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证券Ⅱ行业：衍生品扩容与头部券商新赛道

核心内容

金融衍生品是一种以实际资产或指数为标的的金融合约，具有跨期性、高杠杆性等特征，能够有效满足投资者的风险管理需求。衍生品业务是国际顶级投行的重要盈利模式，具有规模效应明显、收益率高的特点。国内衍生品市场虽处于初级阶段，但正迎来快速发展，尤其是场外衍生品市场，预计未来三年场内衍生品交易规模复合增速有望达到50%。

主要观点

• 衍生品业务是投资“刚需”：衍生品能够满足投资者对冲、套利等多样化需求，尤其在机构投资者增多、居民资产配置多样化背景下，衍生品市场发展潜力巨大。
• 国际投行的衍生品业务模式：国际投行的衍生品业务以利率工具为主，业务规模庞大，占总资产比重在30%-50%之间，FICC类业务平均占营收50%-60%。
• 国内衍生品市场现状：场内市场逐步放宽，场外市场快速复苏，行业集中度高，头部券商如中信证券、中金公司、华泰证券等在衍生品业务中占据主导地位。
• 国内衍生品市场前景：随着金融对外开放的推进和政策支持，场内和场外衍生品市场都将迎来扩容，尤其是FICC类衍生品有望加速发展。
• 投资建议：头部券商在衍生品业务中具备显著优势，有望充分受益于市场扩容，建议重点关注中信证券、中金公司、华泰证券等。

关键信息

国际经验

• 全球金融衍生品市场发展历史悠久，体量庞大，场外衍生品占据主要地位。
• 1993-2016年，美国投行FICC类业务年平均收入达1055亿美元，占总营收55.6%。
• 高盛、摩根士丹利等国际投行衍生品资产规模占总资产比重达47.4%和33.8%，衍生品业务对盈利贡献显著。
• 法国兴业银行衍生品业务收入占营业总收入27.9%，其中交易类衍生品收入占比达89%。

国内市场现状

• 我国衍生品市场已初具规模，场内市场逐步放宽，场外市场快速复苏。
• 2018年，国内券商衍生品资产规模占总资产比重约2%-5%，远低于国际投行。
• 中信证券、中金公司、华泰证券等头部券商衍生品业务规模较大，集中度高。
• 场外权益类衍生品规模稳步增长，期权业务规模超越前期高点；FICC类衍生品尚处于起步阶段，但增长潜力巨大。

衍生品市场发展要素

• 股票市场机构化：机构投资者比例提升推动场外期权发展。
• 高净值客户增加：推动衍生品需求增长，尤其在定制化产品方面。
• 多样化投资需求：推动衍生品市场成熟，场外交易商可根据客户需求提供定制化风险管理方案。

衍生品业务结构

• 场内衍生品：主要包括股指期货、国债期货和期权产品，2018年场内衍生品合约名义金额达94.76万亿美元，期权占比60%。
• 场外衍生品：主要包括权益类、利率类、汇率类和大宗商品类，2018年场外衍生品名义金额达544万亿美元，其中FICC类占97.25%，利率衍生品占80%。
• FICC类衍生品：包括利率、外汇、信用、大宗商品等，2018年国内券商FICC类衍生品名义金额达5.7万亿元，利率类衍生品占比最大。

行业格局

• 行业集中度高：头部券商在衍生品市场占据主导地位，2018年前十大券商衍生品合计名义金额达6.1万亿元，同比增长118.2%。
• 权益类衍生品：集中度高，中信证券、华泰证券、中金公司等占据市场前三名，场外期权交易量占市场总交易量的86%。
• FICC类衍生品：头部券商积极配置利率工具，中信证券FICC类衍生品占衍生品总规模的79.6%，东方证券占96.1%。

政策支持与市场预期

• 政策风起：金融对外开放推动衍生品市场发展，政策逐步放宽，鼓励券商开展信用衍生品业务，完善风险管理机制。
• 市场扩容预期：场内衍生品交易规模未来三年复合增速有望达50%，场外衍生品市场有望实现突破。
• 创新业务发展：股票期权、国债期货做市商、信用衍生品等创新业务不断推出，推动市场发展。

投资建议

• 关注头部券商：中信证券、中金公司、华泰证券等具备强大的资本实力和业务创新能力，有望在衍生品市场中充分受益。
• 低估值龙头：海通证券等低估值券商也值得关注，未来市场扩容可能带来估值提升。

风险提示

• 经济增速放缓：可能影响衍生品市场需求。
• 利率波动影响：可能对衍生品业务收益产生影响。
• 行业竞争加剧：可能压缩头部券商的盈利空间。

衍生品业务数据概览

衍生品业务发展趋势

• 场内衍生品：股指期货、国债期货和期权产品逐步放宽交易规则，市场活跃度提升。
• 场外衍生品：权益类衍生品规模稳步增长，FICC类衍生品有望加速发展。
• 政策推动：金融对外开放、衍生品创新政策逐步推出，为市场扩容提供动力。

总结

国内衍生品市场正处于快速扩容期，场内和场外市场均呈现增长态势。头部券商在衍生品业务中具有明显优势，未来有望充分受益于市场发展。随着政策支持和市场需求增长，衍生品将成为证券行业新的增长点，建议关注具备强大资本实力和创新能力的头部券商。