证券行业专题报告系列一：资本市场新格局，核心券商新机遇-20180604-东吴证券-26页-2mb

证券行业专题报告系列一总结

核心内容

本报告分析了证券行业在新常态下的格局变化及未来发展趋势，指出行业集中度正在加速提升，创新业务将成为增长新引擎。同时，强调了龙头券商在资本实力、风控能力、人才储备等方面的优势，以及中小券商需通过精品化、细分领域布局来应对市场变化。

主要观点

• 行业集中度提升：我国证券业格局分散，2017年98家券商切分3113亿收入，尤其体现在经纪/两融业务，CR3仅为19%/18%。对比银行/保险，集中度提升空间较大。金融严监管和净资本差距将加速集中化进程。
• 传统业务转型：资管新规落地、信用风险蔓延、佣金价格战深化促使券商业务转型。经纪业务需关注机构客户，投行受内控新规影响，中小券商面临挑战。资管“去通道”深化，主动管理能力成为关键。
• 创新业务驱动增长：尽管2016-2017年创新业务增速放缓，但场外期权、CDR、跨境业务等创新仍具备成长空间。龙头券商具备先发优势，将优先受益。
• 龙头券商价值重估：在供给侧改革和创新业务推动下，龙头券商的市场份额和ROE将提升，估值中枢有望上移。个股层面，重点看好中信证券、中金公司（H股）及华泰证券。

关键信息

1. 券商格局重塑

• 证券公司数量从2008年到2017年稳定在131家，但业务同质化严重。
• 2017年股票基金交易额/两融余额CR5分别为28%/29%，显著低于银行/保险。
• 金融对外开放加速，外资券商准入对内资形成冲击，但龙头券商更具竞争力。

2. 传统业务转型

• 经纪业务：净佣金率持续走低，机构客户占比高、佣金率高，未来收入更稳定。中信机构资金占比达35%，2017年经纪净收入下滑15%，优于行业22%的降幅。
• 投行业务：内控新规强化质控与合规，限制过度激励，中小券商面临挑战，人才和客户资源可能回流大平台。
• 资管业务：资管规模下行，但主动管理能力高、人才储备丰富的券商将受益。中信2018Q1主动管理AUM达6162亿元，净收入逆势增长11.9%。
• 投融资业务：融资成本攀升，利息净收入承压。股票质押风险升级，信用风险蔓延，券商需优化资产负债结构。

3. 创新业务发展

• 场外期权：监管分层管理，AA级以上券商可作为一级交易商，中信/中金受益。场外期权规模效应明显，龙头券商具备优势。
• CDR：为投行带来增量收入，预计中信/中金/华泰等龙头券商最受益。CDR具备再融资功能，可为券商带来承销保荐、托管、做市等收入。
• 跨境业务：大型券商获批试点，中信/海通/国泰君安等境外业务收入占比超10%。跨境业务规模上限与净资本挂钩，潜力较大。

4. 投资建议

• 优质龙头券商将受益于行业集中度提升及创新业务发展，估值中枢有望上移。
• 个股重点推荐：中信证券（各线业务优势明显，最受益市场集中度提升）；中金公司（H股，收购中投证券后财富管理驱动高成长）；华泰证券（基于客户分层的财富管理布局深远）。
• 风险提示包括市场成交额下滑、外资准入冲击、严监管抑制创新。

估值与业务数据

• 2017年大型券商市净率约1.31xPB，中信动态估值已升至1.42倍PB。
• 2018年6月1日收盘价下，A股上市券商估值表显示中信证券、中金公司、华泰证券等龙头券商估值相对较高。

风险提示

1. 市场成交额持续下滑，影响经纪/两融业务。
2. 外资券商准入可能冲击内资券商在机构、跨境、资管等业务领域。
3. 严监管环境下，中小券商创新步伐受阻，仅龙头券商能享受创新红利。

总结

证券行业在金融严监管和对外开放背景下，正经历供给侧改革与业务转型。行业集中度提升与创新业务发展将推动龙头券商的市场份额与ROE增长，估值中枢有望上移。中小券商需优化资产负债结构，深耕细分领域，打造“小而美”精品投行。未来，中信证券、中金公司（H股）及华泰证券将成为重点投资标的。