深度报告-20210204-东北证券-大参林-603233.SH-全国扩张正酣畅_外流处方迎增长_34页_2mb

大参林公司深度报告总结

核心内容

大参林是一家全国零售药店领军企业，截至2020年前三季度，公司拥有直营门店5396家，覆盖全国十个省级市场，其中广东省与广西自治区市占率第一，河南省市占率第二。公司通过“深耕华南，布局全国”的战略实现了全国扩张，经营能力与管理水平突出，2020年前三季度营收达104.92亿元，同比增长30.49%，归母净利润达8.67亿元，同比增长55.9%。在药店上市企业中，营收与利润均位列第一。

主要观点

1. 行业趋势：我国零售药店行业仍处于快速发展期，政策趋严导致单体药店与小型连锁药店生存环境恶化，行业集中度有望持续提升。
2. 处方外流：随着医药分离政策推进，处方外流趋势明显，公司通过布局院边店、DTP药房及参与处方流转平台建设，积极承接外流处方。
3. “梧州模式”：公司通过“梧州模式”实现了医药、医保、药品信息互通，已成功复制至广州、中山、钦州、郑州、肇庆、阳江等地。
4. 线上线下协同：公司通过互联网医院和线上平台的布局，推动处方外流，同时发展O2O模式，提高服务半径和零售效率。
5. 盈利预测：预测2020-2022年公司营业收入分别为145.92/184.25/231.01亿元，归母净利润分别为11.03/13.65/17.53亿元，对应EPS分别为1.67/2.07/2.66元，目前股价对应PE分别为57.7/46.6/36.3倍。给予2021年60倍PE估值，对应目标价124.2元，评级为“买入”。

关键信息

财务表现

• 营收与利润：2020年前三季度营收同比增长30.49%，归母净利润同比增长55.9%，增速领先行业。
• 毛利率与净利率：公司毛利率稳定在40%左右，净利率位于行业前列，2020年前三季度净利率达8.39%。
• 现金流：公司经营性现金流充沛，2015-2019年分别实现4.69/4.96/6.40/8.74/17.08亿元，高于归母净利润。
• 股权结构：柯氏三兄弟为实际控制人，合计持股59.42%，股权集中，决策高效。
• 股权激励：公司通过股权激励绑定核心员工，提升员工积极性和忠诚度，保障公司运营稳定。

区域布局

• 华南地区：公司发展的主要根据地，门店占比达77%，2020年H1收入占比84.48%，增长稳定。
• 华中与华东：公司通过并购与自建实现跨省扩张，华中地区营收年均复合增长率达31.1%，华东地区年均复合增长率达42.58%。
• 全国扩张：公司门店覆盖全国10个省级市场，2020年前三季度门店总数达5541家，未来仍有望持续扩张。

产品结构与特色

• 产品结构：中西成药占比最大，2019年贡献68.11%的营收与60.83%的毛利。
• 参茸滋补品：公司在两广地区具有成熟的消费习惯，参茸类产品毛利率超过40%，未来有望继续维持高毛利率。
• DTP药房：公司设有56家DTP药房，2020年H1营业收入增长251.15%，成为承接外流处方的重要渠道。

政策影响

• 处方外流政策：政策推动处方外流，公司通过“梧州模式”和处方流转平台建设，有望承接政策红利。
• 医保政策：公司积极参与医保统筹试点，已在广西、广东、河南等地完成处方信息平台接入。
• 互联网政策：线上药品销售增速趋缓，互联网医院或实现处方流转，但网售处方药政策尚未出台。

风险提示

• 政策变动可能对药店经营产生重大影响。
• 业绩和估值不达预期的风险。

投资建议

• 公司在处方外流和互联网医院政策下具备显著优势，给予2021年60倍PE估值，对应目标价124.2元，首次覆盖，予以“买入”评级。