大类资产比价关系研究之二：本轮人民币贬值的合理位置在哪里？-20220425-德邦证券-16页_828kb

人民币汇率贬值分析总结

核心内容概述

本文由德邦证券分析师芦哲和王洋撰写，重点分析2022年4月人民币汇率快速贬值的原因、趋势及对市场的影响。文章从汇率与货币政策、经济基本面、跨境资金流动及大类资产比价关系等角度出发，对人民币汇率的合理水平、贬值的隐忧、反转风险及对利率和股市的冲击进行了深入探讨，并提出了相关风险提示。

主要观点与关键信息

1. 人民币汇率贬值的合理位置

• 合理水平预测：未来1-3个月人民币对美元汇率有95%的概率处于6.75水平。
• 极限点位测算：若中美货币政策周期背离加剧，二季度美元兑人民币汇率的极限点位或位于6.96，中枢值为6.85。
• 利差定价逻辑：人民币汇率的变动主要由中美利差之差决定，而非单纯依赖名义利差。

2. 人民币汇率贬值的蕴意

• 经济总需求下滑：人民币汇率贬值与大宗商品价格上涨、制造业成本上升、全球通胀压力等因素密切相关，暗示经济总需求或面临下行压力。
• 连接上下游经济体：人民币作为连接上游大宗商品出口经济体与下游消费经济体的桥梁，其贬值预示全球出口增速和大宗商品需求可能放缓。
• 汇率与大宗商品负相关：人民币汇率与原油、铜价保持稳定负相关关系，表明其作为经济总需求的晴雨表作用。

3. 贬值的反转风险

• 贬值动因：4月份人民币贬值主要由资金外流和疫情对出口的冲击导致。
• 短期主要矛盾：疫情对经济基本面的扰动是短期主要压力源，若出口基本面快速修复，人民币汇率可能止跌反弹。
• 市场情绪与操作建议：在人民币汇率空头尚未明牌的情况下，央行或保持谨慎态度，建议“让子弹多飞一会儿”。

4. 汇率贬值的冲击

• 对利率的影响：人民币贬值对债券市场冲击有限，资金利率可能在“流动性合理充裕”政策下平稳回落，债券市场杠杆策略仍有空间。
• 对A股的影响：人民币贬值可能推动AH股溢价修复，带动跨境资金买入相对低估值的H股，对A股形成一定压制，但对港股估值筑底有利。
• 对货币政策的影响：汇率波动对基础货币的影响减弱，央行干预意愿降低，政策更加被动。

重要数据与图表分析

图表目录要点

• 图1：2022年以来美元兑主要货币汇率升贬值趋势，显示美元强势。
• 图2-3：人民币汇率与美元指数、一篮子货币汇率的修复与分离趋势。
• 图4-5：实际有效汇率与实际利率对经济的影响。
• 图6-7：人民币汇率与大宗商品价格的负相关关系。
• 图8-9：出口集装箱指数和制造业PMI新出口订单走弱，显示出口压力。
• 图10-13：外汇收支数据反映人民币贬值压力与资金外流趋势。
• 图14-17：证券投资项目逆差扩张，外资减持人民币资产。
• 图18-20：离岸人民币期权市场信号，显示贬值压力可能持续。
• 图21-23：中美利差之差对汇率的影响及历史经验。
• 图24-25：外汇占款与基础货币的关系弱化。
• 图26-27：中间价与离岸价差变化及汇率波动周期特征。
• 图28-29：AH股溢价与人民币汇率走势的相关性。

风险提示

1. 中美央行货币政策变动超预期：可能对汇率走势产生重大影响。
2. 新冠疫情对经济增长的冲击存在不确定性：疫情持续或反复可能加剧人民币贬值压力。
3. 中国经济“稳增长”政策效应滞后：政策效果可能不会立即显现，影响市场预期。

分析师与研究助理简介

• 芦哲：德邦证券首席宏观经济学家，中国人民大学金融市场与政策研究所联席所长，曾任职于世界银行、泰康资产、华泰证券，发表多篇学术论文，获得多项研究奖项。
• 王洋：德邦证券高级宏观经济研究员，复旦大学政治经济学硕士，研究方向为货币理论与流动性，专注于宏观利率与资产配置。

分析师声明

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