20140504-广发证券-A股年报及一季报深度分析_财报敲响警钟_30页_3mb

A股年报及一季报深度分析总结

核心内容概述

本报告对2013年A股年报和2014年一季报进行了深入分析，揭示了A股盈利周期的变化趋势、行业结构的不匹配、以及高杠杆模式对盈利的潜在影响。同时，对2014年的盈利趋势进行了预测，并对部分重点行业提出了配置建议。

一、2013年年报：盈利拐点如期而至

主要观点

• 盈利回升：2013年A股剔除金融的收入增速为8.4%（2012年为7.0%），利润增速为13.0%（2012年为-13.1%），ROE从9.2%上升至9.6%。
• 盈利周期确认：这是A股成立以来的第六轮盈利向上拐点，2011年以来的下滑趋势终结。
• ROE回升原因：销售利润率上升和杠杆率提升是主要因素，其中销售利润率上升得益于投资收益和公允价值变动，而非毛利率和费用率的改善。
• 资产周转率下降：ROE回升部分抵消了资产周转率下降的影响。

关键数据

• A股整体收入增速：9.0%（2012年为8.0%）
• A股整体利润增速：14.2%（2012年为0.3%）
• A股剔除金融ROE：9.6%（2012年为9.2%）
• A股剔除金融销售利润率：从4.1%提升至4.3%

二、拐点背后的阴影：改善力量可能成为隐患

主要观点

• 销售利润率提升非基本面改善：毛利率和费用率并未改善，而是投资收益和公允价值变动推动。
• 杠杆率上升源于“三角债”：无息负债率上升，应收账款和应付账款同步增长，反映出企业间相互授信现象。
• 负杠杆效应显现：高经营杠杆和财务杠杆导致盈利受损，尤其在收入下滑时表现更明显。
• 未来盈利周期或已结束：盈利下滑趋势可能刚刚开始，需警惕年报中隐藏的风险。

关键数据

• 2013年A股剔除金融资产负债率：60.9%（2012年为60.2%）
• 应收账款占收入比重：从7.8%上升至9.8%
• 应付账款占收入比重：从17.4%上升至19.7%

三、一季报下滑明显，严重低于预期

主要观点

• 盈利增速大幅下滑：A股剔除金融的一季报增速为2.9%（相比13年报的13%），整体下滑幅度远超预期。
• 环比利润下滑：一季度利润环比去年四季度下滑18%，为历史最差水平。
• 毛利率与ROE回落：季调后的毛利率从18.3%降至18.1%，ROE从2.6%降至2.3%。

关键数据

• 一季报同比增速：A股整体为8.21%，剔除金融为2.86%
• 一季报环比增速：A股剔除金融为-18%
• 季调后ROE：从2.6%降至2.3%

四、一季报盈利超预期下滑主因

主要观点

• 行业结构差异：A股中服务业占比低于实体经济，而地产投资产业链增速下滑，拉低整体盈利。
• 负杠杆效应：高经营杠杆和财务杠杆在收入下滑时对盈利造成更大冲击。
• 盈利趋势预测：2014年全年盈利增速预计为零增长，逐季下滑。

关键数据

• 2014年A股剔除金融盈利增速预测：-0.4%
• 2014年A股整体盈利增速预测：6.4%
• 一季报盈利增速下滑幅度：10个百分点

五、分行业情况分析

1. 地产产业链

• 景气传导尾声：地产销售和投资同步下行，产业链盈利增速将在中报出现回落。
• 建议减配：整个地产产业链需警惕盈利回落，建议减配。

2. 消费品行业

• 食品加工：盈利改善最明显，毛利率提升，为防御性行业。
• 白酒：业绩下滑但库存开始下降，预示景气触底可能。
• 服装家纺：费用率下降，盈利增速显著提升，有望触底回升。

3. 医药行业

• 表现平稳：收入和盈利增速相对稳定，但股价波动大，与创业板走势一致，防御属性减弱。

六、成长性行业盈利分析

主要观点

• 新兴成长行业加速：创业板盈利增速进一步提升，但中报后可能回落。
• 价值成长行业减速：价值成长股盈利增速连续下滑，未来将面临内部结构分化。
• 关注重点产业链：苹果产业链、LED产业链、光伏产业链景气状况最优。

关键数据

• 创业板一季报盈利增速：18%（相比年报的10%）
• 价值成长股收入增速：从22.5%降至17.5%
• 创业板全年盈利增速预测：9.8%

关键信息总结

• 盈利周期变化：2013年A股迎来第六轮盈利拐点，但2014年一季报盈利大幅回落，显示盈利周期可能已结束。
• 行业结构问题：A股中服务业占比远低于实体经济，导致盈利改善幅度受限。
• 杠杆风险：高杠杆模式下，收入下滑将对盈利产生更大冲击，需警惕“三角债”带来的资金链风险。
• 配置建议：可关注食品加工、白酒、服装家纺等防御性行业，以及苹果产业链、LED产业链、光伏产业链等新兴成长行业。

分析师信息

• 陈杰：分析师，策略研究，联系方式：021-60750651，gfcj@gf.com.cn
• 陈果：分析师，宏观经济研究
• 郑恺：研究助理，华东师范大学经济学硕士

投资评级说明

• 买入：预期股价强于大盘10%以上

• 持有：预期股价变动在-10%～+10%之间

• 卖出：预期股价弱于大盘10%以上

• 公司投资评级：

  • 买入：预期股价强于大盘15%以上
  • 谨慎增持：预期股价强于大盘5%～15%
  • 持有：预期股价变动在-5%～+5%之间
  • 卖出：预期股价弱于大盘5%以上

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