全球权益与海外映射系列（1）：三个维度看美股估值被“高估“多少？-20191031-华泰证券-16页_752kb

美股估值与盈利分析报告总结

核心内容

本报告主要分析了2019年10月美股的估值水平、盈利预期及宏观经济走势，从自上而下、均值回归、横向相对估值三个维度评估当前美股是否被高估，并结合需求端与供给端的视角预测四季度企业盈利增长趋势。

主要观点

• 美股在2019年9月至10月期间，由风险偏好改善接力流动性支撑，推动指数创历史新高。
• 标普500指数当前估值位于中性估值上方但尚属合理区间，主要受美元指数高位和实际利率低位的支撑。
• 从三个估值维度来看，标普500指数隐含的下跌空间分别为7%、9%、17%，其中自上而下与均值回归视角更具预测意义。
• 制造业与出口指标持续疲软，而消费与就业数据仍具韧性，这种分化主要由财政政策扩张和中美贸易摩擦的结构性影响所致。
• 随着财政政策由扩张转向中性，以及第四轮关税影响逐步显现，制造业/出口疲软将逐步传导至消费与就业端。
• 库存周期显示，标普500盈利增速在四季度大概率继续回落，预计将在2020年下半年触底。

关键信息

美股近期走势复盘

• 2019年1月至10月，标普500累计涨幅超20%，主要由无风险利率下行和风险偏好改善驱动。
• 风险偏好回升体现在股、债、衍生品市场，如股权风险溢价回落、高收益债信用利差收窄、VIX指数跌至历史低位。
• 费城半导体指数在9月显著跑赢大市，反映市场对中美贸易摩擦担忧情绪边际缓和。
• 三季报业绩整体超预期，标普500披露率为56%，**78%**的企业业绩超预期，显示企业盈利增长虽进入下行通道，但比预期更具韧性。

三个维度看估值

• 自上而下角度：标普500当前PE为17.3x，合理估值为16.1x，隐含下跌空间约7%。
• 均值回归角度：当前估值位于1990年以来均值上方1个标准差内，隐含下跌空间约9%。
• 横向相对估值角度：标普500当前PE高于ROE水平对应的可比PE，隐含下跌空间约17%。但该角度未考虑美元体系下美国资产的避险属性，因此预测意义较弱。

宏观指标的分化

• 制造业与出口指标自2018年四季度开始转弱，消费与就业数据仍具韧性。
• 分化原因包括：1）财政政策扩张延长经济周期；2）中美贸易摩擦对制造端影响先于消费端。
• 随着财政政策转向中性和关税影响扩散，制造业疲软将逐步传导至消费与就业端。

把脉四季度：盈利增速或继续下探

• 需求端：PMI与零售销售数据出现分化，但根据历史经验，PMI信号更具指示意义，预计盈利增速将继续下行。
• 供给端：企业库存周期自2019年5月见顶，按照历史规律，盈利增速触底时间或在2020年2月至9月之间，四季度大概率继续回落。
• 标普500指数12个月预期EPS增速或在年底进入负区间，盈利预期下调幅度将决定指数表现。

风险提示

• 美国宏观经济显著改善
• 全球宏观经济显著改善
• 中美贸易摩擦显著缓和
• 市场风险偏好明显提升

图表目录概览

• 图表1：标普500历年股价表现拆分
• 图表2：标普500累计股价表现拆分
• 图表3：股权风险溢价、信用利差与VIX走势
• 图表4：估值指标位于历史均值上方
• 图表5：费城半导体指数与标普500相对走势
• 图表6：各行业三季报净利润超预期幅度与股价反应
• 图表7：标普500PE与美元指数关系
• 图表8：标普500PE与企业债收益率关系
• 图表9：自上而下估值下跌空间
• 图表10：标普500估值水平位于历史中枢
• 图表11：全球主要股市PB-ROE匹配程度
• 图表12：OECD综合领先指标
• 图表13：美国宏观经济面面观
• 图表14：美国自华进口商品关税商品占比
• 图表15：美国自华进口商品关税商品细分
• 图表16：预算赤字率回落
• 图表17：库存周期见顶
• 图表18：盈利前瞻指标分化
• 图表19：库存见顶至盈利触底周期
• 图表20：库存销售比与衰退区间
• 图表21：10月全球主要股市涨跌幅
• 图表22：股价上行主要由估值扩张推动
• 图表23：全球主要股指12个月预期PE
• 图表24：全球主要股指12个月预期PB
• 图表25：全球主要股指12个月预期股息率
• 图表26：央行政策利率
• 图表27：全球主要央行资产负债表规模
• 图表28：央行资产负债表规模/GDP
• 图表29：10年期国债收益率上行，负利率债规模缩减

总结

本报告综合分析了美股当前估值、盈利预期及宏观经济走势，指出虽然美股估值偏高，但尚未脱离合理区间。四季度盈利增速预计将继续下行，主要受需求端与供给端双重因素影响。同时，中美贸易摩擦和财政政策变化将对美股走势产生深远影响，需密切关注相关数据和政策动向。