20180621-申万宏源-2018下半年产业债投资策略_违约_估值双逻辑下信用债行业与个券_29页_1mb

信用债行业与个券分析总结（2018下半年产业债投资策略）

核心内容概览

本报告主要从违约风险与估值逻辑两个角度，对信用债行业及个券进行分析，以提供2018年下半年产业债投资策略建议。分析涵盖全行业基本面、风险类型、行业比较、个券筛选及估值方法等内容。

一、信用债行业基本面梳理

1.1 行业基本面时间序列比较

• 强周期行业（如煤炭、钢铁）生产经营能力有所提升；
• 中游制造行业表现较好；
• 公用基建与下游消费行业表现较弱；
• 债务角度，建筑、公用、港口、医药等行业基本面下行较多，但建筑与港口在2017年盈利与杠杆方面有所改善，医药多数指标开始企稳。

1.2 负债与偿债能力变化

• 全社会企业杠杆率自2015年起呈下行趋势；
• 行业偿债能力普遍降低，盈利进入平稳期，投资支出增加，筹资能力下降，风险暴露增加；
• 高杠杆、低偿债能力行业集中在地产、商贸、建筑、公用；
• 煤炭、钢铁、有色、造纸等行业虽依赖杠杆，但其负债与偿债指标有所改善，风险降低；
• 医药、汽车、休闲旅游等行业在杠杆率与偿债能力方面表现较好。

1.3 发债主体基本面“剪刀差”

• 弱主体在生产效率、盈利改善方面滞后，与强主体差距未缩小；
• 弱主体投资扩张快，但生产效率与杠杆效率未同步提升，违约风险增加；
• 弱主体安全底仍在，其可变现资产占比提升，资产负债率下降，表现优于大型企业。

二、违约角度分析

2.1 行业违约风险来源

• 行业违约风险取决于行业特点与周期轮动；
• 在信用紧缩周期下，筹资风险成为主要风险来源；
• 经营风险与投资风险在特定行业（如地产、商贸）中也显著。

2.2 三类风险的定量与定性指标

2.3 行业风险排序

• 高风险行业：地产、商贸、水泥、航运港口、公用、酒旅；
• 中风险行业：电气设备、机械设备、造纸、建筑、有色、煤炭、钢铁；
• 低风险行业：化工、航空机场、汽车、医药；
• 风险排序逻辑为：筹资风险 > 投资风险 > 经营风险。

2.4 个券筛选与“0”与“1”逻辑

• 个券得分低表示较多指标落在危险区间，需警惕；
• 地产类个券如新城控股、滨江集团、富力地产等得分较低，风险较高；
• 个券筛选基于定量数据定性化，结合权重加总方法。

三、估值角度分析

3.1 估值逻辑与财务指标权重

• 股债估值均重视前端生产经营与盈利能力；
• 财务指标权重分配如下（以1~3年为例）：

3.2 绝对估值与相对估值

• 主要机会板块：上游过剩产能（如钢铁、煤炭）与下游消费需求（如地产、汽车）；
• 上游行业受益于景气提升，企业性质优秀；
• 下游行业需求稳定，估值调整充分；
• 中游行业（如电气、化工）利差与基本面匹配，绝对利差收益高。

3.3 二级市场利差分析

• 在成交不活跃期，一级市场发行利率更能反映市场估值；
• 一二级市场利差较大的行业包括：电子、航运港口、医药、造纸（短久期）；
• 中长久期行业如有色、汽车、建筑受市场调整情绪影响较大。

四、多角度信用债行业筛选与总结

• 高风险行业：地产、商贸、水泥、航运港口、公用、酒旅；
• 中风险行业：电气设备、机械设备、造纸、建筑、有色、煤炭、钢铁；
• 低风险行业：化工、航空机场、汽车、医药；
• 信用债投资需综合考虑违约风险与估值逻辑，优先选择风险较低、估值合理的行业；
• 对于“1”行业，应关注其估值分化，识别高估值与低估值个券；
• 个券筛选需结合定量与定性指标，识别尾部风险。

关键信息总结

• 信用债行业风险与估值需从经营、投资、筹资三方面综合分析；
• 高风险行业集中在地产、商贸、建筑、公用、水泥等；
• 煤炭、钢铁、有色、造纸等虽依赖杠杆，但基本面改善，风险降低；
• 医药、汽车、休闲旅游等行业在估值方面表现较好；
• “0”与“1”逻辑用于个券筛选，定量数据定性化是核心方法；
• 一二级市场利差反映市场情绪，短久期行业利差较大，中长久期行业受市场影响更显著。