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今世缘（603369）调研报告总结

核心内容

今世缘是一家江苏优质白酒企业，2015年前三季度实现收入19亿元，同比略降0.5%；归母净利润5.8亿元，同比增长2%。其中，第三季度收入4.7亿元，同比下降8%，归母净利润1.1亿元，同比增长1%。公司产品结构呈现升级趋势，国缘系列产品实现增长，中低端产品有所下滑。

主要观点

1. 白酒行业弱复苏

2015年前三季度白酒累计销量914万千升（折合65度），同比增长7%，处于历史低位，显示行业弱复苏迹象。复苏主要源于政府消费肃清、白酒行业主动去库存与渠道调整，以及2013、2014年的低基数效应。目前复苏主要集中在龙头企业和上市公司，小酒厂仍处于低迷状态。

2. 管理层持股结构

公司大部分董监高持有公司股份，合计持股16.14%，体现了管理层与股东利益高度一致。这种结构有利于推动公司转型战略的实施，尤其是在传统主业和新兴缘文化产业的发展方面。

3. 转型缘文化产业

公司提出“创新驱动、转型发展”战略，从卖产品向卖文化转型，计划整合婚庆产业，打造“今世缘喜铺”，成为婚庆产业的整合者与领导者。公司将通过线上线下结合的方式，推出相关平台，提供一站式服务。同时，不排除与世纪佳缘、百合网、乐视网等企业合作，以股权、外包等方式拓展缘文化产业链。

关键信息

产品结构与市场定位

• 特A类产品（100-2000元）仍是公司收入及利润的主要来源，贡献收入的63%、毛利的72%，毛利率为81%。
• A类、B类、C类产品分别贡献收入的12%、17%、8%，毛利率分别为66%、55%、35%。
• 国缘系列产品贡献收入约50%，K系列贡献国缘超过60%。

财务预测与估值

• 预计公司2015-2017年EPS分别为1.35元、1.45元、1.59元，对应PE分别为26倍、24倍、22倍。
• 公司转型缘文化产业链，有望冲破白酒行业的估值瓶颈，给予2016年30倍估值，对应目标价43.5元，首次给予“增持”评级。

盈利能力分析

• 公司毛利率较为稳定，净利率受三费率下降影响显著提升。
• 公司通过聚焦省内市场、实施“2+4+N”模式、与经销商股权合作等方式优化市场布局，实现收入和利润的稳定增长。

转型战略与未来发展

转型方向

• 公司计划围绕“缘文化”打造一系列文创产品，提供一站式服务，涵盖婚庆、喜宴等各类喜庆场合。
• 通过线上线下结合，引入客户流量，提升品牌影响力。

合作模式

• 公司未来将寻求与互联网企业合作，如世纪佳缘、百合网等，利用其客户基础，推动缘文化产业链发展。
• 转型战略与传统主业形成互动，传统白酒业务提供现金流支持，互联网+需要资金投入，两者结合有利于公司战略实施。

风险提示

• 白酒行业可能继续低迷，影响公司业绩。
• 转型缘文化产业可能面临低于预期的风险。

图表与数据

图表目录

• 图1：2012年以来收入及同比增速
• 图2：14年Q3以来单季度收入及同比增速
• 图3：2012年以来归母净利润及同比增速
• 图4：14年Q3以来单季度归母净利润及同比增速
• 图5：2014年分项收入概况
• 图6：2014年分项毛利概况
• 图7：2012年以来盈利能力较为稳定
• 图8：单季度盈利能力受季节性影响波动较大
• 图9：2012年以来三费率有所下降
• 图10：单季度三费率波动较大
• 图11：2015年中期分区域销售收入构成
• 图12：2014年分区域毛利构成
• 图13：白酒产量增速位于历史低位
• 图14：白酒销量增速处于历史低位（折合65度）

表格目录

• 表1：今世缘大部分董监高均持有公司股份
• 表2：白酒行业主要上市公司14Q3以来业绩复苏情况
• 表3：分项业务预测表
• 附表：财务预测与估值

结论

今世缘在白酒行业弱复苏背景下，通过产品结构升级和转型缘文化产业链，展现出较强的转型能力和战略眼光。公司管理层持股结构良好，有助于推动战略实施。未来，公司有望通过线上线下结合、与互联网企业合作等方式，实现缘文化产业链的快速发展，提升整体估值。