20150325-招商证券-伊利股份-600887.SH-公司深度报告_挡不住的商业周期_21页_1mb

报告摘要

伊利股份（600887.SH）详细总结

核心内容

本报告对伊利股份（600887.SH）的估值、财务表现及市场前景进行了全面分析，指出其在行业竞争中具有明显优势，当前估值被低估，未来增长空间巨大。报告强调伊利在销售增长、产品创新、渠道下沉、品牌建设及治理结构优化等方面的表现，认为其具备长期投资价值。

主要观点

销售增长超预期
- 伊利在2015年春节前后的销售表现明显优于预期，1季度液奶销售增长预计17%左右，节后库存消化顺畅，公司上调增长目标至18%。
- 产品成功带动销售，如金典、儿童奶、安慕希等，其中安慕希2014年收入税前约7亿元，预计2015年将达23亿元。
- 伊利在河南、山东等优势市场保持高增长，同时在华南等市场表现亮眼。
商业模式与渠道优势
- 伊利采用深度分销模式，渠道下沉更深，拥有更多经销商，而蒙牛采用大经销商模式，存在渠道管理问题。
- 伊利自2006年起持续推进“织网计划”，强化了基层市场网络，提升终端掌控力。
- 蒙牛因大经销商模式的弊端，未来可能面临销售阵痛和高费用率问题。
行业格局变迁与竞争力
- 行业竞争中，后发者通常采用大经销商模式快速扩张，但其弊端会导致成长动力不足。
- 伊利凭借深度分销模式和持续的产品创新，在行业中占据领先地位。
- 伊利的综合健康消费品集团定位，使其在利润率方面具有增长潜力。
估值与投资建议
- 当前股价为29.96元，目标估值为42.2元，目标价空间为41%。
- 市场整体估值上升，伊利被低估，是新入市资金的首选。
- 报告建议投资者坚定买入，未来有望实现显著回报。
市场环境与内在动力改善
- 进口奶增速回落，国产奶仍占主导地位。
- 伊利利润率有望稳定在10%以上，其多元化与国际化战略有助于提升整体竞争力。
- 基金持股比例下降，但管理层和员工持股比例上升，治理结构改善。

关键信息

目标估值：42.2元
当前股价：29.96元
目标价空间：41%
主要股东：呼和浩特投资有限责任公司，持股比例9.31%
财务数据（2012-2016E）：
- 营业收入：2012年41991百万元，2015年预计62539百万元
- 净利润：2012年1717百万元，2015年预计5555百万元
- 每股收益：2012年1.07元，2015年预计1.81元
- PE：2012年27.9，2015年16.5，2016年预计14.2
- PB：2012年6.5，2015年4.1，2016年预计3.5
主要财务比率：
- ROE（TTM）：23.6%
- 毛利率：2014年33.4%
- 净利率：2016年预计9.2%
- 资产负债率：2015年53.3%
风险提示：
- 食品安全风险
- 原奶价格大幅波动
- 海外经营的不确定性

图表与数据

图1：茅台五粮液收入及利润比较
图2：张裕长城收入比较
图3：三全思念收入利润比较
图4：茅台五粮液销售人员数和前五大客户占比
图5：三全思念毛利率比较
图6：三全思念销售及管理费用率比较
图7：伊利蒙牛历年液态奶收入比较
图8：伊利蒙牛历年毛利率比较
图9：伊利蒙牛历年销售及管理费用率比较
图10：伊利蒙牛历年应收款周转率比较
图11：伊利蒙牛历年存货周转率比较
图12：国内原奶价格回到周期底部区域
图13：国际奶粉成交量价也处于低谷期
图14：进口液奶量价及增速
图15：中国进口原奶价格拆解
图16：主要国家常温奶和低温奶占比
图17：伊利蒙牛净利率走势比较
图18：伊利国际化三阶段
图19：雀巢14年收入分业务占比
图20：雀巢14年收入分国别占比
图21：伊利在2014年底基金持股比例已降至8.48%
图22：伊利近两年分配、管理层及员工持股变动
图23：伊利股份历史PE Band
图24：伊利股份历史PB Band

财务预测（2012-2020E）

年份	收入（百万元）	增速	净利润（百万元）	增速	净利率
2012	41991	12%	1717	-5%	4.1%
2013	47779	14%	3187	86%	6.7%
2014E	54267	14%	4477	40.5%	8.2%
2015E	62539	15%	5555	24.1%	8.9%
2016E	70667	13%	6480	17%	9.2%
2017E	79070	12%	7325	13%	9.3%
2018E	87110	10%	8182	12%	9.4%
2019E	94476	8%	9025	10%	9.6%
2020E	101620	8%	9877	9%	9.7%