2017-国企改革思考：国企改革的新案例、新思维、新机遇_27页-2mb

国企改革总结

核心内容

• 国企改革是一项长期且复杂的系统工程，不会一蹴而就。
• 混合所有制改革是国企改革的重要组成部分，每一轮改革都与宏观环境密切相关。
• 本轮国企改革聚焦垄断领域央企集团，改革手段更加多元化。
• 18-19年或将成为国企改革大规模铺开的窗口期。
• “联通模式”成为产业链混改新标杆，铁路行业或将成为下一个混改范本。
• 煤电重组树立了央企兼并重组的新标杆，未来可能有更多类似案例。
• 市场需对国企改革保持耐心，过高或过低的预期均不符合改革历史观。

主要观点

1. 改革非一蹴而就

   • 国企改革需要时间推进，从顶层设计到大规模实施通常需要3-5年。
   • 98-00年、06-07年和15年至今的三轮混改均体现了改革的长期性和复杂性。

2. 改革依赖宏观环境

   • 历史上的混改成功均得益于特定的宏观环境，如98-00年为倒逼式改革，06-07年为顺势型改革。
   • 当前经济进入L型下行通道，资本回报率趋势性下行，促使改革进一步深化。

3. 改革目标与手段不同

   • 98-00年混改聚焦小型国企，06-07年聚焦大型央企集团，15年至今聚焦垄断领域央企集团。
   • 本轮混改采用多元化手段，如产业链重组、PPP、市场化债转股等。

4. 市场应有耐心

   • 改革的推进需要时间，市场需避免过高或过低的预期，应以历史为参照。

5. “联通模式”具有示范意义

   • 联通混改引入BATJS等战略投资者，股权结构优化，同步推出市场化选聘机制和激励计划。
   • 未来混改可能向产业链协同方向发展，通信、铁路和民航行业具备较大空间。

6. 铁路行业或成下一个混改范本

   • 铁路行业具备较长的产业链，存在较多民营企业，具备混改潜力。
   • 中铁总改革动作频频，公司制改革推进明显，多家民营物流企业表达参与意愿。

7. 煤电重组树立新标杆

   • 神华与国电合并，形成国家能源投资集团，体现供给侧改革与资源互补的结合。
   • 未来可能推动更多发电集团与煤炭集团之间的重组。

关键信息

• 改革窗口期：18-19年或为国企改革大规模铺开的窗口期，十九大将作为重要检视节点。
• 混改试点进展：2017年8月，联通混改方案落地，成为央企混改新标杆。
• 央企兼并重组：近三年央企兼并重组主要集中在下半年，形成“强强联合”、“资源互补”、“突出主业”、“供给侧改革”四类模式。
• 重点行业与标的：通信、铁路和民航为产业链混改重点行业，关注标的包括铁龙物流、广深铁路、顺丰控股、华能国际、上海电力、华电国际等。
• 风险提示：市场大幅波动风险、改革慢于预期。

图表概览

• 图表1-25：涵盖2013-2016国企改革重大时间点、三轮混改对比、国企与非国企市值、ROE对比、央企改革进展等关键数据。
• 图表26-39：展示联通混改交易预案、央企兼并重组案例、煤电重组解析等。

专家团队

• 证券分析师：魏伟、马涛
• 研究助理：吴泽民、张亚婕

投资评级

• 股票投资评级：强烈推荐、推荐、中性、回避
• 行业投资评级：强于大市、中性、弱于大市

风险提示与免责声明

• 市场大幅波动风险
• 改革可能慢于预期
• 报告仅提供给签约客户，不面向公众
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议
• 平安证券保留所有权利，对使用报告导致的损失不承担责任

总结

国企改革是一项长期、复杂且系统性工程，需结合历史经验与当前经济形势进行判断。本轮改革聚焦垄断领域，手段更加多元化，市场应给予更多耐心。联通模式为混改提供了新方向，铁路行业或将成为下一个范本。煤电重组树立了新标杆，未来可能有更多类似案例。改革窗口期即将到来，关注重点行业及标的，同时注意市场波动与改革节奏风险。