行，25年初起中国出口集装箱各航线运价已步入回落通道，尽管26年初受春节出货带动运价短期环比小幅回升，但考虑到全年运力预期同比增长 $5\% - 6\%$ ，而需求增速相对平缓，预计26年全年海运价格整体将趋于平稳甚至下行；另一方面，当前出口运距较长（埃及辐射非洲和中东，俄罗斯受俄乌冲突影响无法出口欧洲、将多余产能出口东南亚，中国出口欧洲和美洲），伴随印尼等海外产能陆续投产，海外直销比重提升，有望缩短运距、带动海运费率降低，运费对利润异常扰动有望减弱。 图表47 14-19年安琪运费占收入的比重约 $3.5\% -4\%$ 资料来源：公司公告，华创证券 图表 48 供需错配导致 21 年、24 年两轮运价暴涨 资料来源：wind，华创证券 图表 49 25 年至今中国出口集装箱航线运价指数下降 资料来源：wind，华创证券 图表 50 伴随海外投产,25 年海外直销占比提升 资料来源：公司公告，华创证券测算注：22、23年俄罗斯子公司收入缺乏，按21-24年CAGR计算22、23年俄罗斯子公司收入 # （二）国内：强化产能技术协同，加快下游衍生品延展 安琪国内龙一地位稳固，“十五五”预计一是将强化产能技术协同，加快下游衍生品延展，二是放大渠道优势以食品原料业务扩展增量。当前国内烘焙酵母市场逐步成熟，公司龙一市场地位稳固，预计“十五五”在产品端、渠道端进一步放大协同、谋求增量：一方面，基于公司发酵技术优势及菌种库资源和发酵技术优势，开展酵母蛋白、PHA生物材料、农业微生物、酶制剂等高新技术产品，将业务领域从食品拓展至轻工、环保、农业、医药等诸多领域，迈向“国际一流的生物技术公司”；另一方面，公司放大现有烘焙酵母的渠道优势，发力以膨松剂、预拌粉等为代表的食品原料业务，助力营收快速增长。 图表 51 产业&渠道协同发力，拓展收入增量 资料来源：华创证券绘制 同时，公司配合以研发、销售组织架构调整，护航规划落地。公司于25年初积极调整组织架构，一是研发端，新设生物创新与服务中心，系统开展生物新技术、新产品与新产业的研发孵化与市场论证，夯实生物技术业务成长基础；二是销售端，将国内销售部门原有按业务条线划分的架构调整为围绕烘焙面食、食品与发酵工业、福邦农业、国际业务四大板块，板块内部按区域统筹，要求销售人员在区域内全面掌握相关产品协同销售，虽短期内对团队能力提出更高要求，但中长期有助于放大渠道优势、深挖区域客户潜力、创造更大价值。 图表 52 公司于 25 年配合业务规划调整组织架构 资料来源：公司公告，华创证券 具体看重点细分产品： # 1、酵母蛋白：600亿蓝海待探，安琪引领商业化提速 酵母蛋白600亿新蓝海，25年安琪产品上市、产能上量，商业化进程加速推进。我们在前期深度《重构食品供应链，商业化加速开探——微生物蛋白行业深度研究报告》中论 述了微生物蛋白更加营养均衡、高效清洁，有望孕育600亿蓝海增量。2023年底公司主导申报其作为“新食品原料”成功获批，随后商业化加速推进，一是终端产品面世，蛋白原料供给国内外食品厂商合作共研产品，现已在运动营养、代餐、零食、主食等领域开发出蛋白粉、蛋白棒、素肉、面包、牛轧糖等多款终端产品，其中不乏薯片等爆品已在海外快速渗透。二是产能上量，25年下半年湖北宜昌1.1万吨酵母蛋白产能已建成投产。 图表53 安琪的酵母蛋白产品示意图 资料来源：AnPro酵母蛋白公众号 图表54 酵母蛋白获批新食品原料后商业化加速 资料来源：知识产权局，安琪烘焙官方公众号，公司公告，公司交流，湖北日报，华创证券 图表 55 酵母蛋白用于开发各式各样的终端产品 资料来源：安琪纽特营养课堂公众号，华创证券 图表 56 安琪入选生物制造标志性产品名单第一批 序号 产品名称 申报单位 所属领域 所在地 产品简介 22 氧基葡萄糖 山东润德生物科技有限公司 食品、饲料及添加剂 山东省 氧基葡萄糖是构成人体关节软骨质的一种物质，用于保健食品、药品等，传统采用强酸碱水解脲复垦生产。本产品采用发酵工艺生产，生产效率高、规模化生产能力实现较大幅度提升。 23 反式乌头酸 中国科学院青岛生物能源与过程研究所 生物基化学品 山东省 反式乌头酸是一种不饱和三羧酸，用于染线试剂、纳米材料交联剂等产品，传统多采用植物提取、化学合成等方法生产。本产品通过土曲霉工程露肤发酵生产，显著提升生产效率和规模化生产能力。 24 L-乳酸 河南金丹乳酸科技有限公司 食品、饲料及添加剂 河南省 L-乳酸用于食品添加剂等产品，或用于合成聚乳酸等高分子材料。本产品通过微粒生物发酵工艺生产，与化学合成等传统工艺相比，具有较好的产品的纯度和热加工稳定性，生产效率实现较大幅度提升。 25 重组人血清白蛋白 武汉米元生物科技股份有限公司 生物制药 湖北省 人血清白蛋白血浆中含量最高的蛋白质，具有维持血胶体渗透压、运输内源性物质等生理活性。本产品通过水稻脱脂乳细胞生产，被称为“稻米血渣”技术，可更好满足临床使用需求。 26 2'-岩藻糖基乳糖 嘉必优生物技术（武汉）股份有限公司 食品、饲料及添加剂 湖北省 2'-岩藻糖基乳糖是一种母乳低聚糖，具有促进新生儿肠道和免疫系统发育等生理活性，用于生产婴幼儿配方乳粉等。本产品通过大肠杆菌工程菌株发酵生产，较大幅度提升了产品纯度和生产效率。 27 酵母蛋白 安琪酵母股份有限公司 食品、饲料及添加剂 湖北省 酵母蛋白是经酵母发酵、提取的蛋白质，用于食品配料等。本产品通过酒醋酵母工程菌株发酵生产，具有较好的产品纯度和加工稳定性。 28 精草醇醚 湖南科尔生物科技有限公司 生物基化学品 湖南省 精草醇醚是一种有机磷化合物，可作为除草剂施用于生产复配型农药。本产品采用酶催化法生产，提升了产品使用效果，有助于对同类化学农药的替代。 29 卡度尼利苯抗注射液 康方药业有限公司 生物制药 广东省 卡度尼利苯抗注射液是一种对PD-1(一种T细胞表面受体)、CTLA-4(一种T细胞蛋白质)产生双特异性靶向抑制效果的单克隆抗化物。用于治疗复发或转移性宫颈癌、晚期胃癌等疾病。本品在肿瘤双免疫治疗双抗新药领域取得突破，可同时阻断PD-1及CTLA-4与配体 资料来源：安琪酵母资讯公众号，华创证券 酵母蛋白有望复刻YE放量路径，贡献明显增量。复盘公司培育YE、放量销售的历程，伴随减盐健康理念获得消费者认可、市场教育到位后，YE产品随产能上量、收入贡献快速攀升，从2017年的 $19\%$ 攀升至2024年超 $25\%$ ，期间收入CAGR高达 $20\%$ ，成为公司收入第二增长曲线。而不同于YE在食品中的添加量仅小个位数，酵母蛋白在食品中的添加量更大，应用领域更广，潜在空间广阔。当前安琪已前瞻规划建设充足产能，且正通过科普宣传、参加展会等积极进行消费者教育，且25年11月同属于微生物蛋白的富祥药业威尼斯镰刀菌蛋白也通过了新食品原料认证，企业共同发力有望加快商业化应用。预计随着公司技术成熟、成本进一步降低，及与下游客户共创产品应用扩展，有望贡献明显增量。 图表57 YE产品培育历程 资料来源：环球财经网，湖北日报，安琪公司官网，中国网，公司公告，中国科学报，华创证券 图表58 安琪YE产能快速投产 资料来源：公司公告，华创证券 图表 59 YE 产能上量带动营收贡献快速提升 资料来源：公司交流，华创证券测算 # 2、食品原料：渠道客户高度协同，助力综合竞争实力提升 中国食品原料市场至少百亿规模，全球市场超千亿，空间广阔。公司的食品原料业务主要提供膨松剂、预拌粉，以及改良剂、糖等其他烘焙常用原料产品。食品膨松剂是添加于面粉中使得制品膨松、柔软或酥脆的一类物质，如小苏打、复配膨松剂等，广泛应用于食品工业领域。根据博研传媒咨询和FMI，2025年食品膨松剂在中国市场规模达65亿元，全球市场规模超300亿元。预拌粉是生产厂商将众多复杂的食品材料以专业方式调配而成，简化制作步骤、降低制作难度，根据华经产业研究院，2023年中国预拌粉市场规模约26亿元，而受益于工业级烘焙产品制造便捷化以及海外家庭烘焙需求较大，全球预拌粉市场规模预计超千亿。 以膨松剂、预拌粉为例，渠道协同为安琪切入市场的重要优势，也可反哺公司综合竞争实力提升。从产品属性看，食品膨松剂销售更偏向于B端、提供较标准化产品；预拌粉包括面包、蛋糕等细分品类，偏向于针对客户需求提供系统性解决方案，难度更高。因此食品膨松剂市场集中度更高，中国CR4可达 $44\%$ ，而预拌粉格局更为分散，玩家主要包括两类，即以puratos焙乐道、德麦芝兰雅、安琪为代表的烘焙解决方案提供商，以及以嘉吉、通用磨坊、益海嘉里为代表的综合性食品集团。在中国预拌粉市场上，外资企业先发占据主导、垄断中高端市场，以益海嘉里、台创食品为代表的港台企业将技术与消费口味良好结合占据中端市场，安琪等本土企业相对后发，依靠渠道协同切入市场。而公司食品原料业务反过来也可助力公司一站式服务能力，增强综合竞争实力与客户粘性。 图表60 食品原料产品示意图 膨松剂 添加于生产焙烤食品的主要原料小麦粉中，并在加工过程中受热分解，产生气体，形成致密多孔组织，从而使制品膨松、柔软或酥脆的一类物质，通常应用于糕点、饼干、面包、馒头等。 预拌粉 将配方中的面粉、淀粉、糖、盐等用料预先搭配好，简化制作步骤、降低制作难度 资料来源：食物密码公众号，共研网，华创证券 图表 61 全球食品膨松剂/预拌粉市场规模 301/1401 亿 资料来源：博研传媒咨询，华经产业研究院，FMI，Mordor Intelligence，华创证券 图表62 中国食品膨松剂CR4达 $44\%$ 资料来源：博研传媒咨询，华创证券 图表 63 预拌粉玩家众多，主要分为两类 资料来源：各公司官网，华创证券 食品原料业务与主业高度协同，未来预期维持高增，盈利水平有望同步提升。公司食品原料业务与酵母主业高度协同，实现快速放量，24年收入同增 $31.7\%$ ，25年前三季度增长领先、收入贡献攀升至 $12\%$ 。目前该业务主要立足国内市场，未来规划进军海外中高端市场，通过与海外研发机构合作开发适配性产品以更好地满足本土需求，远期目标海外市场至少有望实现20-30亿收入规模。虽然当前食品原料以走量为导向，盈利水平较低，24年毛利率仅 $13\%$ ，但考虑到一是公司在当前10万吨产能基础上规划新增6万吨产能，自有产能投产及爬坡有望带动盈利提升；二是伴随发力海外中高端市场，销售结构有望改善，盈利能力亦有提升空间。 图表 64 食品原料业务快速放量、收入贡献提升 资料来源：公司公告，华创证券 图表 65 英联集团食品原料的利润率较优 资料来源：彭博，华创证券 # 3、新兴生物技术：酶制剂、PHA生物材料、农业微生物 # 1）酶制剂：高附加值的生物制品，未来有望维持高增 酶制剂为高附加值的生物制品，行业维持景气且国产替代加速。酶是生物体内具有催化功能的蛋白质或RNA，类似的酶制剂是从生物中提取加工后获得的具有催化功能的生物制品，可广泛应用于食品、医药、纺织、饲料等领域。根据中研普华产业研究院预测，2025年中国酶制剂市场规模将达到315亿元，2030年以 $6.1\%$ 的复合增速成长至423亿元，且国产替代有望加速。 酶制剂与安琪主业高度协同，未来有望维持高速增长。酶制剂可用于酵母及其衍生品的生产过程中，如2011年特种酶事业部成立的初衷即为解决YE生产酶制剂卡脖子的问题；同时，也能通过“酵母+YE+酶制剂等”的一体化产品方案，深化对下游客户的价值绑定。25年公司酶制剂业务约3-4亿体量（其中约1/3为公司内部业务协同消化），盈利能力亦明显高于其他业务板块，未来有望维持高速增长。 图表66 酶制剂业务应用广泛 调味 > 安占美®EF108AN/FF104AN用于有效水解蛋白质,提高工艺操作的便利性和蛋 白利用率,提升综合风味 大健康 > 安占美®纳豆冻干粉具有稳定的酶活,广泛用于制作压片、胶囊、冲剂等保健 品 酿造 > 安占美®耐酸型高温淀粉酶AHA-100D使淀粉大分子快速液化成糊精,再分解成 葡萄糖,同时蛋白酶分解提供氮源,避免资源的浪费,降低加工成本 面制品 > 开发适用于面粉改良的复合酶产品 非淀粉多糖 > 安占美®果胶酶应用于多糖提取及加工行业中破坏细胞壁,使细胞内目标多糖 更多的溶出,提升产率 蛋奶制品 > 安占美®溶血磷脂酶PLB-2L满足对乳化性能要求较高产品的生产需要,工艺简 单、成本低廉 医药中间体 > 葡萄糖脱氢酶推动传统医药中间体化学合成向生物催化合成方向转变,原料 最大化利用,产品质量稳定 核苷酸生产 > 安琪酵母RNA由富含RNA的酿酒酵母发酵提取制成,纯度高、浊度低 日化洗护 > 碱性蛋白酶广泛应用于洗涤剂中的用于清除蛋白污垢 农牧 > 利用益生菌和安琪蛋白酶协同发酵豆粕,有效降低抗营养因子含量,提高酸 溶蛋白含量,增加养殖效益 资料来源：公司官网，华创证券 图表 67 2023 年安琪新型酶制剂 5000 吨产能投产 资料来源：公司官网，安琪酶制剂公众号，投资宜昌，华创证券 # 2）PHA生物材料：环保材料新选择，技术创新有望后来者居上 PHA: 低碳限塑时代下的环保材料新选择, 成长前景广阔。PHA 全称聚羟基脂肪酸酯, 是一种完全由微生物合成的生物基材料。利用合成生物学技术可对特定微生物进行基因改造和重组, 并精准调控其代谢通路, 随其快速繁殖而生产出 PHA, 后分离提纯得到 PHA 生物材料。其具备生产低碳、自然降解及良好的生物相容性，因此其广泛运用于包装、轻工、医用材料等领域替代传统塑料。在低碳以及禁塑限塑政策趋严的背景下，PHA有望从万亿级规模的传统塑料市场中攫取份额、成长前景广阔。 图表 68 PHA 的生产过程 资料来源：中船八院鹏力科技集团公众号，华创证券 图表 69 PHA 可在包装、医疗等领域替代传统塑料 资料来源：中船八院鹏力科技集团公众号，华创证券 安琪发酵基础与清华大学团队强强联合，快速落地PHA生物材料工业化量产。依托生物发酵技术协同，公司与清华大学陈国强教授团队达成合作，2022年与其旗下公司微构工场成立合资企业微琪生物推动PHA生物材料的量产和商业化，同年完成了万吨级产线的前期生产工艺验证和首批产品下线，2024年公告推进年产3万吨PHA绿色智能制造项目建设。2025年8月一期1万吨产能顺利竣工验收，标志着公司成功实现PHA工业化生产，更是通过产能建设快速跻身全球PHA产能第一梯队。 开创性技术有望显著降低成本，加速打开市场需求。相较普通塑料几千至一万元的吨价，当前PHA生物材料吨价约4万元部分限制其替代传统塑料的速率。典例如世界上第一大PHA厂商DanimerScientific产能扩张激进而高价限制市场拓展，产能利用率较低，叠加成本居高不下，经营陷入困境。陈国强教授团队目前已成功开发出以二氧化碳为原料生产PHA的全新技术，取代糖类作为碳源，若应用于工业生产，则有望显著带动生产成本降低。技术推动降本，有助于改善利润，但更大的价值在于带动售价降低、使得PHA广泛替代传统塑料成为可能。公司有望凭借此技术创新有望加速打开市场需求，实现快速增长。 图表 70 微琪生物 PHA 产能跻身全球第一梯队 公司 国家 背景 产能（万吨） Danimer 美国 核心技术源于收购宝洁PHA专利，因扩产激进、成本居高不降致使破产，2025年被Teknor Apex收购 2.5 微琪生物 中国 安琪与微构工厂设立的合资子公司 1（2万吨在建） 蓝晶微生物 中国 一家基于合成生物技术从事分子与材料创新的企业 0.6（2万吨在建） 钟渊化工 日本 1949年在日本成立的化工企业 0.5 CJ-Bio 韩国 隶属于韩国希杰集团，2016年收购Metabolix的PHA业务 0.5 RWDC 新加坡/美国 创立于新加坡的PHA企业，产能位于美国 0.5（目标扩至5万吨） 天安生物 中国 中国最早从事PHA研发和产业化的企业之一，拥有从研发到生产的完整经验 0.2（2万吨在筹建） 合计 5.80 资料来源：生物基能源与材料，钟渊化工公司官网，RWDC公司官网，普华永道&蓝晶微生物《PHA生物可降解塑料产业白皮书》，华创证券 # 3）农业微生物：助力农业降本提效，副产物变废为宝 农业微生物赋能种植养殖降本提效，供应链协同挖掘副产物价值。安琪农业微生物业务是以微生物技术为基础，基于酵母代谢物及衍生品等，开发服务于种植、养殖的农业整体解决方案。公司加快推进合资企业湖北福优的农业微生态菌剂制造一期项目，包含两条全自动微生物菌剂生产线和两条复合微生物肥料生产线，一方面微生物菌剂、微生物肥料等产品顺应绿色持续发展趋势，可推动农业降本提效，改善农产品品质，价值卓然；另一方面可将安琪湖北工厂发酵过程中产生的有机废弃物如发酵浓缩液、糖渣、沼渣等变废为宝，强化产业链协同、挖掘产业价值潜力、推动成本进一步降低。伴随产能投产，农业微生物有望贡献新的营收增量。 图表 71 酵母代谢物具备六大功效 酵母代谢物 是糖蜜生产提取食品酵母后经过浓缩精制而成的 富含有机酸、氨基酸、多糖 及大中微量元素的 一种多元生物刺激素 它具有“供养、改土、调生、抗逆、增产、提质”六大功效 可用于农业种植及水产养殖等领域 供养 富含氮磷钾中微量元素 改土 富含有机质 酵母多糖 生化黄腐酸 调生 氨基酸 腐植酸物生长激素 抗逆 生化黄腐酸 海蜇糖甜菜碱 增产 提高肥料利用率 促进微生物生长 提质 营养全面 大中微量元素多种生物刺激剂 图表 72 农业微生物业务助力农业降本提效 资料来源：中国三农发布，华创证券 # 三、投资建议：年内弹性释放，长期空间打开，重申“强推”评级 看年内盈利弹性释放，更看中长期成长空间打开，重申“强推”评级。25年公司海外驱动稳健增长、成本红利带动盈利弹性释放的逻辑强已在兑现。26年看，预计汇率扰动相对可控、海运运价稳中有降，糖蜜成本超预期下行有望带动盈利增长超预期；而中长期看，公司海外步入收获期，营收高增引领，盈利能力亦有提振，而国内衍生品加速拓展、食品原料贡献增量，“十五五”整体营收有望维持 $10 - 15\%$ 复合增长，剑指全球酵母第一。而盈利端，未来水解糖对糖蜜价格的锚定作用将进一步增强，公司成本管控能力和经营稳定性有望趋势性提升，预计盈利能力稳中有升。我们上修25-27年业绩预测15.6/20.1/23.2亿元（原预测15.6/19.0/22.1亿元），对应PE23/18/16倍，给予26年PE估值25倍，近期股价系统回调给予布局良机，对应上修目标价至58元，重申“强推”评级。 图表 73 安琪酵母盈利预测简表 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万) 15,197 16,762 18,722 20,815 同比增速(%) 11.9% 10.3% 11.7% 11.2% 归母净利润(百万) 1,325 1,557 2,009 2,319 同比增速(%) 4.3% 17.5% 29.0% 15.4% 每股盈利(元) 1.53 1.79 2.31 2.67 市盈率(倍) 27 23 18 16 市净率(倍) 3.4 3.0 2.7 2.4 资料来源：wind，华创证券预测注：收盘价截止2026年2月3日 # 四、风险提示 1、石油等大宗商品上涨带动糖蜜上涨； 2、汇率扰动海外营收； 3、海外市场拓展不及预期； 4、需求复苏不及预期； 5、行业竞争格局加剧等。 # 附录：财务预测表 资产负债表 单位:百万元 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金 1,378 1,576 1,889 2,444 应收票据 109 120 134 149 应收账款 1,831 2,019 2,255 2,507 预付账款 405 434 464 516 存货 4,282 4,595 4,911 5,455 合同资产 0 0 0 0 其他流动资产 1,509 1,666 1,860 2,068 流动资产合计 9,514 10,410 11,513 13,139 其他长期投资 560 618 689 766 长期股权投资 33 20 25 25 固定资产 9,816 10,034 9,825 10,124 在建工程 817 1,104 1,874 2,328 无形资产 672 752 782 823 其他非流动资产 321 435 434 419 非流动资产合计 12,219 12,963 13,629 14,485 资产合计 21,733 23,373 25,142 27,624 短期借款 3,598 3,718 3,838 4,038 应付票据 264 283 274 321 应付账款 2,081 2,233 2,347 2,581 预收款项 0 0 0 0 合同负债 226 249 278 309 其他应付款 322 273 272 289 一年内到期的非流动负债 781 911 730 807 其他流动负债 507 609 738 818 流动负债合计 7,779 8,276 8,477 9,163 长期借款 2,060 2,060 2,160 2,310 应付债券 0 0 0 0 其他非流动负债 554 572 563 563 非流动负债合计 2,614 2,632 2,723 2,873 负债合计 10,393 10,908 11,200 12,036 归属母公司所有者权益 10,829 11,951 13,415 15,011 少数股东权益 511 514 527 577 所有者权益合计 11,340 12,465 13,942 15,588 负债和股东权益 21,733 23,373 25,142 27,624 现金流量表 单位: 百万元 2024A 2025E 2026E 2027E 经营活动现金流 1,650 2,087 2,669 2,886 现金收益 2,246 2,642 3,215 3,542 存货影响 -464 -313 -315 -545 经营性应收影响 -314 -127 -190 -238 经营性应付影响 552 123 104 298 其他影响 -370 -237 -144 -172 投资活动现金流 -1,765 -1,507 -1,607 -1,857 资本支出 -2,105 -1,518 -1,602 -1,856 股权投资 -11 13 -5 0 其他长期资产变化 351 -2 0 -1 融资活动现金流 211 -382 -749 -474 借款增加 1,015 250 40 427 股利及利息支付 -615 -691 -867 -981 股东融资 180 180 180 180 其他影响 -369 -121 -102 -100 利润表 单位:百万元 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入 15,197 16,762 18,722 20,815 营业成本 11,622 12,473 13,329 14,807 税金及附加 117 126 146 162 销售费用 828 1,009 1,258 1,378 管理费用 492 597 699 754 研发费用 632 704 786 883 财务费用 63 117 152 111 信用减值损失 3 -14 -17 -19 资产减值损失 -62 -102 -90 -81 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资收益 -4 1 2 1 其他收益 184 230 147 141 营业利润 1,565 1,851 2,393 2,762 营业外收入 34 35 30 35 营业外支出 10 15 9 10 利润总额 1,589 1,871 2,414 2,787 所得税 236 281 362 418 净利润 1,353 1,590 2,052 2,369 少数股东损益 28 33 43 50 归属母公司净利润 1,325 1,557 2,009 2,319 NOPLAT 1,407 1,690 2,181 2,463 EPS(摊薄)(元) 1.53 1.79 2.31 2.67 主要财务比率 2024A 2025E 2026E 2027E 成长能力 营业收入增长率 11.9% 10.3% 11.7% 11.2% EBIT 增长率 7.1% 20.4% 29.1% 12.9% 归母净利润增长率 4.3% 17.5% 29.0% 15.4% 获利能力 毛利率 23.5% 25.6% 28.8% 28.9% 净利率 8.9% 9.5% 11.0% 11.4% ROE 12.2% 13.0% 15.0% 15.5% ROIC 9.6% 10.9% 13.1% 13.4% 偿债能力 资产负债率 47.8% 46.7% 44.5% 43.6% 债务权益比 61.7% 58.2% 52.3% 49.5% 流动比率 1.2 1.3 1.4 1.4 速动比率 0.7 0.7 0.8 0.8 营运能力 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.8 应收账款周转天数 40 41 41 41 应付账款周转天数 58 62 62 60 存货周转天数 125 128 128 126 每股指标(元) 每股收益 1.53 1.79 2.31 2.67 每股经营现金流 1.90 2.40 3.07 3.32 每股净资产 12.48 13.77 15.46 17.29 估值比率 P/E 27 23 18 16 P/B 3.4 3.0 2.7 2.4 EV/EBITDA 17 15 12 11 资料来源：公司公告,华创证券预测 # 食品饮料组团队介绍 研究所所长助理、消费研究中心大组长、食品饮料首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，9年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富最佳分析师评选第一名，并多次获新浪金麒麟、水晶球、上证报和21世纪金牌分析师等最佳分析师评选第一名，2025年获新财富最佳分析师评选第二名。 ——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业） 高级分析师：田晨曦 英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所，5年消费行业研究经验。 高级分析师：刘旭德 北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所，4年食品饮料研究经验。 助理研究员：王培培 南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。 ——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、调味品、烘焙休闲食品、预制食品、餐饮连锁、食品配料） 大众品研究组组长、资深分析师：范子盼 中国人民大学硕士，7年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。 研究员：严文炀 南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。 助理研究员：寸特彬 上海交通大学金融学硕士，2025年加入华创证券研究所。 执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳 上海财经大学经济学硕士，17年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2025年，获得新财富最佳分析师八届第一，三届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师四届第一，获新浪金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 张婷 北京机构销售副总监 zhangting3@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 顾翎蓝 资深销售经理 010-63214682 gulinglan@hcyjs.com 刘颖 资深销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 阎星宇 销售经理 yanxingyu@hcyjs.com 车一哲<