20260907-国盛证券有限责任公司-蔚来-SW-09866.HK-Non_GAAP连续盈利_蔚来品牌新车热销_5页_990kb
报告摘要
蔚来-SW（09866.HK）总结
核心内容
蔚来在26Q2实现了Non GAAP净利润，尽管面临成本压力，但仍保持了强劲的交付表现和收入增长。公司交付了10.8万辆新车，同比增长49%，其中蔚来品牌销量持续领先，乐道品牌也表现出色。总收入达到321亿元，同比增长69%，环比增长26%。公司通过产品结构优化和供应链管理，成功维持了18.5%的汽车毛利率。
主要观点
- 销量增长：蔚来26Q2交付量达到10.8万辆，同比增长49%。蔚来品牌销量为60945辆，乐道品牌为29124辆，萤火虫品牌为17589辆。
- 收入增长：公司26Q2总收入为321亿元，同比增长69%，环比增长26%。其中车辆销售收入同比增长80%至291亿元，服务及其他收入同比增长7%至31亿元。
- 毛利率改善：26Q2汽车毛利率为18.5%，同比提升8.2个百分点，环比基本稳定。Non GAAP归母净利润为2481万元，Non GAAP归母净利润率为0.1%。
- 盈利预测：预计2026-2028年销量分别为43/60/69万辆，总收入分别为1301/1722/1958亿元。Non GAAP归母净利润预计为17/57/80亿元，Non GAAP归母净利润率预计为1%/3%/4%。
- 估值目标：目标市值约155亿美元（1214亿港元），对应约0.8X 2026e P/S，目标价为港股49.0港元、美股6.3美元，维持“买入”评级。
关键信息
财务表现
- 营业收入：2024年为65,732百万元，2025年为87,487百万元，预计2026E为130,070百万元。
- 增长率 YoY：2024年18.2%，2025年33.1%，预计2026E为48.7%。
- 归母净利润：2024年为-22,658百万元，2025年为-15,571百万元，预计2026E为-1,108百万元。
- Non-GAAP归母净利润：2024年为-20,305百万元，2025年为-13,170百万元，预计2026E为1,675百万元。
- Non-GAAP归母净利润率：预计2026E为1%，2027E为3%，2028E为4%。
营销与产品
- 车型表现：蔚来品牌在高端纯电市场具有较强的品牌力和市场地位，ES8和ES9销量强劲，盈利性佳。
- 新车型计划：公司计划在明年推出蔚来品牌5系、6系新产品，以及乐道品牌战略级新产品。
- 中长期目标：公司目标中长期保持每年40%-50%的销量增长。
智能驾驶与技术
- 智驾能力：蔚来世界模型更新后，城区领航辅助行驶里程提升明显，蔚来品牌提升92.8%，乐道品牌提升127.8%。
- 商业变现：二手车用户对智能驾驶的订阅比例接近20%，订阅收费380元/月，带来数千万元订阅收入。
- 神玑融资：神玑技术获得4.93亿元融资，投后估值122.5亿元，蔚来一家子公司持有神玑59.95%的控股权益。
销售与服务网络
- 门店与服务中心：蔚来中心165家，蔚来空间376家，乐道门店441家，服务中心420家，交付中心93家。
- 换电站与超充桩：公司已建成4123座换电站，30294根超充桩和目的地充电桩。
风险提示
- 车型研发及销售不及预期
- 新品牌推进不及预期
- 盈利性改善不及预期
- 上游零部件供应及价格波动
- 产能爬坡不及预期
投资建议
- 评级：维持“买入”评级
- 目标价：港股49.0港元，美股6.3美元
- 目标市值：约155亿美元（1214亿港元）
财务报表与比率
资产负债表（百万元）
- 流动资产：2024A为61,886，预计2026E为104,801。
- 现金及现金等价物：2024A为19,329，预计2026E为36,994。
- 非流动资产：2024A为45,719，预计2026E为46,618。
- 资产总计：2024A为107,605，预计2026E为151,420。
- 负债合计：2024A为94,098，预计2026E为139,090。
- 归属母公司股东权益：2024A为5,967，预计2026E为3,794，2028E为12,204。
现金流量表（百万元）
- 经营活动现金流：2024A为-7,849，预计2026E为29,245。
- 投资活动现金流：2024A为-4,958，预计2026E为-6,065。
- 筹资活动现金流：2024A为1,772，预计2026E为2,541。
- 现金净增加额：2024A为-10,874，预计2026E为25,720。
利润表（百万元）
- 营业收入：2024A为65,732，预计2026E为130,070。
- 毛利：2024A为6,493，预计2026E为23,668。
- 净利润：2024A为-22,402，预计2026E为-363。
- Non-GAAP净利润：2024A为-20,305，预计2026E为1,675。
主要财务比率
- P/S：2024年1.0倍，预计2026E为0.5倍。
- P/B：2024年9.0倍，预计2026E为16.7倍。
- 毛利率：2024年9.9%，预计2026E为18.2%。
- 净利率：2024年-30.9%，预计2026E为1%。
- ROE：2024年-340.3%，预计2026E为44.1%。
- ROIC：2024年-199.6%，预计2026E为159.5%。
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