决胜于_价_75页_12mb

决胜于“价”：稳增长与资产重构的路径分析

核心内容概述

本报告由海通国际发布，分析了2026年宏观经济、资产配置与全球货币体系的变化趋势。报告指出，稳增长的关键在于稳价格，政策将通过财政和货币政策的边际加力与前置来推动经济复苏。同时，资产重构与“价”的变化密切相关，特别是通胀预期、利率结构、企业盈利与市场结构的分化，将影响资产配置的方向。

主要观点与关键信息

一、稳经济：关键在“价”

• 宏观经济总量稳定，但结构分化明显：2025年GDP增速稳定，但供需、量价分化严重，内需偏弱仍是2026年政策需解决的问题，价格指标是观察内需变化的核心。
• 房地产对经济仍具重要性：尽管房地产投资和销售“量”占比下降，但房价对宏观经济仍至关重要。租金回报率高于国债利率并不能保证房价企稳。
• 房价是信用债：房价上涨依赖于信用利差，当本金风险上升时，信用利差走阔，可能影响房价。
• 政策发力是稳“量”的关键：房地产新开工和销售面积已大幅下降，但若交楼风险降低，市场“量”或见底。
• 消费是财富、收入、预期的函数：居民消费增长取决于资产端和负债端的变动，通胀预期也会影响消费行为。
• 融资增速是领先指标：2025年财政发债前置，社融增速先升后降，需进一步发力。
• 2026年宏观政策关键在“价”：价格及价格预期变化将决定经济、资产与财富配置的方向。
• 2026年财政政策有望边际加力：预计财政赤字率在4%基础上上调，专项债额度在5万亿左右，超长期特别国债规模可能扩大。
• 2026年货币政策或继续降息：实际利率仍处于历史高位，居民房贷利率仍有下调空间，尤其在房价无上涨预期时更为重要。
• “反内卷”是长期主线：2024年以来，中央多次强调整治“内卷式”竞争，启动新一轮十大重点行业稳增长方案，旨在优化市场结构和资源配置。

二、资产重构：决胜于“价”

• 通胀预期对财富管理至关重要：居民财富配置需跑赢通胀，因此对未来通胀的判断至关重要。
• 日本90年代居民配置趋势：居民主要配置存款、保险等保本型资产，债券基金扩张，股票基金在后期复苏。
• 日本海外基金配置趋势：日本基金对海外证券投资的依赖度高，债券基金中海外债券占比超过50%。
• 中国实际利率并不低：名义利率低，但通胀不高，因此实际利率仍处于较高水平。
• 居民财富配置趋势：存款、保险仍是重要配置方向，居民存款增长强劲。
• 公募基金增长趋势：货基增长显著，债基回落，股基待提振。
• 日本90年代股债双牛：1990年代初期股债双牛，2013年后股市复苏。
• 日本90年代股市三年出清周期：股市长期低迷后出现反弹，经济回暖是关键因素。
• 美国1932年股市复苏：经历三年下跌后，政策转向推动股市回升。
• 股债双牛是经济周期的反映：利率和风险偏好随经济周期变化，2024年后风险溢价回落，股市估值修复。
• 权益资产风险定价充分：在内外部风险因素充分定价后，股市进入修复阶段。
• 无风险利率上行概率不大，但高波动是常态：利率受预期影响，波动性增加。
• 全球货币体系重构：信任基础变化导致货币体系分化，美元信用下降。
• 黄金成为避险资产：在美元信用下降背景下，黄金配置增加，成为顺差国家的配置选择。
• 美元信用下降影响资产定价：美元实际利率高企，黄金上涨加速，其他货币可能升值。
• 日本央行仍需加息：日本通胀居高不下，政策利率仍需上调。
• 欧央行“边走边看”：通胀仍高，货币政策或维持谨慎。
• 全球贸易与货币体系联动：贸易赤字 = 政府赤字 + 私人部门赤字，美元发行与对外举债相关。
• 科技与创新是结构机会：科技创新改变经济结构，具有穿越周期的能力。
• 新消费趋势：减奢侈、重实用：日本市场中，高性价比品牌如优衣库、思梦乐逆势增长。
• 情绪价值驱动消费：日本“御宅族”消费集中在娱乐、游戏等领域，相关企业受益。

全球变局：全球重定价

• 信任基础变化：各国对美元的信任下降，全球货币体系进入分化阶段。
• 美元信用下降是长期趋势：美国政策不确定性、地缘风险等可能进一步削弱美元信用。
• 黄金成为长期牛市资产：各国增加黄金储备，黄金价格有望持续上涨。
• 出口与全球化长期机会：日本90年代出口占GDP比例高，显示出口对经济的贡献。
• 中国出口依赖度分析：部分行业如机械、电子等对出口依赖度较高，需关注全球需求变化。
• 长期风险提示：包括大国博弈、地缘政治、政策不确定性等。

风险提示与免责声明

• 风险提示：包括大国博弈超预期、地缘风险、美国政策不确定性、监管政策变化、国内政策力度不及预期。
• 分析师认证：梁中华保证报告内容反映其个人观点，且与报酬无直接关联。
• 利益冲突披露：HTI及其部分关联公司可能从事投资银行业务，影响研究独立性。
• 评级定义：采用相对评级系统，分为优于大市、中性、弱于大市，基于基准指数表现。
• 非评级研究免责声明：部分报告为参考用途，不构成投资建议。
• Q100指数说明：Q100指数基于国泰海通证券覆盖的A股，由海通国际进行质量筛选。

总结

本报告强调“价”在稳增长、资产配置和全球货币体系重构中的核心作用。2026年政策将通过财政和货币政策的边际加力与前置来稳定经济，同时，资产配置将更加关注通胀预期、利率结构和企业盈利变化。全球货币体系的重构与信任基础的变化，使得美元信用下降，黄金成为避险资产，出口与全球化趋势仍是长期机会。科技创新与新消费趋势将带来结构性机会，而“反内卷”政策将推动市场秩序优化。