电力行业信用深度报告_关注电力主体资质下沉机会_19页_2mb

电力行业信用深度研究报告总结

核心内容

本报告分析了2019年中国电力行业发债主体的信用资质、行业结构、盈利模式、财务状况及投资机会，重点探讨了火电、水电、风电、光伏和核电等细分行业的现状与前景。

行业格局稳定

电力行业发债主体以央企和地方国企为主，行业竞争地位主要由股权背景、规模和区域地位决定，整体格局较为稳定。AAA评级主体占比过半，AA+评级主体在资质下沉方面具有一定投资价值。

行业结构

国内发电仍以火电为主，但非火电占比逐年提高。2018年火电装机容量占全国发电装机容量的58.22%，发电量占比73.32%。水电、风电、光伏等清洁能源装机容量快速上升，但火电仍占据主导地位。

盈利模式

火电受电价刚性和煤价成本影响较大，盈利压力明显。水电虽然初始投入高，但运营成本低，毛利率较高。风电和光伏面临补贴退坡压力，政策鼓励平价上网。

资产负债结构

电力行业资产负债期限偏长期，与资本支出匹配。2018年非流动资产占比平均值和中位数均在80%以上，长期债务占总债务比重稳定在67%左右。

投资建议

关注中低评级主体中短久期债券的利差空间，永续债和非公开市场债券仍有流动性溢价空间。对资质下沉机会应保持谨慎，尤其关注债务负担较重的边缘国企的信用风险。

主要观点

• 火电行业：火电装机容量及发电量仍占主导地位，但受煤价上涨影响，盈利压力增大。2016年以来火电平均利用小时数有所回升，但仍需关注电力市场化交易改革的推进。
• 水电行业：水电初始投入大，但运营成本低，毛利率较高。2018年全国水电平均利用小时数为3613小时，部分水电企业如新华发电、中电建水电等存在费用压力。
• 风电与光伏行业：面临补贴退坡压力，政策鼓励平价上网。2018年风电和光伏平均利用小时数分别为2095小时和1115小时，且存在较高弃风弃光率。
• 核电行业：核电运行机组集中在三大央企集团，审批已重新放开，华能集团开始涉足核电领域。

关键信息

• 发债主体结构：截至2019年9月6日，电力行业发债主体共99家，其中央企49家、地方国企43家、广义民企7家。
• AA+评级主体：AA+评级主体共26家，其中央企10家，地方国企14家，民企2家。
• 发电小时数：2018年样本电企平均发电小时数为3689小时，其中蒙发投火电利用小时数最高达5075小时，而部分水电企业如华电云南平均利用小时数为3016小时。
• 盈利结构：部分AA+电企盈利主要依赖投资收益和政府补助，如四川能投、华电云南等，而乌江水电等因下属煤矿企业破产清算导致巨亏。
• 资产负债结构：AA+评级主体非流动资产占比普遍在70%以上，长期债务占总债务比重稳定在60%以上。

风险提示

• 需求下行风险：经济下行压力增大，未来发电量增速放缓。
• 煤电去产能风险：煤价上涨对火电盈利造成压力。
• 补贴退坡风险：风电和光伏面临补贴退坡压力，需关注其成本控制和盈利模式的可持续性。

投资建议

• 关注资质下沉机会，中低评级主体中短久期债券仍有利差空间。
• 永续债、非公开市场债券等结构性机会仍存在流动性溢价。
• 需谨慎对待债务负担较重的边缘国企，关注其信用风险。

图表目录

• 图表1: 电力系统结构
• 图表2: 我国电价结构示意简图
• 图表3: 我国火电装机容量占比下降
• 图表4: 国内发电量结构情况
• 图表5: 我国不同能源发电企业平均利用小时数情况
• 图表6: 煤炭去产能以来电企利润率大幅下滑
• 图表7: SW水电行业平均利润率情况
• 图表8: 水电平均上网价格相对低廉（2017年、含税）
• 图表9: 风电装机容量与增速
• 图表10: 全国光伏电站建设并网情况
• 图表11: 风电、光伏发电面临补贴退坡，政策鼓励平价上网
• 图表12: 截至2019年6月末我国目前在运、在建核电机组情况
• 图表13: 电力行业发债主体结构
• 图表14: 电力发债主体样本情况（亿元）
• 图表15: 电力发债电厂区位及装机容量情况（万千瓦）
• 图表16: 2018年样本电企发电小时数数据（小时）
• 图表17: 2018年样本电企上网电量及比例（度）
• 图表18: 2018年AA+电企利润总额及结构（亿元）
• 图表19: 电力发债主体盈利能力对比（%）
• 图表20: AA+电力主体非流动资产科目/总债务情况（%）
• 图表21: AA+电力主体长期债务/总债务情况
• 图表22: AA+电力主体资产负债率对比（%）
• 图表23: AA+电力发债主体偿债能力对比
• 图表24: 电力行业信用债存量发行人分布情况
• 图表25: 按行权计电力存量债未来到期分布（亿元）
• 图表26: 2019年电力发债主体新发债情况（亿元）
• 图表27: 2019年电力主体私募债和定向工具发行情况统计