20180905-招商证券_香港_-歌礼制药-B-01672.HK-前景广阔的抗病毒明日之星_50页_5mb

歌礼制药 (1672 HK) 报告总结

核心内容

歌礼制药（Ascletis）是一家专注于抗病毒药物研发的一体化生物科技平台，致力于开发丙型肝炎病毒（HCV）和人类免疫缺陷病毒（HIV）的创新疗法。公司已获得两项已上市的丙肝治愈药物的批准，包括戈诺卫（DAA+PR疗法）和达诺瑞韦加拉维达韦（DAA全口服疗法），并拥有多个在研药物管线，涵盖HCV、HIV、肝癌及非酒精性脂肪性肝炎（NASH）等领域。

主要观点

• 市场潜力巨大：中国抗病毒市场预计将在2028年达到1,440亿元人民币，其中丙肝市场将增长至470亿元人民币，年复合增长率约25%。HIV市场同样具备增长潜力，尽管目前提供免费治疗，但耐药问题和缺乏治愈手段仍存在。
• 差异化疗法：歌礼制药的丙肝疗法在治愈率和安全性方面优于现有主流方案，例如戈诺卫的治愈率高达97%（SVR12），而当前主流疗法的治愈率仅为约60%（SVR24）。
• 研发与商业化能力：公司展示了从研发到商业化的能力，已成功引进多项研发管线，并建立了一支经验丰富的销售团队，有利于未来商业化发展。
• 估值被低估：公司当前市值仅相当于6倍/4倍的2020/21年除现金的市销率，对于其长期潜力而言，估值被严重低估。
• 目标价与评级：首次覆盖，给予买入评级，目标价为19.8港元，对应163%的上涨空间。

关键信息

市场增长预测

• 中国抗病毒市场从2017年的260亿元增长至2028年的1,440亿元，年复合增长率17%。
• 丙肝市场预计从2017年的约40亿元增长至2028年的470亿元，占抗病毒市场的33%。
• HIV市场预计从2017年的110万感染者增长至中长期的更高水平。

疗法及临床数据

• 戈诺卫：已获得新药上市批件，治愈率高达97%（SVR12），适用于1和4型基因病人，优于Gilead的Sofosbuvir+PR方案（94% SVR12）。
• 达诺瑞韦加拉维达韦：已完成三期临床试验，治愈率高达99%（SVR12），适用于1型基因病人，且对基线NS5A耐药患者治愈率达100%（SVR12）。
• RDV/DNV：全口服方案，治愈率高达99%（SVR12），适用于1型基因病人，且对NS5A耐药患者表现出优越性。
• ASC21/拉维达韦：泛基因型DAA治疗方案，适用于所有基因型，具有良好的抗病毒活性。

研发管线

估值分析

• 目标价：19.8港元，对应200亿元人民币的股权估值。
• 盈利预测：
  • 2016年收入33百万港元
  • 2017年收入53百万港元
  • 2018E收入142百万港元
  • 2019E收入525百万港元
  • 2020E收入890百万港元
• 经调整每股盈利：从2017年的-0.07港元增长至2020年的0.33港元。
• 市盈率：从2018年的445.9倍降至2020年的51.5倍。

风险提示

• 临床实验风险：尽管戈诺卫和达诺瑞韦已完成临床试验，但其他管线仍存在临床风险。
• 监管批准风险：公司收入高度依赖于监管批文。
• 商业风险：公司缺乏商业化经验，可能面临医生和患者接受度问题。
• 医保风险：药物定价和市场准入依赖医保政策。
• 竞争风险：面临Gilead、BMS等跨国药企的竞争，且可能有仿制药上市。
• 专利风险：部分Sovaldi专利失效，但活性化合物的专利仍有效，仿制药上市可能较晚。
• 员工及核心人员风险：研发和营销团队可能面临人才流失问题。

总结

歌礼制药凭借其在抗病毒领域的研发能力及商业化潜力，被看作中国丙肝和HIV市场的长线投资机会。公司已拥有两项已上市的丙肝治愈药物，并在研管线广泛，覆盖HCV、HIV、肝癌和NASH等领域。随着中国抗病毒市场的快速增长及监管改革，公司有望在未来获得更高的市场份额和收入增长。尽管面临一定的风险，包括仿制药竞争、临床和商业转化挑战，但其在治疗率和治愈率方面的优势，以及强大的管理团队和营销体系，使其在竞争中具备较强的实力。