20211113-东吴证券-赛道的天空系列二_光伏_能源转型下的估值测算_25页_2mb

光伏：能源转型下的估值测算总结

核心内容概述

本报告围绕光伏产业链的未来发展，从能源结构出发构建“阶梯式”预测框架，并结合DCF模型分析2022年光伏市值的变动空间。报告重点分析了光伏行业的周期性与成长性特征，提出长期投资应关注技术路线和个股的α收益，短期则需关注政策与市场驱动因素对装机量及毛利率的影响。

主要观点

1. 光伏长期空间广阔，短期关注涨价与装机增长

• 全球光伏累计装机量有望在10年内增长5倍，2030年达到4501GW，较2020年增长536%。
• 中国光伏累计装机量预计2030年达到1256GW，较2020年增长396%。
• 2022-2025年新增装机量CAGR为18.6%-21%。

2. 光伏兼具周期与成长属性

• 周期性：随着政策驱动转为市场驱动，光伏产业链整体涨价短期或影响装机进程，但2022年硅料产能释放将缓解涨价压力，关注中下游毛利扩张机会。
• 成长性：技术驱动降本是核心，光伏与风电发电量比值预计2030年为60:40，未来成本下降空间较大，技术路线多样，格局尚未稳定。

关键信息

1. 能源结构预测

• 2030年中国一次能源消耗总量预计为60.2亿吨标准煤，非化石能源占比25%。
• 非化石能源发电煤耗持续下降，预计2030年降至264g标准煤/kWh。
• 水电、核电、生物质发电CAGR分别为1%、14%、10%。

2. 光伏与风电发电量比值

• 2020年后光伏进入全面平价阶段，预计2030年光伏/风电发电量比值为60:40。
• 光伏成本下降更快，将推动其发电占比持续提升。

3. 光伏产业链周期性分析

• 上游硅料、硅片周期性强，中下游组件及逆变器周期性弱。
• 2021年硅料价格涨幅达236%，硅片价格涨幅达114%，影响下游毛利率。
• 2022年硅料产能释放，有望缓解价格压力，促进中下游毛利恢复。

4. 技术路线与成长性

• 硅片、电池技术路线多样，N型单晶硅片及异质结、TOPCon电池可能成为下一代主流。
• 技术迭代对成本下降至关重要，但对投资具有两面性，需提前布局以获取先发优势。

5. DCF模型测算市值空间

• 中性假设下，2022年Wind光伏指数市值可能增长7%。
• 乐观假设下，可能增长82%。
• 悲观假设下，可能下跌41%。
• 折现率参考权益基金收益率，设定为12%。
• 2030年后永续增长率假设为4%-6%。

投资建议

• 长期视角：甄别技术路线，寻找具有先发优势的个股，α收益大于行业β收益。
• 短期视角：DCF模型测算2022年市值变动空间，中性-乐观假设下可能上涨7%-82%，悲观假设下可能下跌-41%。
• 重点关注：上游成本缓解后的中下游毛利扩张机会，以及技术路线的领先企业。

风险提示

• 疫情蔓延
• 经济不及预期
• 通胀压力
• 历史经验不代表未来

图表与数据参考

• 图1：阶梯式光伏装机量预测框架
• 图2：中国一次能源消耗总量增速逐渐趋缓
• 图3：2030年国内单位GDP能耗有望与美国接近
• 图4：中国能源结构以原煤为主
• 图5：美国能源结构以天然气、石油为主
• 图6：非化石能源碳排放强度明显低于化石能源
• 图7：国内高耗能行业占比稳定30%
• 图16-17：全球与中国光伏装机量预测情景分析
• 图18：预测模型主要变量敏感性分析
• 图24-25：硅料、硅片投产周期及周期成长股表现
• 图31-34：光伏产业链各环节技术路线及未来趋势
• 表1：主要硅料上市公司产能投产计划

结论

光伏行业在双碳目标下具有长期增长潜力，同时兼具周期与成长属性。未来装机量将显著增长，技术进步推动成本下降，但短期内成本上涨可能影响装机进程和中下游毛利率。投资需结合技术路线和行业周期，长期应关注个股α收益，短期则需关注政策与市场动态对估值的影响。