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信用债扫雷系列之四：如何看待城投风险？

核心内容

本报告分析了近年来城投平台债务化解的政策背景与执行过程，以及包商银行事件和永煤违约对市场带来的冲击和启示。重点指出城投风险更多来源于市场的主动收缩，而非政策的突然收紧。政策虽多次强调打破刚兑，但实际执行过程缓慢且需防范系统性风险，因此城投风险的分化持续加深。

主要观点

1. 城投风险化解是持久战

   • 政府文件多次提及清理规范地方融资平台，但政策始终在“松”与“紧”之间循环。
   • 信用市场恶化时，政策倾向于对城投平台进行“呵护”，以防止系统性风险。
   • 城投债务化解政策导向虽明确，但执行过程漫长且复杂。

2. 打破刚兑带来的市场分化

   • 包商银行事件和永煤违约是打破刚兑的标志性事件，对市场信心造成冲击。
   • 包商事件揭示了中小银行融资难度上升，信用分化不可逆。
   • 永煤违约揭示了风险传染路径，对同行业、同省份、同类型国企产生冲击，导致融资难度加大。

3. 城投分化趋势明显

   • 第一轮分化（2018-2020年）主要体现在东三省城投净融资为负。
   • 永煤违约后，河南、天津和云南成为第二轮显著被分化的省份。
   • 债务率高、债券融资占比高、边界模糊的城投平台成为风险集中区域。

4. 政策与市场关系

   • 政策打破刚兑可能经历一个较长过程，且需谨慎操作以避免引发系统性风险。
   • 市场担忧加剧，导致城投内部分化进一步加深。

关键信息

• 政策背景

  • 2010年国务院首次提出清理地方融资平台债务。
  • 2014年提出剥离融资平台公司政府融资职能。
  • 2018年强调城投平台市场化转型，防止“大而不能倒”。

• 包商事件影响

  • 流动性冲击持续3周，中小银行融资难度上升。
  • 同业存单发行量在事件后大幅下降，随后恢复。
  • 中小银行的净融资持续为负，显示其信用风险被市场重新评估。

• 永煤违约影响

  • 永煤违约后，煤炭债净融资持续低迷，信用利差扩大。
  • 河南、天津、云南城投债净融资显著恶化，河南最严重。
  • 风险传染路径清晰，影响同行业、同省份、同类型国企。

• 城投分化表现

  • 河南、天津、云南为第二轮显著分化省份。
  • 浙江、广东、江苏、四川等省份城投债净融资表现较好。
  • 债务率高、债券融资占比高、边界模糊的城投平台风险更高。

风险提示

• 信用风险超预期：市场对城投的信用风险担忧可能超出预期。
• 城投政策不确定性：政策执行过程可能因市场反馈而调整，存在不确定性。

市场启示

• 包商事件与永煤违约均显示打破刚兑对市场信心的冲击，需政策支持以稳定市场。
• 城投风险更多由市场主动收缩引起，政策虽多次重申打破刚兑，但执行需谨慎。
• 债务率高、债券融资占比高、边界模糊的城投主体将面临更大的融资压力。

分析师信息

• 刘郁：首席分析师，复旦大学经济学博士。
• 范卓宇：高级分析师，南京大学经济学硕士。
• 黄佳苗：研究助理，复旦大学金融硕士。

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图表索引

• 图1：城投政策周期及转折性政策
• 图2：包商事件期间，流动性总量较为宽松
• 图3：包商事件3周后，同业存单发行基本得到恢复
• 图4：2020年11月，信用债净融资自2019年以来首次为负，12月净融资缺口继续扩大
• 图5：永煤违约后，煤炭债净融资持续低迷
• 图6：山西七大煤企信用利差走势

分析结论

• 城投风险的分化趋势不可逆转，市场风险偏好下降将加剧其内部分化。
• 政策与市场需动态配合，以实现风险化解与市场稳定。
• 债务率高、融资依赖性强、边界模糊的城投平台将面临更大挑战。