20221213-华安证券-2023年城投债策略_从趋同到分化_23页_975kb

2023年城投债策略总结

核心内容概述

2023年城投债市场将面临再分化的格局。回顾2022年，城投债融资规模明显回落，信用利差触底回升，区域环境持续分化，卖地收入显著下行，导致信用风险上升。展望2023年，利率中枢将有所抬升，资产荒现象边际减弱，信用债市场将面临高到期压力与回售压力，同时需警惕估值风险向违约风险的转化。策略上，应抓住分化行情中的结构性机会，关注高利差修复潜力与弱资质区域的化债能力。

2022年城投债市场回顾

融资规模明显回落

• 城投债前11个月净融资累计1.18万亿元，同比减少46%。
• 分主体评级来看，AAA主体净融资降幅为12%，AA+主体为43%，AA主体高达73%。
• 中低评级主体融资收缩显著。

信用利差触底回升

• 截至12月9日，城投债信用利差中位数录得190bp，较11月11日上行99bp。
• AA-评级债券利差创下新高，利差保护充足。
• 信用利差处于历史高位，85%分位点。

区域分化显著

• 天津净融资规模改善，由负转正，回升833亿元。
• 青海、贵州利差明显走扩，分别较年初走扩473bp和236bp。
• 云南、甘肃、贵州、广西、四川等省份净融资额下降，存在较大的偿债压力。

卖地收入显著下行

• 2022年前11个月土地出让金同比减少29%，海南、上海为仅有的增长区域。
• 10个省份降幅在40%及以上，139个样本城市中仅22个实现同比增长。

2023年展望与策略建议

利率中枢抬升，资产荒边际改善

• 基准利率出现大幅回调，但基本面企稳回升，2023年利率中枢将抬升。
• 资产荒现象将有所减弱，投资者择券空间扩大。
• 信用利差有望修复，但需关注利差波动风险。

信用再分化趋势明显

• 2023年城投债到期压力再创新高，达4.99万亿元。
• 回售压力达2.05万亿元，较前一年增长6369亿元。
• 机构扎堆的区域需警惕估值踩踏风险。

区域与评级分化

• 江苏到期压力超万亿，为最大压力区域。
• 天津、云南、宁夏到期比重较高，均在六成左右。
• AA+主体在部分省份如甘肃、宁夏、云南到期比重超过50%。
• 天津、山西AA主体到期比重也超过50%。

财政重整风险

• 2022年8省专项债付息率高于20%，存在财政重整风险。
• 云南康旅集团提前偿还债券，表明地方政府具备化解债务风险的能力。
• 区县级主体受财政支持减弱影响，需重点关注其偿债与再融资能力。

赎回潮未结束，风险需警惕

• 理财赎回潮持续，加剧债市抛压。
• 信用利差虽有修复空间，但需防范估值风险向违约风险转化。
• 短期融资压力较大的主体可能面临资金链紧张问题。

逆证挖掘与风险主体识别

城投可用资源高于预期

• 地方政府仍具备较强的化债意愿，如甘肃、南京等地力保刚兑。
• 云南康旅集团提前偿还债券，为城投债市场注入信心。

风险主体分析

• 387家城投主体存在各类风险特征，其中：
  • 302家存在定融发行记录或票据持续逾期。
  • 58家存在非标债务违约。
  • 27家存在银行贷款逾期欠息。
• 需关注风险主体的再融资与偿债能力，避免盲目参与。

融资人理性假设下的风险主体

• 380家主体存在银行贷款逾期、欠息或展期，其中：
  • 贵州省多个地市存在逾期或展期问题。
  • 内蒙古自治区、甘肃省、四川省、湖北省等地也存在类似风险。
• 需警惕信用风险向违约风险转化，尤其是子公司或非标债务问题突出的主体。

结构性机会与策略建议

抓住分化行情中的结构性机会

• 在信用利差修复与利率中枢抬升的背景下，结构性机会显现。
• 重点关注天津、云南、贵州等区域的AAA主体，其静态收益率可能有所抬升。
• 对于高认购倍数的区域如江西、重庆，需关注其未来信用风险变化。

债券估值与票息策略

• 高利差债券具备一定性价比，可参与。
• 票息策略可作为中期配置工具，参与博弈利差收窄带来的资本利得。

风险管理建议

• 警惕估值踩踏风险，尤其是机构扎堆区域。
• 关注财政重整压力较大的省份及区县级主体。
• 建议投资者分散配置，关注高信用等级债券，避免过度集中。

总结

2023年城投债市场将呈现再分化趋势，需关注区域分化、评级分化、财政压力、赎回潮等多重因素。策略上应注重结构性机会，关注高利差修复潜力与AAA主体的信用支撑，同时防范估值风险向违约风险转化。投资者需理性分析，合理配置，以应对市场波动与信用风险。