20260824-开源证券-德适-B-02526.HK-港股公司首次覆盖报告_医学影像大模型专精龙头_范式升级驱动增长提速_29页_2mb

报告摘要

德适-B（02526.HK）首次覆盖报告总结

核心内容概览

德适-B 是一家专注于医学影像大模型技术的港股公司，凭借其在医学影像领域的深厚积累与创新，已进入高速发展期。公司首次被覆盖，投资评级为“买入”，主要基于其在 AI 医疗平台的布局、大模型技术路线的领先优势及未来增长潜力。

主要观点

技术领先：德适是国内医学影像大模型专精龙头，采用大模型技术路线，相较传统小模型方案，具有更高的效率与更广的泛化能力。
业务升级：公司业务模式正从传统医学影像软件向 AI 医疗平台转型，推出 iMedImage® 基座模型及 iMed MaaS® 平台，实现从产品销售到平台服务的转变。
市场地位：在染色体核型分析系统市场，德适已占据国内市场份额第一，超过国际巨头蔡司及徕卡。
收入增长：2025 年公司营业收入同比增长 $133.7%$，预计 2026-2028 年将分别达到 4.9 亿、9.3 亿和 17.2 亿元。
财务表现：公司毛利率持续提升，但受高研发费用影响，仍处于亏损状态，净利率逐步改善。
估值分析：当前股价对应 2026-2028 年 PS 估值分别为 82.6/43.7/23.6 倍，高于行业平均水平，但具备较高成长性。

关键信息

公司概况

核心业务：染色体核型分析“硬件设备+分析软件”售卖，已取得二类医疗器械注册证。
产品体系：包含 6 款医学影像软件、3 款医疗设备、4 款试剂及 2 款基座大模型服务。
技术优势：iMedImage® 基座大模型参数达 1040 亿，覆盖 19 种医学影像模态，已接入 2895.3 万个标注样本与 466.7TB 影像数据。

发展历程

初创阶段：2016 年成立，2019 年 AutoVision® 获医疗器械注册证，2020 年获欧盟 CE 认证。
商业化拓展：2025 年推出 iMed MaaS® 平台并获国家药监局认定为“第三类创新医疗器械”。
资本运作：2026 年 3 月港交所上市，5 月获全球首张基于大模型的第三类医疗器械注册证。

业务体系

核心技术：iMedImage® 作为 AI 引擎，支持多种医学影像场景。
产品组合：
- 医学影像软件：AutoVision®、AI AutoVision®、血液细胞分析软件等。
- 医疗设备：MetaSight®、KayoFlow® 系列设备。
- 技术许可业务：基于 iMedImage® 的基座模型训练及部署，2025 年同比增长 332%。
收入结构：2025 年技术许可业务成为第一大收入来源，占比达 51%。

团队背景

核心管理层：宋宁博士（执行董事、董事会主席兼总经理）、翁资欣（执行董事兼首席运营官）、徐晨博士（非执行董事兼生殖医学首席科学家）等，具备医学、技术与商业的复合背景。
控股结构：创始人宋宁博士及旗下平台掌握约 52.06% 表决权，股权结构稳定。

募资用途

研发投入：约 5.11 亿港元，主要用于 AI AutoVision®、iMedImage® 优化及医疗器械产品开发。
商业化扩张：约 2.09 亿港元，用于国内市场拓展、全球市场拓展及生态合作。

行业分析

市场规模

全球医学影像检测市场：2019 年 650 亿美元，预计 2030 年达 1,338 亿美元，CAGR 为 5.7%。
中国市场：2019 年 980 亿元，预计 2030 年达 1,590 亿元，CAGR 为 8.1%。
显微影像领域：增长最快，预计 2024-2030 年 CAGR 为 14.9%，显著高于行业平均水平。

AI 渗透率

当前渗透率：显微影像仅约 $1.4%$，明显低于放射（$2.7%$）和超声（$4.7%$）。
政策支持：2025 年 10 月国家卫健委发布 AI 医疗政策，推动 AI 在基层及专科领域的应用。

行业格局

技术路线：传统小模型仅覆盖约 35 个影像项目，而基于基座模型可快速生成垂类模型，效率显著提升。
市场地位：德适在染色体核型分析系统市场国内份额第一，达 30.6%。

财务分析

财务指标

营业收入：2025 年达 1.64 亿元，同比增长 $133.7%$。
毛利率：2025 年达 $71.8%$，较 2024 年提升 $6.3%$。
净利率：2025 年为 $-40.8%$，亏损幅度收窄。
研发费用率：2025 年达 $63.46%$，其中算力开支占比 $80.3%$。

现金流

经营活动现金流：2025 年为 -5053.7 万元，主要因高研发投入。
筹资活动现金流：2025 年为 4420.2 万元，主要来自股权融资。
资产负债率：2025 年降至 $23.12%$，短期偿债能力较强。

盈利预测与投资建议

收入预测：2026-2028 年预计分别为 4.9/9.3/17.2 亿元，年复合增长率较高。
毛利率预测：预计持续改善，2026-2028 年分别为 $73.8%$、$75.4%$、$76.5%$。
净利率预测：预计逐步提升，2028 年有望转正。
估值水平：当前股价对应 2026-2028 年 PS 估值分别为 82.6/43.7/23.6 倍，高于行业平均，但具备成长性。

风险提示

商业化进度：若 AI 医疗应用需求释放不及预期，可能影响收入增长。
研发投入压力：算力开支占研发费用的 80%，若成本下降不及预期，可能影响盈利。
监管政策：AI 医疗产品需通过注册与审批，政策变化可能影响业务拓展。
行业竞争：随着 AI 技术发展，竞争可能加剧。

附录：财务预测摘要

指标	2023	2024	2025	2026E	2027E	2028E
营收（亿元）	53	70	164	490	927	1,716
YOY	/	33%	134%	198%	89%	85%
毛利率	71.0%	65.5%	71.8%	73.8%	75.4%	76.5%
研发费用率	54.2%	36.3%	63.5%	50.0%	45.0%	40.0%
管理费用率	56.6%	36.4%	34.5%	20.0%	18.0%	16.0%
营收增长	/	33.1%	133.7%	197.9%	89.1%	85.2%
净利润（万元）	-56	-43	-67	-79	-73	9
净利率	-106.3%	-61.7%	-40.8%	-16.0%	-7.8%	0.5%

估值对比

公司	市值（亿港元）	2026E 营收（百万元）	2026E PS 估值	2026E PSG 估值
MiniMax	1213	556	52.4	0.2
迅策	452	1285	19.2	0.3
讯飞医疗科技	93	915	6.8	0.2
晶泰控股	331	803	28.0	1.0
行业平均	-	-	26.6	0.4
德适	468	164	82.6	0.4

总结

德适-B 作为国内医学影像大模型专精龙头，凭借 iMedImage® 基座模型与 iMedLoop™ 数据平台，正在快速推动 AI 医疗生态建设。公司收入增速迅猛，技术许可业务成为主要增长引擎，且具备较强的数据积累与技术壁垒。尽管短期仍处于亏损状态，但随着 AI 医疗商业化加速，盈利潜力显著。当前估值具有较高成长溢价，未来有望实现盈利拐点。首次覆盖给予“买入”评级。

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