> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 铜矿产量持续释放，资源巨头迎价值重估 # ——五矿资源（1208.HK）深度报告 分析师：华立、孙雪琪 # 铜矿产量持续释放，资源巨头迎价值重估 # ——五矿资源深度报告 2025年12月25日 # 核心观点 - 坐拥优质铜、锌等优质矿山资源，打造国际领先的矿业公司：公司为五矿集团核心海外矿产资源运营平台，专注上游铜、锌等基本金属开采，在秘鲁、刚果（金）、博茨瓦纳及澳大利亚等地运营3座铜矿+2座锌矿，2025年拟收购巴西镍业，促进收益、地域和金属多元化。公司资源禀赋雄厚，勘探前景广阔，截至2025年6月30日，保有储量铜616.3万吨，锌307.7万吨，铅55.9万吨，金120万盎司，银1.43亿盎司，钼13.0万吨，钴3.7万吨。 # - 三大铜矿产能爬坡与成长路径清晰，成本优化空间显著： LasBambas铜矿：世界级大型铜矿资产，2024年铜产量32.3万吨，营收与EBITDA分别占公司总额的 $66.5\%$ 和 $77.8\%$ ，是公司核心盈利支柱。此前受社区问题扰动，矿山生产与运输稳定性不足，随着“拉斯邦巴斯之心”社区管理模式落地，通过社区企业参与矿山运输服务深化利益绑定，社区问题得到解决。23Q1矿山恢复正常运营，得益于Chalcobamba矿坑顺利投产并稳定供应高品位矿石，矿山2025年铜产量指引40万吨。成本端优化成效更为突出，25H1C1成本降至1.06美元/磅，进入行业成本曲线第二四分位，全年C1成本指引1.25-1.35美元/磅。后续随着开采规模扩大与选矿回收率提升，成本仍有下降空间，利润弹性将持续释放。 Kinsevere铜矿与Khoemacau铜矿：作为公司重要增长极，目前均处于扩产爬坡关键阶段，未来增量贡献明确。Kinsevere铜矿资源禀赋优异，平均品位达 $1.9\%$ ，2024年7月硫化矿选矿系统建成投产，当年产铜4.5万吨，2025年因刚果（金）电力短缺扰动，全年铜产量指引5.1-5.4万吨，待改扩建项目全面达产后，铜年产量将提升至8万吨。同时伴随钴获配额出口，C1成本有望进一步下降。Khoemacau铜矿为2024年新收购的高潜力资产，2025年铜产量指引4.3-5.3万吨；后续扩产规划明确，短期目标2026-27年将铜年产量提升至6万吨，中长期拟新建年处理量450万吨的选厂，2028年产能有望达13万吨，扩产后C1成本预计降至1.45-1.65美元/磅。 - 铜行业供需偏紧格局将长期支撑价格中枢上移：供给端，全球铜矿资本开支持续下行，叠加资源贫化与矿产国政策不确定性，形成长期供应硬约束，2026年的全球铜矿增量仅有50多万吨；冶炼端产能集中释放加剧原料紧缺，矿冶矛盾激化，铜精矿加工费持续下探，冶炼厂经营压力加大，使得矿端短缺向精铜传导可能性增加。需求端，传统领域受益于电网投资托底，韧性十足，而能源转型持续推进，AI数据中心等产业高速发展，带来持续新增需求。2026年铜供需格局向好，叠加美联储流动性宽松预期，共同推动铜价稳步上行。 投资建议：公司三大铜矿产量释放确定性强，在铜价上升周期明确背景下，利润弹性有望充分释放。按当前1USD=7.7756HKD汇率折算港元，我们预计公司2025-2027年实现营业收入483/645/687亿港元，归母净利润56/104/121亿港元，对应EPS为0.46/0.85/1港元，当前股价对应PE各为 $18.9 / 10.2 / 8.7x$ 考虑公司资源优势、产能增长潜力及新能源金属布局带来的估值提升，首次覆盖给予“推荐”评级。 五矿资源（股票代码：1208.HK） 推荐 首次评级 # 分析师 # 华立 ：021-20252629 $\boxtimes$ : huali@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130516080004 # 孙雪琪 ：021-20252048 $\boxtimes$ :sunxueqi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130525040002 <table><tr><td>市场数据</td><td>2025-12-25</td></tr><tr><td>股票代码</td><td>1208.HK</td></tr><tr><td>H股收盘价(港元)</td><td>8.69</td></tr><tr><td>恒生指数</td><td>25818.93</td></tr><tr><td>总股本(百万股)</td><td>12,140</td></tr><tr><td>实际流通H股(百万股)</td><td>12,140</td></tr><tr><td>流通H股市值(亿港元)</td><td>1,055</td></tr></table> 相对恒生指数表现图 2025-12-25 资料来源：中国银河证券研究院 # 相关研究 风险提示：美联储降息不及预期的风险；铜价大幅下跌的风险；公司产量释放不及预期的风险；公司成本上升的风险。 主要财务指标预测 <table><tr><td></td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入(百万美元)</td><td>4479</td><td>6206</td><td>8300</td><td>8838</td></tr><tr><td>收入增长率</td><td>3%</td><td>39%</td><td>34%</td><td>6%</td></tr><tr><td>归母净利(百万美元)</td><td>162</td><td>717</td><td>1333</td><td>1561</td></tr><tr><td>利润增长率</td><td>1699%</td><td>343%</td><td>86%</td><td>17%</td></tr><tr><td>摊薄EPS(美元)</td><td>0.02</td><td>0.06</td><td>0.11</td><td>0.13</td></tr><tr><td>PE</td><td>21.51</td><td>18.86</td><td>10.15</td><td>8.67</td></tr></table> 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 # 目录 # Catalog # 一、持续拓展资源版图，打造国际领先的矿业公司 4 （一）坐拥优质铜、锌等优质矿山资源，海外管理运营经验丰富 （二）矿山运营风波褪去，2024年业绩实现强劲反转 # 二、三大铜矿提产降本，资源潜力逐步释放 10 (一) Las Bambas: 社区问题破局，资源价值高效释放 10 (二) Kinsevere: 产能持续爬坡, 推进提产降本. 14 (三) Khoemacau: 开发前景大, 远期产量可观 # 三、布局锌、镍，创造收益、地域和金属的多元化 20 （一）Dugald River：公司主力锌矿山，选矿效率持续优化 20 （二）Rosebery：战略重点转向多金属产出，迈向百年锌矿山 21 （三）Nickel Brazil：全球最大的镍铁生产商之一，促进收益、地域和金属多元化 23 # 四、供给叙事延续，铜价长周期景气向上不改 25 （一）矿端供给约束较强，为铜价提供支撑 25 （二）需求具备韧性，新兴领域结构性亮点依旧 29 （三）看好铜板块的长期配置价值 32 # 五、盈利预测与估值 35 （一）盈利预测 35 （二）估值与投资建议 36 # 六、风险提示 38 # 一、持续拓展资源版图，打造国际领先的矿业公司 # （一）坐拥优质铜、锌等优质矿山资源，海外管理运营经验丰富 公司发展以核心矿山收购为锚点，实现资源版图的逐步扩张。1988-1994年公司完成香港主体注册与港交所上市，搭建资本运作平台；2009年收购OZMinerals核心资产并设立MMG，包括位于澳大利亚的Sepon铜金矿、Dugald River锌矿、Rosebery多金属锌矿等，完成资源主业的主体架构搭建。此后公司通过收购，持续打造其铜金属业务，2012年收购AnvilMining，获取刚果（金）Kinsevere铜矿及Mutoshi铜钴项目，实现非洲铜资源的首次布局；2014年与国新国际和中信金属组成联合体收购秘鲁LasBambas铜矿，成为其铜业务的核心资源支柱，直接提升行业资源卡位能级；2024年收购南非Khoemacau铜矿，深化铜资源布局。2025年收购巴西镍矿项目，在巩固铜主业资源纵深的同时，实现镍品类的资源扩容，完成资源组合的多元化升级。 图1：公司发展历程 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司控股股东为中国五矿集团，股权结构集中且稳定。公司股权结构高度集中，实际控制人为中国五矿集团，截至2025年9月30日，通过子公司中国五矿香港控股持有 $67.49\%$ 股权，央企背景筑牢发展根基。作为国务院国资委直接监管的国有重要骨干企业，五矿集团在金属矿产领域具备全产业链布局与全球贸易网络优势。依托该背景，公司不仅获得持续的资本与战略支持，更在资源获取、项目开发、技术协同及市场渠道方面享有显著竞争优势，为其国际化矿业运营提供了坚实后盾。 图2：公司股权结构（截至2025Q3末） 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司为全球领先的铜锌生产商，核心矿产布局秘鲁、刚果（金）、博茨瓦纳及澳大利亚，运营5座海外在产矿山，包括3座铜矿山、2座锌矿山，2025年拟收购巴西镍业完成品类扩张。 铜板块：秘鲁LasBambas铜矿（持股 $62.5\%$ ）是全球前十大铜矿，为公司核心盈利引擎，2024年铜产量32.3万吨；博茨瓦纳Khoemacau铜矿（持股 $55\%$ ）为2024年收购的潜力资产，2024年产量3.1万吨，远期产量有望扩至13万吨/年，是增长核心看点；刚果金Kinsevere铜矿（持股 $100\%$ ）为湿法铜项目，2024年完成扩建后矿山年限延至2035年，年产能达8万吨电解铜，当年产量4.5万吨。 锌板块：澳大利亚Dugald River锌矿（持股 $100\%$ ）为全球前十大锌矿，2024年锌产量16.4万吨；澳大利亚Rosebery锌矿（持股 $100\%$ ）运营近90年，为锌铅铜金银多金属矿，2024年锌产量5.6万吨，战略重点转向多金属产出。 图3：公司核心资产情况（截至2025H1） 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院（注：1.包括Izok Lake和High Lake。2.科马考矿山的C1成本是在扣除副产品后，但在考虑银流协议之前计算的。 3. 依据英美资源集团截至2023年12月31日的矿产资源和矿石储量报告，所示资源量不包括储量。） 公司矿产资源丰富，同时持续探矿增储以实现资产价值最大化。截至2025年6月30日：公司保有铜资源总量1861.7万吨，锌资源总量1186.2万吨，铅资源总量184.4万吨，金资源总量390万盎司，银资源总量5.87亿盎司，钼资源总量35.7万吨，钴资源总量6.7万吨；公司保有铜总储量616.3万吨，锌总储量307.7万吨，铅总储量55.9万吨，金总储量120万盎司，银总储量1.43亿盎司，钼总储量13.0万吨，钴总储量3.7万吨。在扣除常规开采消耗后，公司核心矿产资源量实现多项净增长，其中铜资源量净增61.4万金属吨，金资源量净增90万盎司，银资源量净增1400万盎司。 表1：公司矿产资源与矿石储量(截至 2025 年 6 月 30 日) <table><tr><td></td><td>铜(千吨)</td><td>锌(千吨)</td><td>铅(千吨)</td><td>银(百万盎司)</td><td>金(百万盎司)</td><td>钼(千吨)</td><td>钴(千吨)</td></tr><tr><td>矿产资源量</td><td>18617</td><td>11862</td><td>1844</td><td>587</td><td>3.9</td><td>357</td><td>67</td></tr><tr><td>储量</td><td>6163</td><td>3077</td><td>559</td><td>143</td><td>1.2</td><td>130</td><td>37</td></tr></table> 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 铜产量：走出低谷，重返增长通道，2025年铜产量指引约50万吨。公司铜产量在2017年达到峰值，当年Las Bambas铜矿进入商业化运营第二年即产铜45.4万吨。此后，铜产量受多重因素影响持续下滑：一是主力Las Bambas铜矿受社区等问题扰动，产能释放受阻，二是Kinsevere铜矿表层氧化矿资源逐步耗尽导致产量连年走低；三是资产结构调整，Sepon铜金矿因铜矿体枯竭于2018年完成剥离。随着秘鲁运营环境自2023年起趋稳，Chalcobamba矿坑开发顺利，LasBambas产量显著恢复，2025年预计产铜40万吨，接近历史高位。同时，Kinsevere扩建项目已于2024年9月完成，叠加Khoemacau矿的产量爬坡，铜板块增长路径明确。 表2：公司主力铜矿山铜产量(千吨) 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 锌产量：两座主力矿山产量保持稳定，2025年锌产量指引约23万吨。目前锌业务形成以Dugald River与Rosebery为核心的双矿山格局，Dugald River作为全球第八大锌矿，年产量基本稳定在17万吨以上，成为锌板块的压舱石；2024年公司锌精矿含锌产量达22万吨，同比增长 $8.1\%$ ，2025年两座矿山产量指引中值合计约22.8万吨，整体保持平稳运行。 表3：公司主力铜矿山铜产量(千吨) 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 # （二）矿山运营风波褪去，2024年业绩实现强劲反转 公司业绩在经历主力矿山运营扰动导致的波动后，已于2024年起实现强劲反转。近五年来，公司营收在30-45亿美元区间内波动，业绩表现与核心矿山运营状况、金属价格及外部扰动高度相关。在经历了2021年铜价高企带来的业绩高峰，以及2022-2023年因社区冲突、生产事故等因素导致的利润低谷后，公司自2024年起业绩迎来强劲复苏。核心驱动力在于主力矿山LasBambas运营恢复常态、新收购矿山Khoemacau贡献增量，以及铜价走强。2025年上半年，LasBambas铜产量达21万吨，叠加Khoemacau矿并表贡献，以及DugaldRiver等矿山运营稳健的共同推动，公司业绩同比大幅增长，实现营业收入28.2亿美元，同比 $+47\%$ ，归母净利3.4亿美元，同比 $+1511\%$ 。 图4：公司营收及同比变化 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图5：公司归母净利润及同比变化 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 铜业务是公司核心营收来源，主要依托LasBambas矿山贡献。分商品收入构成看，铜是公司绝对核心营收来源，2025H1铜营收占比达 $78\%$ ，较2024年的 $74\%$ 提升4pct；锌以 $8\%$ 居次，较2024年的 $11\%$ 下降3pct，金、银等副产品占比合计约 $12\%$ ，产品结构高度集中于铜业务。从各运营矿山EBITDA构成看，LasBambas矿山是公司盈利与营收的压舱石，2025H1其EBITDA占比达 $84\%$ ，较2024年的 $78\%$ 提升6pct；其余矿山中Khoemacau占比 $6\%$ ，DugaldRiver占比 $4\%$ ，Rosebery占比 $4\%$ ，Kinsevere占比 $2\%$ 。 图6：25H1公司分产品营收构成 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图7：25H1各运营矿山EBITDA构成 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 公司财务结构近年来得到显著优化，负债压力持续减轻。公司持续优化资产负债结构，资产负债率自2020年的 $78.3\%$ 稳步下降至2024年的 $58.1\%$ ，并在25H1进一步降至 $54.4\%$ ；杠杆率也由2024年的 $41\%$ 降至25H1的 $33\%$ ，资产负债表韧性显著增强。与此同时，公司有息负债总规模从2020年超70亿美元的高点大幅压降至25H1的42亿美元。这一系列改善主要得益于主力矿山LasBambas恢复正常运营后产生的强劲现金流以及供股、配股等资本运作来偿还债务。25H1，LasBambas实现了首次分红2.765亿美元，公司用于提前偿还Khoemacau收购贷款，25Q3公司收到LasBambas第二次分红4.293亿美元，继续用于偿债降息，并于2025年10月成功发行5亿美元零息可转债置换现有债务，进一步降低利息支出。 图8：公司资产负债率、杠杆率逐步下降 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图9：公司贷款规模逐步下降（亿美元） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 # 二、三大铜矿提产降本，资源潜力逐步释放 # （一）Las Bambas：社区问题破局，资源价值高效释放 Las Bambas是一座世界级大型铜矿，资源基础雄厚，具备长期开采潜力。Las Bambas是由运营方五矿资源（ $62.5\%$ ）、国新国际投资之全资附属公司（ $22.5\%$ ）及中信金属（ $15.0\%$ ）组成的合资项目，是一座斑岩矽卡岩型铜钼金矿田，位于秘鲁共和国，阿普里马克大区，科塔班巴斯省，主要产品为铜精矿，副产品包括金、银和钼精矿。在顺利完成矿山试车和爬坡达产后，Las Bambas于2016年7月1日实现商业化生产。该矿目前仅勘探 $20\%$ 矿权区域，资源禀赋优异。截至2025年6月30日，其铜资源量达1010万金属吨，金资源量57吨，银资源量4092吨，钼资源量35万吨；铜储量457万吨，金储量25吨，银储量1962吨，钼储量13万吨，受益于金属价格上涨及矿山单位生产成本优化，Las Bambas矿山的矿石边界品位得以下调，实现新增铜储量39.7万金属吨（未扣除常规开采消耗数据），基本抵消开采消耗。 表4：Las Bambas 矿山资源量情况(截至 2025 年 6 月 30 日) <table><tr><td rowspan="2">矿床</td><td rowspan="2">矿石量(百万吨)</td><td colspan="4">品位</td><td colspan="4">金属量</td></tr><tr><td>铜(%)</td><td>银(克/吨)</td><td>金(克/吨)</td><td>钼(百万分率)</td><td>铜(万吨)</td><td>银(吨)</td><td>金(吨)</td><td>钼(万吨)</td></tr><tr><td>Ferrobamba氧化铜</td><td>0.06</td><td>1.2</td><td></td><td></td><td></td><td>0.1</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>Ferrobamba原生铜</td><td>730</td><td>0.54</td><td>2.1</td><td>0.04</td><td>180</td><td>394</td><td>1533</td><td>29</td><td>13</td></tr><tr><td>Ferrobamba地下矿</td><td>750</td><td>0.35</td><td>0.9</td><td>0.02</td><td>180</td><td>263</td><td>675</td><td>15</td><td>14</td></tr><tr><td>Ferrobamba合计</td><td>1,500</td><td>0.44</td><td>1.5</td><td>0.03</td><td>180</td><td>657</td><td>2208</td><td>44</td><td>27</td></tr><tr><td>Chalcobamba氧化铜</td><td>5.3</td><td>1.3</td><td></td><td></td><td></td><td>7</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>Chalcobamba原生铜</td><td>350</td><td>0.51</td><td>1.7</td><td>0.02</td><td>140</td><td>179</td><td>595</td><td>7</td><td>5</td></tr><tr><td>Chalcobamba合计</td><td>350</td><td>0.52</td><td></td><td>0.02</td><td>140</td><td>185</td><td>595</td><td>7</td><td>5</td></tr><tr><td>Sulfobamba原生铜</td><td>270</td><td>0.48</td><td>4.4</td><td>0.02</td><td>140</td><td>130</td><td>1188</td><td>5</td><td>4</td></tr><tr><td>Sulfobamba合计</td><td>270</td><td>0.48</td><td>4.4</td><td>0.02</td><td>140</td><td>130</td><td>1188</td><td>5</td><td>4</td></tr><tr><td>氧化铜矿堆小计</td><td>14</td><td>1.1</td><td></td><td></td><td></td><td>15</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>硫化物矿堆小计</td><td>48</td><td>0.47</td><td>2.1</td><td></td><td>130</td><td>23</td><td>101</td><td></td><td></td></tr><tr><td>Las Bambas总计</td><td>2,200</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>1010</td><td>4092</td><td>57</td><td>35</td></tr></table> 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 表5：Las Bambas 矿山储量情况（截至 2025 年 6 月 30 日） <table><tr><td rowspan="2">矿床</td><td rowspan="2">矿石量(百万吨)</td><td colspan="4">品位</td><td colspan="4">金属量</td></tr><tr><td>铜(%)</td><td>银(克/吨)</td><td>金(克/吨)</td><td>钼(百万分 率)</td><td>铜(万 吨)</td><td>银(吨)</td><td>金(吨)</td><td>钼(万 吨)</td></tr><tr><td>Ferrobamba原生铜</td><td>490</td><td>0.55</td><td>2.2</td><td>0.04</td><td>180</td><td>270</td><td>1078</td><td>20</td><td>9</td></tr><tr><td>Chalcobamba原生铜</td><td>220</td><td>0.55</td><td>2</td><td>0.02</td><td>130</td><td>121</td><td>440</td><td>4</td><td>3</td></tr><tr><td>Sulfobamba原生铜</td><td>66</td><td>0.66</td><td>5.2</td><td>0.02</td><td>156</td><td>44</td><td>343</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>原生铜矿堆小计</td><td>48</td><td>0.47</td><td>2.1</td><td></td><td>130</td><td>23</td><td>101</td><td>0</td><td>1</td></tr><tr><td>Las Bambas 总计</td><td>816</td><td>0.55</td><td>2.4</td><td></td><td>160</td><td>457</td><td>1962</td><td>25</td><td>13</td></tr></table> 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 受多因素扰动，Las Bambas铜矿产量波动大。Las Bambas铜矿由Ferrobamba、Chalcobamba、Sulfobamba三个矿床组成，作为全球最大铜矿之一，其年处理量为5,270万吨矿石。2016年商业化生产后，Ferrobamba为运营中的主矿床，初期产能快速释放，2017年铜产量达峰值45.4万吨，但后续受多重因素扰动，产销量波动显著：2018年因边坡滑坡、维修停工影响产量下滑，2019-2022年受社区堵路、疫情及秘鲁政局动荡影响，产量继续下滑，2022年产量降至25.5万吨，销量仅22.2万吨。2023年物流恢复后销量回升至37.5万吨，2024年得益于第二矿坑Chalcobamba扩建进展顺利，产量回升至32.3万吨、销量30.3万吨。2025年第二矿坑全面达产，带动Las Bambas铜矿前三季度产量达31.4万吨，其中25Q3单季铜产量10.3万吨、同比 $+14\%$ 选矿品位（ $0.86\%$ ）与回收率（ $90.4\%$ ）保持高位，运输自7月恢复后库存有序运出，生产未受外部干扰，预计全年产量达40万吨，将成全球前十大、秘鲁第一大铜矿。 图10：Las Bambas铜矿铜精矿产销量变化 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 在秘鲁矿山运营中，公司长期面临两类关键社区问题：一是运输物流的周期性中断，Las Bambas铜矿地处安第斯山区，其铜精矿外运依赖一段长达723公里的公路与铁路组合路线，矿山及运输路线途经71个利益相关社区，沿线社区常以堵路、入侵等极端方式提出经济分配、民生改善等诉求，部分诉求超出合理范畴，常因抗议或政治动荡导致运输中断。自2016年运营以来，该矿累计中断生产已超过400天。二是矿山开发与生产的直接阻挠，如Chalcobamba第二矿坑的开发：尽管公司在2022年3月已获得所有政府许可，但因周边社区的强烈反对甚至暴力冲突，项目被迫搁置近两年，直至2024年才得以贡献产量。社区的诉求核心在于要求分享矿山开发收益，但其方式往往缺乏法律依据，且因当地教育水平局限、语言文化隔阂以及部分非政府组织的介入，使得对话与谈判异常艰难。 图11：毗邻矿区运营及运输路线的社区和村镇 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 # 2个大区： 阿普里马克大区和库斯科大区 4个省份： 阿普里马克大区：Cotabambas省和Grau省 库斯科大区：Chumbivilcas省 and Espinar省 71个社区和村镇 阿普里马克大区：43个社区 库斯科大区：28个社区和村镇 # 双运输系统（全长723km）： 卡车运输：从拉斯邦巴斯到阿雷基帕 Pillones中转站，全长438公里 铁路运输：从Pillones中转站至马塔拉尼港， 285公里 为系统性解决上述挑战，公司推行了“拉斯邦巴斯之心”社区管理模式。其核心是通过利益共享与深度融入实现可持续运营，具体包括：将社区企业纳入供应链，如委托其承担精矿运输、参与矿区建设，带动本地就业与经济增长；投资基础设施建设（如修建库图克泰大桥）与社会项目（如签署教育支持协议），切实改善社区福祉；建立常态化沟通机制，增强互信与协作。在这一模式推动下，社区关系自2023年起显著改善，Chalcobamba矿坑于2024年顺利投产，运输与生产已恢复稳定，2025年Las Bambas铜矿预计实现40万吨铜产量，标志着社区问题已从“持续干扰”转向“可控合作”，运营进入稳健阶段。 图12：“拉斯邦巴斯之心”的社区参与 <table><tr><td>可持续发展目标1:消除贫困</td><td>90,6</td></tr><tr><td>可持续发展目标2:消除饥饿</td><td>23,2</td></tr><tr><td>可持续发展目标3:良好健康与福祉</td><td>21,4</td></tr><tr><td>可持续发展目标4:优质教育</td><td>29,6</td></tr><tr><td>可持续发展目标5:性别平等</td><td>3,5</td></tr><tr><td>可持续发展目标6:清洁饮水和卫生设施</td><td>5,4</td></tr><tr><td>2018-2024合计</td><td>173,9</td></tr><tr><td>抵税工程-实施中</td><td>百万美元</td></tr><tr><td>Kutuctay大桥-已完成</td><td>11,3</td></tr><tr><td>Mara学校</td><td>8,0</td></tr><tr><td>Pumamarca学校</td><td>13,5</td></tr><tr><td>教育协议——教育部(MINEDU)</td><td>50,0</td></tr><tr><td>合计</td><td>82,8</td></tr></table> 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 # 拉斯邦巴斯价值链 当地劳动力（自聘员工与承包商员工） (2025年2月) 10,492 工作岗位 本地采购 (2016-Feb 2025) US$ ~6.95亿 劳动力占比50% 阿普里马克： $38\%$ 库斯科：22% 社区企业负责精粉运输： Apu Llallahua - Fuerabamba (50) Corhuan-Huancuire (28) 成本优化成效显著，2025年上半年C1成本进入全球铜矿成本曲线第二四分位。LasBambas铜矿2022年后因主矿坑Ferrobamba品位下降、Chalcobamba矿坑勘探投入增加，C1成本有所上升，但随着Chalcobamba矿坑2024年投产，2024年C1成本降至1.51美元/磅，较2023年下降0.09美元/磅。LasBambas铜矿2025H1入选品位提升至 $0.9\%$ ，成本进一步降至1.06美元/磅，进入行业成本曲线第二四分位。前三季度主要受益于贵金属价格上涨及加工费下降，若第四季度生产维持连续稳定，全年C1成本有望降至1.25-1.35美元/磅（2756-2976美元/吨）。同时，矿山通过采矿、选矿及物流端的降本增效计划，2019-2024年每年节省运营成本53-187百万美元，占年生产成本的 $7\% - 15\%$ ，LasBambas铜矿运营成本持续优化。 图13：Las Bambas铜矿迈向全球领先的成本水平 资料来源：公司公告，WoodMackenzie，中国银河证券研究院 图14：Las Bambas铜矿每年节省成本总额(百万美元) 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 图15：Las Bambas铜省额占年生产成本的百分比 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 短期产量或保持36-40万吨水平，远期扩产增储潜力充足。Las Bambas铜矿依托Chalcobamba达产后的产能释放，将2025-2027年铜产销稳定在36-40万吨，另外Sulfobamba和Ferrobamba深部资源开发也有增产潜力。远期Las Bambas铜矿的增储与扩建空间仍十分充足，目前其矿权范围内仅完成了 $20\%$ 的土地勘探，剩余区域的勘探有望带来更多资源增量，为后续扩产提供支撑。 图16：Las Bambas铜矿发展机遇 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 # (二) Kinsevere: 产能持续爬坡，推进提产降本 Kinsevere铜矿地质条件优越，铜矿品位高。Kinsevere铜矿是位于刚果（金）的加丹加省的露天铜矿，2007年起运营、2012年公司以13.3亿加元收购加拿大AnvilMining公司，从而获得Kinsevere铜矿的 $100\%$ 权益。该矿涵盖KinsevereHill、Tshifufia及Tshifufiamashi三个矿床，周边还有SokorosheII、Nambulwa等卫星矿。Kinsevere铜矿地质条件优越，大部分区域无需爆破即可开采，采用研磨、酸浸、溶剂萃取及电解沉积工艺生产电解铜。资源储量方面，近些年通过加密钻探及卫星矿体勘探，资源量持续扩充，截至2025年6月30日，Kinsevere铜矿总计拥有铜资源量118万吨，铜平均品位 $1.9\%$ ，钴资源量4万吨；铜储量72万吨，铜平均品位 $1.9\%$ ，钴储量3万吨。 表6：Kinsevere 矿山资源量情况(截至 2025 年 6 月 30 日) <table><tr><td rowspan="2">矿床</td><td rowspan="2">矿石量(百万吨)</td><td colspan="2">品位</td><td colspan="2">金属量</td></tr><tr><td>铜(%)</td><td>钴(%)</td><td>铜(万吨)</td><td>钴(万吨)</td></tr><tr><td>氧化铜</td><td>6.7</td><td>2.6</td><td>0.1</td><td>17</td><td>1</td></tr><tr><td>过渡混合铜矿石</td><td>2.5</td><td>1.9</td><td>0.09</td><td>5</td><td>0.2</td></tr><tr><td>原生铜</td><td>35</td><td>2</td><td>0.08</td><td>70</td><td>3</td></tr><tr><td>氧化和混合钴</td><td>0.49</td><td>0.49</td><td>0.1</td><td>0.2</td><td>0.05</td></tr><tr><td>原生钴</td><td>0.23</td><td>0.3</td><td>0.3</td><td>0.1</td><td>0.1</td></tr><tr><td>矿堆</td><td>18</td><td>1.4</td><td></td><td>25</td><td></td></tr><tr><td>Kinsevere总计</td><td>62</td><td>1.9</td><td>0.1</td><td>118</td><td>4</td></tr></table> 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 表7：Kinsevere 矿山储量情况(截至 2025 年 6 月 30 日) <table><tr><td rowspan="2">矿床</td><td rowspan="2">矿石量(百万吨)</td><td colspan="2">品位</td><td colspan="2">金属量</td></tr><tr><td>铜(%)</td><td>钴(%)</td><td>铜(万吨)</td><td>钴(万吨)</td></tr><tr><td>氧化/混合铜及钴</td><td>3.5</td><td>2.8</td><td>0.13</td><td>10</td><td>0.5</td></tr><tr><td>原生铜及钴</td><td>16</td><td>2.3</td><td>0.1</td><td>37</td><td>2</td></tr><tr><td>矿堆</td><td>18</td><td>1.4</td><td>0.06</td><td>25</td><td>1</td></tr><tr><td>Kinsevere 总计</td><td>37</td><td>1.9</td><td>0.08</td><td>72</td><td>3</td></tr></table> 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 随着表层矿枯竭，Kinsevere铜矿由氧化矿过渡至硫化矿，2024年9月扩建项目开始产能爬坡。Kinsevere铜矿自2007年开始运营，2013-2020年该矿处于稳定的氧化矿开采阶段，矿产铜年产量维持在6万吨以上，C1成本低于2.2美元/磅。随着表层高品位氧化矿枯竭，2021年起Kinsevere铜矿产量开始下滑，2023-2024年铜产量降至约4.4万吨。同时，由于需处理低品位矿石及外购第三方矿石，叠加硫酸消耗量增加，C1成本显著攀升，2023年达到3.3美元/磅的高位。2024年9月硫化矿扩建项目完成，开始选矿厂和焙烧系统的产能爬坡，2025年前三季度电解铜产量达4万吨，显示出硫化矿生产线持续爬坡。目前Kinsevere铜矿处于产能爬坡阶段，受电力缺口影响达产较慢，预计2025年铜产量为5.1-5.4万吨；C1成本预计在2.8-3.15美元/磅（6173-6945美元/吨），反映了电力供应限制对运营的影响。此外，矿山已获2025年剩余时间75吨钴的销售配额，将按此安排销售。 图17：Kinsevere铜产销量情况 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 图18：Kinsevere铜C1成本变化 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 2026年刚果（金）电力保障措施落地，Kinsevere铜矿全面爬坡后年产铜有望达至8万吨，实现产量与盈利能力的同步修复。Kinsevere铜矿2025年仍面临电力供应及稳定性挑战，频繁断电影响生产连续性，目前公司已着手采购12MW柴油发电机组，预计2025年底交付、2026年一季度投运以弥补电力缺口，同时正研究评估太阳能及电池储能解决方案，进一步缓解电力问题。随着关键电力保障措施陆续落地，叠加硫化矿处理工艺的持续优化，2026年电解铜产量预计可达到8万吨的设计年产能，氢氧化钴年产量达到4000-6000吨。2026年公司获得刚果（金）钴配额360吨，待Kinsevere硫化矿达产，叠加钴的副产品收益，铜的C1成本也将逐步趋近长期目标区间1.3-1.4美元/磅（2866-3086美元/吨）。 图19：Kinsevere新增备用发电机组 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 # （三）Khoemacau：开发前景大，远期产量可观 Khoemacau铜矿地处潜力高、连续性好的成矿带，为高品位、长寿命的稀缺在产铜矿。Khoemacau铜矿位于非洲博茨瓦纳西北部的卡拉哈里铜矿带，该矿2021年6月建成运营，采用地下深孔空场采矿法，初始设计年产能为6万吨铜及160万盎司银精矿，2022年四季度达产。2024年3月，公司完成对Khoemacau矿山的收购，随后向国新控股转让 $45\%$ ，目前持股 $55\%$ 。资源储量方面，截至2025年6月30日，其4040平方公里矿权范围内总计拥有铜资源量625万吨，平均品位 $1.4\%$ ，银资源量7898吨；铜储量89万吨，平均品位 $1.8\%$ ，银储量1112吨。该矿现有资源深度连续且存在多个勘探目标，增储前景较好，矿山寿命预计至少20年，后续勘探推进后有望延长至30年以上。 表8：Khoemacau 矿山资源量情况(截至 2025 年 6 月 30 日) <table><tr><td rowspan="2">矿床</td><td rowspan="2">矿石量(百万吨)</td><td colspan="2">品位</td><td colspan="2">金属量</td></tr><tr><td>铜(%)</td><td>银(克/吨)</td><td>铜(万吨)</td><td>银(吨)</td></tr><tr><td>5区</td><td>110</td><td>1.7</td><td>18</td><td>187</td><td>1980</td></tr><tr><td>5区北部</td><td>23</td><td>1.9</td><td>32</td><td>44</td><td>736</td></tr><tr><td>Zeta东北部</td><td>29</td><td>2</td><td>39</td><td>58</td><td>1131</td></tr><tr><td>Banana区</td><td>150</td><td>0.9</td><td>12</td><td>135</td><td>1800</td></tr><tr><td>Ophion</td><td>14</td><td>1.1</td><td>12</td><td>15</td><td>168</td></tr><tr><td>Plutus</td><td>69</td><td>1.4</td><td>12</td><td>97</td><td>828</td></tr><tr><td>Selene</td><td>7.1</td><td>1.2</td><td>20</td><td>9</td><td>142</td></tr><tr><td>Zeta地下矿</td><td>20</td><td>1.6</td><td>30</td><td>32</td><td>600</td></tr><tr><td>6区</td><td>7.1</td><td>1.6</td><td>10</td><td>11</td><td>71</td></tr><tr><td>Mango</td><td>21</td><td>1.8</td><td>21</td><td>38</td><td>441</td></tr><tr><td>矿堆</td><td>0.04</td><td>1.4</td><td>19</td><td>0</td><td>1</td></tr><tr><td>Khoemacau总计</td><td>450</td><td>1.4</td><td>18</td><td>625</td><td>7898</td></tr></table> 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 表9：Khoemacau 矿山储量情况(截至 2025 年 6 月 30 日) <table><tr><td rowspan="2">矿床</td><td rowspan="2">矿石量(百万吨)</td><td colspan="2">品位</td><td colspan="2">金属量</td></tr><tr><td>铜(%)</td><td>银(克/吨)</td><td>铜(万吨)</td><td>银(吨)</td></tr><tr><td>5区</td><td>33</td><td>1.7</td><td>17</td><td>56</td><td>561</td></tr><tr><td>5区北部</td><td>3</td><td>2.3</td><td>38</td><td>7</td><td>114</td></tr><tr><td>Zeta东北部</td><td>8.1</td><td>1.8</td><td>37</td><td>15</td><td>300</td></tr><tr><td>Mango</td><td>6.2</td><td>1.8</td><td>22</td><td>11</td><td>136</td></tr><tr><td>矿堆</td><td>0.04</td><td>1.4</td><td>19</td><td>0</td><td>1</td></tr><tr><td>Khoemacau总计</td><td>50</td><td>1.8</td><td>22</td><td>89</td><td>1112</td></tr></table> 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 收购后Khoemacau年产铜4-5万吨，短期受矿石品位下降影响。当前Khoemacau铜矿理论产能为6万吨/年，2024年铜产量为3.1万吨（2024年3月完成收购后统计），2025年前三季度铜产量达3.1万吨，其中25Q3铜产量9084吨，同比降 $16\%$ ，主因采矿承包商交接及品位下降。根据公司最新指引，预计Khoemacau矿山2025年的铜产量将接近4.3-5.3万吨指导区间的下限，主要受开采顺序影响矿石品位、以及第三季度采矿承包商过渡交接导致短期开采量下降所致；而得益于银价上涨推高副产品收益抵扣成本，铜C1成本有望趋近2.3-2.65美元/磅（5071-5842美元/吨）指导范围的下限。 表10：Khoemacau铜产销量 <table><tr><td>项目</td><td>单位</td><td>24Q1</td><td>24Q2</td><td>24Q3</td><td>24Q4</td><td>25Q1</td><td>25Q2</td><td>25Q3</td><td>25Q1-3</td></tr><tr><td>产量</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>铜精矿</td><td>吨</td><td>3590</td><td>30836</td><td>37,626</td><td>38,122</td><td>36,069</td><td>39,291</td><td>32,075</td><td>107,435</td></tr><tr><td>品位</td><td>%</td><td>29.9</td><td>28.9</td><td>28.8</td><td>27.1</td><td>29.5</td><td>29.3</td><td>28.1</td><td>29</td></tr><tr><td>含量</td><td>吨</td><td>1075</td><td>8907</td><td>10,825</td><td>10,154</td><td>10,610</td><td>11,433</td><td>9,084</td><td>31,127</td></tr><tr><td>销售</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>精矿总销量</td><td>吨</td><td>3731</td><td>31234</td><td>37,665</td><td>37,176</td><td>36,441</td><td>38,843</td><td>32,016</td><td>107,300</td></tr><tr><td>已销售产品中 计价金属量</td><td>吨</td><td>1120</td><td>8597</td><td>10,341</td><td>9,608</td><td>10,339</td><td>10,905</td><td>8,693</td><td>29,937</td></tr></table> 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 短期目标将铜产量提升至年产6万吨，2028年产能有望达13万吨。新承包商正推进产能爬坡，预计25Q4矿石开采量将实现提升，同时为提升运营灵活性并进入高品位矿区，矿山将强化掘进作业、扩大采矿工作面，力争2026-2027年将Khoemacau矿山的铜产量提升至年产6万吨。同时，公司拟通过新建一座年处理能力450万吨的选厂、提升5区的采矿能力以及开发扩建现有矿床，将Khoemacau的年产铜精矿含铜量提升至每年13万吨。目前相关可行性研究正在推进，预计2025年底完成。本次扩建项目的营地及道路建设、土地征用和人员招聘等前期工作已启动，项目建设将在可行性研究获批后实施，预计首批铜精矿将于2028年产出。同时扩产项目资本开支强度较低，资本投入仅为约8,000美元/吨铜当量产量。随着产能扩大，C1成本有望得到改善按照公司规划，扩建完成后的Khoemacau铜矿C1成本在1.45-1.65美元/磅（3197-3638美元/吨），位于全球铜矿第二四分位，成本优势明显。 图20：Khoemacau按矿区产量提升 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 图21：Khoemacau 达到铜产量 130 千吨/年的路线图 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 图22：科马考铜矿C1现金成本曲线的位置（美元/磅） 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院（注：1.伍德麦肯兹2028铜成本曲线。所示成本基于2023年实际情况。2.KhoemacauC1成本计算基础已扣除副金属权益，但未扣除银金属流) # 三、布局锌、镍，创造收益、地域和金属的多元化 # （一）Dugald River：公司主力锌矿山，选矿效率持续优化 Dugald River是为公司主力锌矿山，实现储量强劲增长。Dugald River锌矿是公司全资持有的全球十大锌矿之一，位于澳大利亚昆士兰州西北部。2009年公司通过收购获得，2017年11月提前投产，采用地下开采与现场处理工艺，精矿从Cloncurry出发经铁路运至Townsville港口；年均处理矿石170万吨，年产锌17.5-19万吨，副产品为铅和银，预计矿山寿命超20年。Dugald River矿山积极开展以储量转化为目的勘探工作，截至2025年6月30日，其锌资源量737万吨、铅资源量101万吨、银资源量1134吨；锌储量257万吨、铅储量38万吨、银储量672吨，在扣除常规开采消耗前，矿石储量净增锌47.5万金属吨和铅7.8万金属吨，实现矿石储量连续第二年强劲增长。 表11：Dugald River 矿山资源量情况(截至 2025 年 6 月 30 日) <table><tr><td rowspan="2">矿床</td><td rowspan="2">矿石量(百万吨)</td><td colspan="5">品位</td><td colspan="5">金属量</td></tr><tr><td>铜(%)</td><td>锌(%)</td><td>铅(%)</td><td>银(克/吨)</td><td>金(克/吨)</td><td>铜(万吨)</td><td>锌(万吨)</td><td>铅(万吨)</td><td>银(吨)</td><td>金(吨)</td></tr><tr><td>原生锌</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>探明</td><td>17</td><td></td><td>13.1</td><td>1.9</td><td>47</td><td></td><td></td><td>223</td><td>32</td><td>799</td><td></td></tr><tr><td>控制</td><td>13</td><td></td><td>12.3</td><td>1.7</td><td>11</td><td></td><td></td><td>160</td><td>22</td><td>143</td><td></td></tr><tr><td>推断</td><td>32</td><td></td><td>10.7</td><td>1.4</td><td>5.5</td><td></td><td></td><td>342</td><td>45</td><td>176</td><td></td></tr><tr><td>小计</td><td>63</td><td></td><td>11.7</td><td>1.6</td><td>18</td><td></td><td></td><td>737</td><td>101</td><td>1134</td><td></td></tr><tr><td>原生铜</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>推断</td><td>4.8</td><td>1.5</td><td></td><td></td><td></td><td>0.2</td><td>7</td><td></td><td></td><td></td><td>1</td></tr><tr><td>小计</td><td>4.8</td><td>1.5</td><td></td><td></td><td></td><td>0.2</td><td>7</td><td></td><td></td><td></td><td>1</td></tr><tr><td>Dugald River总计</td><td>68</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>7</td><td>737</td><td>101</td><td>1134</td><td>1</td></tr></table> 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 表12：Dugald River 矿山储量情况(截至 2025 年 6 月 30 日) <table><tr><td rowspan="2">矿床</td><td rowspan="2">矿石量(百万吨)</td><td colspan="3">品位</td><td colspan="3">金属量</td></tr><tr><td>锌(%)</td><td>铅(%)</td><td>银(克/吨)</td><td>锌(万吨)</td><td>铅(万吨)</td><td>银(吨)</td></tr><tr><td>原生锌</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>证实</td><td>14</td><td>10.6</td><td>1.7</td><td>40</td><td>148</td><td>24</td><td>560</td></tr><tr><td>可信</td><td>10</td><td>10.9</td><td>1.6</td><td>9</td><td>109</td><td>16</td><td>90</td></tr><tr><td>小计</td><td>24</td><td>10.7</td><td>1.6</td><td>28</td><td>257</td><td>38</td><td>672</td></tr><tr><td>Dugald River总计</td><td>24</td><td>10.7</td><td>1.6</td><td>28</td><td>257</td><td>38</td><td>672</td></tr></table> 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 选矿效率持续优化，锌产量回升至18万吨左右水平。2019-2022年DugaldRiver矿山锌产量在17-18万吨左右，2023年受事故影响降至15.2万吨，2024年恢复至16.4万吨，同比 $+8\%$ 。2025 年Dugald River矿山实现稳定运营，持续保持超 $90\%$ 的高回收率，得益于运营优化带动采矿与选矿回收率提升，2025年前三季度锌产量13.3万吨，全年预计17-18.5万吨。成本方面，2024年C1成本降至0.65美元/磅，主因产量提升、加工费降低及副产品收益增加；2025年C1成本预计处于此前发布的指导区间0.75-0.9美元/磅（1653-1984美元/吨)的下限，主要得益于强劲的运营表现、银价上涨带来的副产品收益提升带来成本抵扣，以及加工费下降。 图23：Dugald River锌精矿含锌产销量 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 图24：Dugald River锌回收率 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 # （二）Rosebery：战略重点转向多金属产出，迈向百年锌矿山 运营历史近90年，产出锌、金、银、铜、铅多金属。Rosebery矿山是公司全资持有的多金属矿山，位于澳大利亚塔斯马尼亚州，自1936年运营至今已近90年。该矿采用机械化地下开采与破碎、磨矿、浮选工艺，生产锌、铜、铅精矿及金锭，精矿经铁路运至伯尼港再转运至冶炼厂，金锭则售往澳大利亚精炼厂加工，年预计产锌精矿含锌5-6万吨，同时产出多类贵金属副产品。Rosebery矿山通过持续推进加密和扩展钻探工作，实现了矿产资源量和矿石储量的显著增加，截至2025年6月30日，该矿总计拥有锌资源量210万吨、铅资源量60万吨、铜资源量8万吨、银资源量2760吨、金资源量39吨；锌储量46万吨、铅储量16万吨、铜储量2万吨、银储量712吨、金储量9吨，在未扣除常规开采消耗的情况下，新增矿石储量锌12万金属吨、铅3万金属吨、铜5000金属吨、银290万盎司及金8万盎司，为矿山运营寿命超过100年奠定基础。 表13：Rosebery 矿山资源量情况(截至 2025 年 6 月 30 日) <table><tr><td rowspan="2">矿床</td><td rowspan="2">矿石量(百万吨)</td><td colspan="5">品位</td><td colspan="5">金属量</td></tr><tr><td>铜(%)</td><td>锌(%)</td><td>铅(%)</td><td>银(克/吨)</td><td>金(克/吨)</td><td>铜(万吨)</td><td>锌(万吨)</td><td>铅(万吨)</td><td>银(吨)</td><td>金(吨)</td></tr><tr><td>探明</td><td>8.7</td><td>0.25</td><td>6.7</td><td>2.3</td><td>110</td><td>1.3</td><td>2</td><td>58</td><td>20</td><td>957</td><td>11</td></tr><tr><td>控制</td><td>9.9</td><td>0.28</td><td>6.5</td><td>1.8</td><td>84</td><td>1.5</td><td>3</td><td>64</td><td>18</td><td>832</td><td>15</td></tr><tr><td>推断</td><td>11</td><td>0.27</td><td>7.7</td><td>2</td><td>85</td><td>1.2</td><td>3</td><td>85</td><td>22</td><td>935</td><td>13</td></tr><tr><td>小计</td><td>30</td><td>0.27</td><td>7</td><td>2</td><td>92</td><td>1.3</td><td>8</td><td>210</td><td>60</td><td>2760</td><td>39</td></tr><tr><td>Rosebery总计</td><td>30</td><td>0.27</td><td>7</td><td>2</td><td>92</td><td>1.3</td><td>8</td><td>210</td><td>60</td><td>2760</td><td>39</td></tr></table> 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 表14：Rosebery 矿山储量情况 (截至 2025 年 6 月 30 日) <table><tr><td rowspan="2">矿床</td><td rowspan="2">矿石量(百万吨)</td><td colspan="5">品位</td><td colspan="5">金属量</td></tr><tr><td>铜(%)</td><td>锌(%)</td><td>铅(%)</td><td>银(克/吨)</td><td>金(克/吨)</td><td>铜(万吨)</td><td>锌(万吨)</td><td>铅(万吨)</td><td>银(吨)</td><td>金(吨)</td></tr><tr><td>证实</td><td>5</td><td>0.16</td><td>5.2</td><td>2</td><td>95</td><td>1</td><td>1</td><td>26</td><td>10</td><td>475</td><td>5</td></tr><tr><td>可信</td><td>3.9</td><td>0.19</td><td>5.1</td><td>1.5</td><td>61</td><td>1</td><td>1</td><td>20</td><td>6</td><td>238</td><td>4</td></tr><tr><td>小计</td><td>8.9</td><td>0.17</td><td>5.2</td><td>1.8</td><td>80</td><td>1</td><td>2</td><td>46</td><td>16</td><td>712</td><td>9</td></tr><tr><td>Rosebery 总计</td><td>8.9</td><td>0.17</td><td>5.2</td><td>1.8</td><td>80</td><td>1</td><td>2</td><td>46</td><td>16</td><td>712</td><td>9</td></tr></table> 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 战略重点转向多金属产出，副产品金属价值大幅提升。在Rosebery矿山，公司的战略目标是通过优先提升锌当量产量、更新资源模型及推进可持续尾矿储存方案，充分挖掘矿山潜力。2025年前三季度Rosebery矿山锌产量3.4万吨，同比 $-18\%$ ，若包含副产品金属的贡献，锌当量产量8.2万吨；2025年的锌精矿含锌产量预期介乎4.5-5.5万吨，锌产量减少主要由于矿山将生产重点转向副产品，锌当量产量预期介乎11-12.5万吨。2025年其C1成本预计处于-0.1-0.15美元/磅（-220-331美元/吨）指引区间的下限，主要得益于金、银、铜及铅价格上涨带来的副产品收入增加带来锌成本抵扣，以及加工费下降。 图25：Rosebery锌精矿含锌产销量 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 图26：Rosebery 2025H1 锌当量产量（千吨） 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 # （三）Nickel Brazil：全球最大的镍铁生产商之一，促进收益、地域和金属多元化 落实基本金属业务增长战略，收购全球领先的镍铁生产商巴西镍业。2025年2月18日，公司宣布其全资附属公司与英美资源集团达成协议，将以总计不超过5亿美元的现金对价收购巴西镍业公司 $100\%$ 的股权。其中包括3.5亿美元的前期现金对价、不超过1亿美元的与实售镍价相关的或有对价，以及不超过5000万美元的与开发项目Jacaré和Morro Sem Boné最终投资决策相关的或有对价。巴西镍业拥有约520万吨的镍资源量，位居全球第三，核心资产包括Barro Alto和Codemin两座在营矿山及Jacaré、Morro Sem Boné两个绿地开发项目，其中在营矿山合计具备300万吨/年选矿能力，矿山服务年限预计达18年，资源基础扎实且运营成熟。此次收购标志着公司正式切入镍金属赛道并实现巴西市场布局突破，显著增强基本金属商品敞口，为公司的矿石资源量与矿石储量新增了镍矿资源。 图27：巴西镍业概览 资料来源：公司公告,中国银河证券研究院(注：所列示资源量不包含储量) <table><tr><td></td><td>Barro Alto</td><td>Codemin (Niquelândia)</td></tr><tr><td rowspan="2">当前运营</td><td>·旗舰资产，包含一个在产镍矿和一个年处理量为240万吨的选冶厂</td><td>·历史运营时间达40年以上 ·来自Barro Alto的矿石通过卡车运输至Codemin，以为其年处理量为60万吨的选冶厂提供进料</td></tr><tr><td colspan="2">·综合矿山服务年限预计为18年</td></tr><tr><td>采矿</td><td colspan="2">·Barro Alto和Niquelândia均为露天开采矿</td></tr><tr><td>选矿</td><td>·矿山服务年限内平均处理量：·矿山服务年限内平均处理量：约250万吨/年</td><td>约55万吨/年</td></tr><tr><td rowspan="2">产量</td><td>·2024年：约3.2万吨镍</td><td>·2024年：约7,000吨镍</td></tr><tr><td colspan="2">·矿山服务年限内平均：约3.6-4.0万吨镍/年</td></tr><tr><td>C1现金成本</td><td colspan="2">·2024年上半年：5.05美元/磅镍</td></tr><tr><td>储量和资源量(1)</td><td colspan="2">·证实及可信储量：约81.3万吨镍，品位为1.26% ·探明和控制资源量：约31.0万吨镍，品位为1.18% ·推断资源量：约19.3万吨镍，品位为1.17%</td></tr></table> 运营稳健，盈利稳定，镍产量约4万吨/年。巴西镍业近年保持4万吨左右的稳定年产出，2024年镍产量3.94万吨。同时成本端优势突出，2024年C1成本降至481美分/磅（约10604美元/吨），处于全球成本曲线前四分之一分位。巴西镍业为高效管理、稳定运营资产，产出优质低杂镍铁产品，超越行业标准，享有更优定价权，叠加其成本优势，在当前镍价承压的市场环境下仍能持续产生正向现金流，2024年其基本EBITDA同比下降 $31\%$ 至9200万美元，主要受镍价下行及销量波动影响，但其成本控制能力与盈利韧性依然凸显。2025年指导产量3.7-3.9万吨，C1成本预计回升至505美分/磅，主要因预期投入成本上升及产量下降的影响，超过了巴西雷亚尔即期汇率贬值的对冲作用。 图28：巴西镍业位于全球成本曲线的前四分之一分位(美元/磅) 资料来源：公司公告，FactSet慧甚,伍德麦肯兹,中国银河证券研究院 通过开发项目有望实现远期增长。若公司顺利完成收购，巴西镍业稳定的产量与盈利水平将直接增厚公司业绩，其低单位成本优势可对冲镍价波动风险。展望未来，通过注入公司的开发经验与资金支持，两大绿地项目有望在2030年前后实现投产，推动镍产量从当前4万吨级跃升至15万吨以上，构建起具备规模效应的区域镍业平台。 图29：绿地项目开发为产量扩张提供支持(千吨镍/年) 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 # 四、供给叙事延续，铜价长周期景气向上不改 # （一）矿端供给约束较强，为铜价提供支撑 2025年矿端供应扰动频发，全年铜矿供应态势偏紧且较年初预期下滑。今年以来，矿产国政策、缺电、安全事故等因素使得铜矿供给不确定性加剧：1）Kamoa-Kakula铜矿：2025年5月，刚果（金）矿区东段地震导致严重涌水，该矿被迫暂停生产，Ivanhoe将2025年产量指引由52-58万吨下调至37-42万吨，中值下降15万吨；2）2025年8月，EITEniente铜矿：智利地震导致该矿发生人员伤亡事故，Codelco下调2025年产量指引3万吨；3）Grasburg铜矿：2025年9月，该矿发生泥浆涌入事故，自由港计划于2026Q2恢复其大规模生产，2025-2026年较事故前指引下调22.7、31.8万吨。受品位下滑、矿震、生产事故、设备检修等因素的影响Glencore、Ivanhoe、Teck、Nornickel、Codelco、Freeport六家矿企年度生产计划较年初下调52.55万吨。从2025Q1-3全球重点铜企的生产来看，前三季度重点矿企铜矿产量917.3万吨，同比下滑 $1.2\%$ 。预计2025年全球铜矿供给微减 $0.1\%$ 至2309.7万吨，全年铜矿供应紧张态势难改。 表15：全球重点矿企铜产量情况(万吨) <table><tr><td>企业</td><td>英文名称</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2025Q1</td><td>2025Q2</td><td>2025Q3</td><td>2024年增量</td><td>2025年增量</td></tr><tr><td>智利国家铜业</td><td>CODELCO</td><td>132.8</td><td>132.5</td><td>32.4</td><td>36.5</td><td>24.8</td><td>-9.6</td><td>-0.3</td></tr><tr><td>英美资源</td><td>Anglo American</td><td>77.3</td><td>72.0</td><td>16.9</td><td>17.3</td><td>18.4</td><td>-5.4</td><td>-5.3</td></tr><tr><td>自由港</td><td>Freeport</td><td>191.4</td><td>160.0</td><td>39.4</td><td>43.7</td><td>28.5</td><td>0.1</td><td>-9.2</td></tr><tr><td>嘉能可</td><td>Glencore</td><td>95.2</td><td>86.0</td><td>16.8</td><td>17.6</td><td>24.0</td><td>-6.1</td><td>-8.2</td></tr><tr><td>南方铜业</td><td>Southern Copper</td><td>97.4</td><td>96.7</td><td>24.0</td><td>23.9</td><td>23.7</td><td>6.3</td><td>-0.7</td></tr><tr><td>五矿资源</td><td>MMG</td><td>40.0</td><td>49.5</td><td>11.8</td><td>14.1</td><td>12.7</td><td>5.6</td><td>9.5</td></tr><tr><td>紫金矿业</td><td>Zijin</td><td>107.0</td><td>109.0</td><td>28.8</td><td>27.9</td><td>26.3</td><td>6.0</td><td>2.0</td></tr><tr><td>洛阳钼业</td><td>CMOC</td><td>64.9</td><td>74.0</td><td>17.1</td><td>18.3</td><td>19.0</td><td>22.9</td><td>9.1</td></tr><tr><td>第一量子</td><td>First Quantum Mine</td><td>43.1</td><td>41.0</td><td>10.0</td><td>9.1</td><td>10.5</td><td>-27.7</td><td>0.8</td></tr><tr><td>力拓</td><td>Rio Tinto PLC</td><td>69.7</td><td>81.5</td><td>21.0</td><td>22.9</td><td>20.4</td><td>7.7</td><td>11.8</td></tr><tr><td>必和必拓</td><td>BHP</td><td>195.8</td><td>202.0</td><td>51.3</td><td>51.6</td><td>49.4</td><td>17.2</td><td>8.0</td></tr><tr><td>安托法加斯塔</td><td>Antofagasta</td><td>66.4</td><td>68.0</td><td>15.5</td><td>16.0</td><td>16.2</td><td>0.3</td><td>1.6</td></tr><tr><td>泰克</td><td>Teck</td><td>44.6</td><td>44.0</td><td>10.6</td><td>10.9</td><td>10.4</td><td>14.3</td><td>5.4</td></tr><tr><td>淡水河谷</td><td>Vale</td><td>34.8</td><td>35.5</td><td>9.1</td><td>9.3</td><td>9.3</td><td>2.1</td><td>0.7</td></tr></table> 资料来源：智利国家铜业、自由港等公司公告，中国银河证券研究院 资本开支不足、矿山老化、极端天气等因素影响下，预计矿端中长期供给或维持较低增速。近年来铜矿资源禀赋持续下降、前期资本投入不足、资源国政策收紧使得新铜矿项目开发放缓，2019-2023年有4个矿床被发现，资源储量仅增加420万吨，产量增长主要为旧发现的矿床扩张；而矿山老化、极端天气频发等问题又使得存量铜矿项目供给不确定性加剧。一系列因素将在中长期内影响矿业开采，对有效供给形成约束，预计2026年全球铜矿供给增量为54.6万吨，增速为 $2.4\%$ ，主要来自巨龙二期、Amman、Antamina、Miador二期、Udokan等项目的投扩产。 图30：全球大型铜矿项目 资料来源：ICSG，中国银河证券研究院 表16：2026 年铜矿新增项目 (万吨) <table><tr><td>矿山</td><td>国家</td><td>2026E增量</td><td>备注</td></tr><tr><td>巨龙铜矿</td><td>中国</td><td>14</td><td>一期年产15万吨,二期改扩建工程达产后,矿山年总矿产铜将达30-35万吨,预计2025年底投产</td></tr><tr><td>Amman</td><td>印尼</td><td>10</td><td>四季度获批出口许可证,有效期6个月,冶炼厂修复预计2026年上半年完成,随后逐步爬坡,预计2026年产量将提高到22万吨</td></tr><tr><td>Antamina</td><td>秘鲁</td><td>7</td><td>计划2026年将产量从38万吨增至45万吨(增幅近20%),投资20亿美元推进扩建</td></tr><tr><td>Miador Phase II</td><td>厄瓜多尔</td><td>5</td><td>2019年投产,年产约9万吨铜,2023年启动二期扩建,预计年采矿石量达4620万吨,年产铜提升至20万吨;2025年6月建成投产,2027年达产</td></tr><tr><td>Udokan</td><td>俄罗斯</td><td>4</td><td>2023年9月投产,一期产能预计2025年完成,二期预计2028年完成。第一阶段计划每年生产15万吨铜,包括硫酸盐精矿和精炼铜。到第二阶段结束时,年产量将增加到50万吨阴极铜</td></tr><tr><td>Malmyzh</td><td>俄罗斯</td><td>3</td><td>该铜矿投产分为两个阶段,2025年投产第一阶段,产能12万吨,但受制于劳动力不足的问题,投产进度不及预期。第二阶段投产后,该铜矿产能会达到29万吨</td></tr><tr><td>QB2</td><td>智利</td><td>3</td><td>2028年前的铜产量指引:2025年下调到17-19万吨,2026年铜产量指引已调整为20-23.5万吨(此前为28-31万吨)。目前预计2027年铜产量为24-27.5万吨,2028年为22-25.5万吨,分别低于此前预测的28-31万吨和27-30万吨</td></tr><tr><td>Oyu Tolgoi Underground</td><td>蒙古</td><td>3</td><td>在2028-2035年这5年,预计该铜矿平均每年铜产量将提升约50万吨。2025年6月,Panel1区域停产打乱了铜产能爬坡节奏,影响其在全球铜矿竞争中布局。若Panel1区域长期停滞,2027年峰值产能恐难实现</td></tr><tr><td>EL TENENTE</td><td>智利</td><td>2</td><td>250731发生事故造成6人死亡,预计影响产量3.3万吨。此次坍塌的Andesita新区原计划2025二季度投产。Diamante、Andesita和Andes Norte项目称为新矿区,其旨在将El Teniente矿的使用寿命延长50年,实现更深层的开采作业。截至2025年3月31日,Andes Norte项目已完成78%,其他铜矿开采系统正在进行最后建设(预计在2025年第三季度完成)。Andesita项目目前已完成70%,计划于2025年第二季度开始运营。Diamante项目已完成43%。预计全部投产后产能将</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td>达到50万吨</td></tr><tr><td>Ksnanshi S3</td><td>赞比亚</td><td>1.5</td><td>2025年的铜和黄金产量包括坎桑希S3扩建项目的产量，预计该项目将于2025年下半年首次投产，产能增加20-25万吨/年</td></tr></table> 资料来源：银河期货，紫金矿业等公司公告，中国银河证券研究院 全球冶炼产能持续释放，而矿端供给不足或使铜矿缺口持续存在。据SMM，2025-2026年全球共有227万吨新增粗炼产能，其中2025年冶炼厂有182万吨的产能释放，但矿端新增产能有限，且实际产量具有高度不确定性。冶炼产能增长高于铜矿，矿端供给不足致原料缺口持续存在。预计2025年全球铜精矿供需平衡结果为-15万吨，2026年铜精矿供需紧张格局仍将延续，缺口进一步扩大至32万吨。 表17：全球铜矿供需平衡表 (千吨) <table><tr><td></td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td></tr><tr><td>铜精矿产量（不含湿法）</td><td>18,355</td><td>18,774</td><td>19,486</td><td>19,664</td><td>21,240</td></tr><tr><td>全球冶炼厂可用铜精矿量</td><td>18,338</td><td>18,758</td><td>19,470</td><td>19,634</td><td>20,166</td></tr><tr><td>铜精矿库存变化</td><td>-192</td><td>-197</td><td>-196</td><td>-150</td><td>-324</td></tr><tr><td>铜冶炼厂用量</td><td>18,531</td><td>18,955</td><td>19,666</td><td>19,784</td><td>20,490</td></tr></table> 资料来源：Woodmac，中国银河证券研究院 废铜成为原料端的关键补充，关税政策引发贸易流向转变，国内废铜供给紧张。在铜精矿供应持续紧缺的背景下，废铜成为原料端的重要补充。据CRU数据，2024年美国废铜出口量同比增长约 $10\%$ ，其中 $40\%$ 直接出口中国，另有 $25\%$ 通过转口贸易间接流入中国。特朗普关税政策下，高成本持续抑制中国采购意愿，2025年1-11月中国自美进口废铜13.9万吨，同比骤降 $65\%$ ，但通过日本（累计增加7.9万吨）、泰国（累计增加13.4万吨）等国转口到国内。1-11月中国累计进口废铜210.4万吨，累计同比增长 $3.6\%$ 。国内废铜供给方面，8月国家发改委等四部委联合发布《关于规范招商引资行为有关政策落实事项的通知》，政策不确定性下原本依赖政策优惠获取低成本废铜原料的企业开始减停产，导致阳极板供应紧张。 图31：中国废铜进口变化（吨） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图32：中国自美国废铜进口变化（吨） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 原料短缺背景下矿冶矛盾激化，原料端紧缺向电解铜传导提速。现货铜精矿加工费（TC）持续下探至-40美元/吨左右，已触发冶炼行业大规模亏损。海外冶炼厂减、停产范围加速扩大，嘉能可集团位于菲律宾的PASAR冶炼厂和智利的Altonorte冶炼厂均已停产，其位于澳大利亚的Mount Isa冶炼厂也面临不可持续的运营压力，中国中矿资源集团宣布其位于纳米比亚的Tsumeb铜冶炼厂已临时暂停铜冶炼业务。10月，日本、西班牙和韩国三国工业部门发表联合声明，警告在当前形 势下，冶炼厂与矿企均无法实现可持续发展，凸显行业经营压力全球化蔓延。 据Mysteel，1-11月国内电解铜产量为1240.6万吨，同比增长 $14.8\%$ ，国内冶炼厂虽获硫酸价格高企支撑，部分缓解亏损压力，但在2026年全球铜矿缺口或将进一步扩大的背景下，海外的新增铜冶炼产能也将与国内冶炼厂争抢铜精矿原料。近期，中国铜冶炼厂代表与Antofagasta敲定2026年铜精矿长单加工费Benchmark为0美元/吨与0美分/磅，较2025年的21.25美元/吨大幅下滑，创历史新低。矿冶矛盾激化，国内冶炼厂提出矿铜产能负荷 $10\%$ 以上以及十五五反内卷政策限制预期，使得2026年矿端短缺向精铜传导可能性增加。 图33：中国铜精矿冶炼加工费（美元/吨） 资料来源：SMM，Wind，中国银河证券研究院 图34：全球精炼铜月度产量（千吨） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图35：中国电解铜月度产量 (万吨) 资料来源：Mysteel，中国银河证券研究院 图36：硫酸价格走势 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 # （二）需求具备韧性，新兴领域结构性亮点依旧 2025年下半年国内铜消费在电网和新能源汽车需求支撑下维持韧性，财政托底有望进一步带动传统消费需求回升。2025年1-11月国内电解铜表观需求量达1481万吨，同比增长 $8.5\%$ 。分领域来看：电力端，2025年1-10月中国电网投资完成额累计4824亿元，同比 $+7\%$ ，电源投资完成额累计7218亿元，同比 $+0.7\%$ ；家电端，1-10月空调产量23034万台，同比 $+3\%$ ，其中出口数量同比 $-1.1\%$ ；地产端，1-11月房屋竣工面积3.9亿平方米，同比 $-18\%$ ，继续拖累用铜需求；新能源领域，1-10月风电新增装机量70GW，同比 $+53\%$ ，光伏新增装机253GW，同比 $+40\%$ ，受国内消费政策提振，1-11月新能源汽车产量1453万辆，同比 $+27\%$ 。2025年下半年，受“抢出口”和“抢两新”效应退坡等因素影响，国内光伏、家电增速下滑，但在电网、新能源汽车消费支撑下，铜消费需求维持韧性。展望2026年，中国十五五开局，更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策的政策基调有望维持，地产下行的边际拖累消减，以及新型基础设施建设扩张，共同对国内传统需求形成支撑。 图37：铜杆月度开工率（%） 资料来源：百川盈孚，中国银河证券研究院 图38：电解铜表观消费量（万吨） 资料来源：Mysteel，中国银河证券研究院 图39：中国电网基本建设投资完成额当月值（亿元） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图40：中国电源基本建设投资完成额当月值（亿元） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图41：中国空调当月产量（万台） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图42：中国建筑业房屋建筑面积（万平方米） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 全球制造业PMI温和复苏，美国宏观政策环境将形成合力为经济增长提供支撑，带动海外用铜需求。11月全球制造业继续保持复苏态势，全球制造业PMI为 $50.5\%$ ，较上月（ $50.9\%$ ）略有下降。国际货币基金组织（IMF）10月14日发布《世界经济展望》，预计2025年全球经济增速为 $3.2\%$ ，其中发达经济体的增速为 $1.6\%$ ，新兴市场和发展中经济体则略高于 $4\%$ 。10月底，中美经贸和谈元首会晤达成重要共识，中美经贸关系波动性有望回落。而美国“大而美”法案的减税将逐步释放财政宽松，叠加预防式降息政策传导亦将逐步显效，共同带动经济平稳增长，支撑海外铜消费需求。 图43：全球制造业PMI（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图44：美国库存周期（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 与此同时，铜的需求结构正在发生新旧动能切换，以新能源、数字经济为代表的新兴领域增长迅速，有望提供需求增量。我们测算，以新能源、数字经济为代表的中国新兴领域用铜需求占比已从2021年的 $6\%$ 提升至2024年的 $17\%$ ，铜消费量从2021年的83万吨增长至2024年的265万吨。2026年能源转型持续推进，新能源建设将转向电力消纳，储能作为消纳的关键，将接力成为电气化投资的重点。9月，国家发展改革委、国家能源局联合发布《新型储能规模化建设专项行动方案（2025-2027年）》，提出2025-2027年新型储能发展目标，预计三年内全国新增装机容量超过1亿千瓦，推动新型储能规模化建设；另据Argus，美国和欧洲也在积极推进储能项目，美国2025年预计将新增约19GW的功率和52.5GWh的容量，同比分别增长 $53\%$ 和 $45\%$ 。储能系统和基础设施的建设也有望推高铜消费需求。 另外，随着人工智能的发展，全球范围内的人工智能数据中心也在迅速建设。铜用于数据中心的许多领域，包括服务器本身的芯片、布线、母线和电源连接器、服务器和数据中心的冷却系统、跨数据中心的传输电缆和电源连接、外部布线及发电的基础设施等。CDA最近对美国数据中心的研究表明，铜强度为27吨/MW，显著高于海上风电、太阳能应用约10、5吨/MW的用铜强度。BHP估计数据中心的用铜强度为20-40吨/MW。不同机构的估算差异或源于技术迭代，我们取27-40吨/MW单位耗铜量做情景假设，估算2025年AI数据中心用铜量为35-52万吨，2026年增长至49-72万吨，2030年或达84-124万吨。 图45：国内铜消费结构 资料来源：SMM，Wind，中国银河证券研究院（注：新兴领域用铜包括新能源及数字经济领域用铜，具体包括新能源汽车、光伏、风电、数据中心用铜） 表18：AI 数据中心领域铜需求测算(万吨) <table><tr><td></td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td><td>2029E</td></tr><tr><td>AI工作负荷（GW）</td><td>44</td><td>62</td><td>83</td><td>102</td><td>124</td></tr><tr><td>非AI工作负荷（GW）</td><td>38</td><td>40</td><td>45</td><td>50</td><td>56</td></tr><tr><td>总容量（GW）</td><td>82</td><td>103</td><td>128</td><td>153</td><td>181</td></tr><tr><td>年度新增AI容量（GW）</td><td>13</td><td>18</td><td>21</td><td>19</td><td>22</td></tr><tr><td>单位耗铜量（吨/MW）-悲观</td><td>27</td><td>27</td><td>27</td><td>27</td><td>27</td></tr><tr><td>AI用铜需求增量（万吨）-悲观</td><td>35</td><td>49</td><td>57</td><td>51</td><td>59</td></tr><tr><td>单位耗铜量（吨/MW）-乐观</td><td>40</td><td>40</td><td>40</td><td>40</td><td>40</td></tr><tr><td>AI用铜需求增量（万吨）-乐观</td><td>52</td><td>72</td><td>84</td><td>76</td><td>88</td></tr></table> 资料来源：麦肯锡，CDA，BHP，中国银河证券研究院 总体来看，我们预计2025年国内精铜消费1,641万吨，同比 $+4\%$ ，全球精铜消费2,775万吨，同比 $+3.7\%$ ；2026年国内精铜消费1,683万吨，同比 $+3.2\%$ ，全球精铜消费2,863万吨，同比 $+3.2\%$ 。 表19：中国精铜需求测算(万吨) <table><tr><td></td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td></tr><tr><td>电力</td><td>670</td><td>718</td><td>734</td><td>771</td><td>795</td></tr><tr><td>家电</td><td>207</td><td>212</td><td>220</td><td>224</td><td>228</td></tr><tr><td>交运</td><td>179</td><td>193</td><td>202</td><td>222</td><td>228</td></tr><tr><td>建筑</td><td>120</td><td>123</td><td>120</td><td>118</td><td>117</td></tr><tr><td>机械电子</td><td>126</td><td>127</td><td>131</td><td>134</td><td>138</td></tr><tr><td>其它</td><td>154</td><td>163</td><td>171</td><td>173</td><td>178</td></tr><tr><td>总计</td><td>1,456</td><td>1,536</td><td>1,578</td><td>1,641</td><td>1,683</td></tr></table> 资料来源：EVTank,IRENA,Woodmac,CPIA,GWEC,SMM,Wind,中国银河证券研究院 表20：全球精铜消费预测表 (万吨) <table><tr><td></td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td></tr><tr><td>中国新兴领域</td><td>116</td><td>215</td><td>265</td><td>307</td><td>314</td></tr><tr><td>中国</td><td>1,456</td><td>1,536</td><td>1,578</td><td>1,641</td><td>1,683</td></tr><tr><td>海外新兴领域</td><td>94</td><td>136</td><td>162</td><td>212</td><td>265</td></tr><tr><td>海外</td><td>1,064</td><td>1,046</td><td>1,098</td><td>1,133</td><td>1,180</td></tr><tr><td>全球</td><td>2,520</td><td>2,582</td><td>2,676</td><td>2,775</td><td>2,863</td></tr></table> 资料来源：EVTank,IRENA,Woodmac,CPIA,GWEC,SMM,Wind,中国银河证券研究院 # （三）看好铜板块的长期配置价值 从供需平衡表来看：供给端，一系列中长期因素对铜矿有效供给形成约束，冶炼产能集中释放，矿端紧缺难以改变。2025年冶炼厂冶炼利润再度压缩，而再生铜供给偏紧，海外冶炼厂陆续减停产，国内减产预期仍存。需求端，全球财政、货币政策同步宽松，对传统领域铜消费需求形成托底，同时以新能源、数字经济为代表的新兴领域增长迅速，全球能源存储行业在清洁能源转型的推动下稳步增长，叠加AI浪潮下数据中心迅速建设，有望提供铜需求增量。整体看，我们预计2025年全球电解铜供需过剩26万吨，至2026年过剩减少至17万吨。 表21：全球精铜供需平衡表 (千吨) <table><tr><td></td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td></tr><tr><td>铜矿供给</td><td>21963</td><td>22350</td><td>23117</td><td>23097</td><td>23643</td></tr><tr><td>增速</td><td>2.5%</td><td>1.8%</td><td>3.4%</td><td>-0.1%</td><td>2.4%</td></tr><tr><td>铜精矿</td><td>18355</td><td>18774</td><td>19486</td><td>19650</td><td>20180</td></tr><tr><td>湿法铜</td><td>3608</td><td>3576</td><td>3631</td><td>3447</td><td>3463</td></tr><tr><td>精铜产量</td><td>25193</td><td>25878</td><td>26953</td><td>28004</td><td>28803</td></tr><tr><td>增速</td><td>0.9%</td><td>2.7%</td><td>4.2%</td><td>3.9%</td><td>2.9%</td></tr><tr><td>精铜需求</td><td>25202</td><td>25817</td><td>26757</td><td>27747</td><td>28635</td></tr><tr><td>增速</td><td>1.0%</td><td>2.4%</td><td>3.6%</td><td>3.7%</td><td>3.2%</td></tr><tr><td>供需平衡</td><td>-9</td><td>61</td><td>197</td><td>258</td><td>169</td></tr></table> 资料来源：CRU，Woodmac，EVTank，IRENA，CPIA，GWEC，SMM，Wind，中国银河证券研究院 美铜加征关税预期，导致全球铜供应区域性失衡。7月30日，特朗普宣布对铜产品加征的 $50\%$ 高额关税将仅针对铜管、线、电缆等铜加工材、以及铜密集型制品，而铜精矿、粗铜、精铜、废铜等铜原料则被明确排除在外。另据7月30日的白宫报告，美国商务部建议从2027年起对精炼铜征收 $15\%$ 的进口关税，并于2028年提高至 $30\%$ 。特朗普指示商务部长在2026年6月底前完成市场评估，以最终决定是否有必要对精炼铜征收“分阶段的普遍进口关税”。此前，市场普遍认为此次关税将适用于包括铜精矿、粗铜、精铜等的所有铜产品。而此次虽然将铜精矿、粗铜、精铜、废铜等铜原料排除在外，但在美国后续仍有可能对精铜加征关税的可能性下，COMEX-LME溢价从峰值 $30\%$ 回落至目前的 $2 - 3\%$ 左右，并未归零；COMEX库存继续走高至43.5万吨，SHFE库存为9.6万吨，LME库存进一步下降至15.7万吨。美铜“虹吸效应”导致的全球库存分布异化、非美地区库存低位，或造成2026年非美地区铜的区域性短缺。 2025年底智利Codelco将2026年精炼铜供应溢价大幅上调：对中国报价335-350美元/吨，较25年增长 $275\%$ ；对欧洲报价325-345美元/吨，较25年增长 $39\%$ ；对韩国报价330美元/吨，较25年增长 $288\%$ ，反映了2026年贸易流向与非美地区铜供应紧张预期。而12月LME亚洲仓库铜提货激增体现了非美地区2026年铜供应紧张可能下对精铜的提前抢货。2026年全球区域性供应失衡加剧风险推升铜价的逻辑正在显现。 图46：comex-lme铜价差持续存在（吨/美元） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图47：非美地区库存低位（吨） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图48：A股SW铜行业PE-TTM与铜价 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 铜价有望在供给约束、流动性趋松以及全球经济复苏的带动下稳步向上。从A股铜行业的历史估值的纵向比较来看，目前A股SW铜行业指数市盈率（TTM）为 $24.8\mathrm{x}$ ，低于2010年以来估值中枢33.4x，处于历史估值的 $32.9\%$ 分位点，估值安全边际较高。铜矿生产扰动常态化对有效供给形成约束，且未来全球铜矿新投建项目有限，预计2025-2027年全球铜矿供给增速为 $-0.1\% / 2.4\% / 3.3\%$ ，而冶炼产能集中释放，矿端紧缺难以改变。近两年铜矿供给紧缺，我们测算LME铜价需上涨超过1.25万美元/吨才可刺激铜企进行大规模资本开支，供给约束提供铜价支撑。需求端，全球制造业PMI温和复苏，宏观暖风下，传统领域铜消费需求边际下行压力减轻，同时新能源转型与数据中心用铜带来需求的结构性亮点。行业供需格局持续向好，叠加美联储流动性宽松预期，铜价中枢将不断上移。 图49：A股铜行业指数PE-TTM与估值分位点（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图50：A股铜行业指数PB与估值分位点（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 表22：新建铜矿项目 NPV 测算 <table><tr><td rowspan="2" colspan="2">NPV(美元)</td><td colspan="9">IRR</td></tr><tr><td>6%</td><td>7%</td><td>8%</td><td>9%</td><td>10%</td><td>11%</td><td>12%</td><td>13%</td><td>14%</td></tr><tr><td rowspan="8">LME铜价 (美元/吨)</td><td>10000</td><td>-5655</td><td>-6206</td><td>-6725</td><td>-7215</td><td>-7676</td><td>-8112</td><td>-8525</td><td>-8915</td><td>-9284</td></tr><tr><td>10500</td><td>-3482</td><td>-4116</td><td>-4714</td><td>-5277</td><td>-5809</td><td>-6311</td><td>-6786</td><td>-7235</td><td>-7661</td></tr><tr><td>11000</td><td>-1309</td><td>-2026</td><td>-2703</td><td>-3340</td><td>-3942</td><td>-4510</td><td>-5047</td><td>-5556</td><td>-6037</td></tr><tr><td>11500</td><td>865</td><td>64</td><td>-691</td><td>-1403</td><td>-2075</td><td>-2709</td><td>-3309</td><td>-3876</td><td>-4413</td></tr><tr><td>12000</td><td>3038</td><td>2154</td><td>1320</td><td>534</td><td>-207</td><td>-908</td><td>-1570</td><td>-2197</td><td>-2790</td></tr><tr><td>12500</td><td>5212</td><td>4243</td><td>3331</td><td>2471</td><td>1660</td><td>893</td><td>169</td><td>-517</td><td>-1166</td></tr><tr><td>13000</td><td>7385</td><td>6333</td><td>5343</td><td>4409</td><td>3527</td><td>2694</td><td>1907</td><td>1163</td><td>457</td></tr><tr><td>13500</td><td>9559</td><td>8423</td><td>7354</td><td>6346</td><td>5394</td><td>4496</td><td>3646</td><td>2842</td><td>2081</td></tr></table> 资料来源：Wind，S&P Global，中国银河证券研究院 # 五、盈利预测与估值 # （一）盈利预测 基于以下假设，我们预计公司2025-2027年实现营业收入62/83/88亿美元，归母净利润7.2/13.3/15.6亿美元。 1）价格方面：铜矿供应矛盾彻底爆发且将持续存在，国内经济复苏、全球流动性改善利好铜价上扬，我们假设2025-2027年LME铜价9900/12600/13500美元/吨；2025-2027年锌价2866/3060/3060美元/吨，其余金属价格假设维稳。 2）产销量方面：结合公司产量指引，考虑Kinsever、Khoemacau产量爬坡，其余矿山运营稳健，预计2025-2027年公司铜产量分别50/53.5/54万吨，锌产量维持22.8万吨左右，产销基本均衡。 3）成本方面：结合公司成本指引，我们预计Las Bambas $2025\sim 2027$ 年C1成本维持1.2美元/磅左右；Kinsevere $2025\sim 2027$ 年C1成本分别为3.0、2.8、2.5美元/磅；Khoemacau $2025\sim 2027$ 年C1成本分别为2.3、2.0、2.0美元/磅。 表23：公司营业收入及营业费用预测(百万美元) <table><tr><td></td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>LasBambas</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>营业收入</td><td>2,087</td><td>3,417</td><td>2,978</td><td>4,372</td><td>5,632</td><td>5,981</td></tr><tr><td>经营费用总额</td><td>-948</td><td>-2,014</td><td>-1,330</td><td>-1,662</td><td>-1,973</td><td>-1,983</td></tr><tr><td>EBITDA</td><td>1,122</td><td>1,397</td><td>1,594.3</td><td>2,660</td><td>3,609</td><td>3,948</td></tr><tr><td>Kinsevere</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>营业收入</td><td>422</td><td>355</td><td>424</td><td>520</td><td>965</td><td>1,100</td></tr><tr><td>经营费用总额</td><td>-294</td><td>-355</td><td>-336</td><td>-380</td><td>-543</td><td>-530</td></tr><tr><td>EBITDA</td><td>132</td><td>-32</td><td>68</td><td>130</td><td>411</td><td>560</td></tr><tr><td>Khoemacau</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>营业收入</td><td>-</td><td>-</td><td>296</td><td>526</td><td>847</td><td>901</td></tr><tr><td>经营费用总额</td><td>-</td><td>-</td><td>-166</td><td>-310</td><td>-380</td><td>-382</td></tr><tr><td>EBITDA</td><td>-</td><td>-</td><td>126</td><td>216</td><td>467</td><td>519</td></tr><tr><td>Dugald River</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>营业收入</td><td>484</td><td>331</td><td>462</td><td>488</td><td>557</td><td>557</td></tr><tr><td>经营费用总额</td><td>-278</td><td>-294</td><td>-293</td><td>-339</td><td>-385</td><td>-385</td></tr><tr><td>EBITDA</td><td>210</td><td>34</td><td>169</td><td>148</td><td>172</td><td>172</td></tr><tr><td>Rosebery</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>营业收入</td><td>260</td><td>240</td><td>306</td><td>290</td><td>290</td><td>290</td></tr><tr><td>经营费用总额</td><td>-161</td><td>-157</td><td>-173</td><td>-180</td><td>-180</td><td>-180</td></tr><tr><td>EBITDA</td><td>99</td><td>78</td><td>123</td><td>115</td><td>115</td><td>115</td></tr><tr><td>合计</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>营业收入</td><td>3,254</td><td>4,347</td><td>4,479</td><td>6,206</td><td>8,300</td><td>8,838</td></tr><tr><td>EBITDA</td><td>1,524</td><td>1,479</td><td>2,018</td><td>3,305</td><td>4,790</td><td>5,307</td></tr></table> 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 # （二）估值与投资建议 # 1. 相对估值 公司业绩核心驱动为铜产品，我们选取铜行业的紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业、金诚信、铜陵有色、中国有色矿业为可比公司；2025-2027年可比公司PE的算术均值分别为18、15、13x。考虑到公司作为国内优质铜矿企业，在海外矿山收购与运营方面的丰富经验，其成功的国际化运营模式具备持续复制的潜力，旗下三大主力铜矿均处于产能释放与运营优化期，为中长期业绩增长奠定坚实基础。参考其他可比公司估值，我们给予公司2026年PE为14-16x，对应市值区间为1452-1659亿港元。 表24：可比公司估值 (2025.12.23) <table><tr><td rowspan="2" colspan="2">可比公司</td><td rowspan="2">总市值 (亿元)</td><td colspan="4">EPS(元)</td><td colspan="4">市盈率 \( \mathrm{{PE}} \)</td></tr><tr><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>2899.HK</td><td>紫金矿业</td><td>9,377</td><td>1.20</td><td>1.86</td><td>2.32</td><td>2.46</td><td>26</td><td>17</td><td>14</td><td>13</td></tr><tr><td>3993.HK</td><td>洛阳钼业</td><td>4,325</td><td>0.63</td><td>0.94</td><td>1.18</td><td>1.26</td><td>28</td><td>18</td><td>15</td><td>14</td></tr><tr><td>1258.HK</td><td>中国有色矿业</td><td>578</td><td>0.74</td><td>0.84</td><td>0.90</td><td>1.07</td><td>18</td><td>16</td><td>15</td><td>12</td></tr><tr><td colspan="2">H股平均</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>24</td><td>17</td><td>14</td><td>13</td></tr><tr><td>601899.S</td><td>紫金矿业</td><td>8,503</td><td>1.21</td><td>1.84</td><td>2.25</td><td>2.53</td><td>27</td><td>17</td><td>14</td><td>13</td></tr><tr><td>603993.S</td><td>洛阳钼业</td><td>3,922</td><td>0.63</td><td>0.87</td><td>1.07</td><td>1.17</td><td>30</td><td>21</td><td>17</td><td>16</td></tr><tr><td>601168.S</td><td>西部矿业</td><td>618</td><td>1.23</td><td>1.62</td><td>1.83</td><td>2.04</td><td>21</td><td>16</td><td>14</td><td>13</td></tr><tr><td>000630.SZ</td><td>铜陵有色</td><td>740</td><td>0.22</td><td>0.26</td><td>0.38</td><td>0.43</td><td>25</td><td>21</td><td>15</td><td>13</td></tr><tr><td>603979.S</td><td>金诚信</td><td>461</td><td>2.54</td><td>3.80</td><td>4.43</td><td>5.23</td><td>29</td><td>19</td><td>17</td><td>14</td></tr><tr><td colspan="2">A股平均</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>26</td><td>19</td><td>15</td><td>14</td></tr><tr><td colspan="2">全部平均</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>25</td><td>18</td><td>15</td><td>13</td></tr><tr><td colspan="2">五矿资源</td><td>1,053</td><td>0.11</td><td>0.42</td><td>0.77</td><td>0.90</td><td>72</td><td>19</td><td>10</td><td>9</td></tr></table> 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 # 2. 绝对估值 由于公司具有较为稳定的盈利和持续的经营净现金流，我们采用FCFF方法进行绝对估值，我们作出如下假设得到WACC为 $10.87\%$ ，再针对加权平均资本成本和永续增长率进行敏感性分析，测算出公司每股估值区间为10.4-13.6港元，对应市值区间为1383-1672亿港元。 表25：FCFF 核心假设 <table><tr><td>指标</td><td>数值</td><td>假设数值依据说明</td></tr><tr><td>无风险利率Rf</td><td>1.8%</td><td>十年期国债收益率</td></tr><tr><td>市场预期收益率Rm</td><td>10.6%</td><td>近三年恒生指数年化平均收益率</td></tr><tr><td>贝塔系数β</td><td>1.47</td><td>近三年公司相对恒生指数的Beta值</td></tr><tr><td>税率</td><td>40.27%</td><td>公司所得税税率</td></tr><tr><td>加权平均资本成本WACC</td><td>10.87%</td><td>WACC=Kd*Wd(1-T)+Ke*(1-Wd)</td></tr></table> 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 表26：WACC 估值敏感性分析表 (单位：美元/股) <table><tr><td rowspan="2">永续增长率g</td><td colspan="7">WACC</td></tr><tr><td>9.37%</td><td>9.87%</td><td>10.37%</td><td>10.87%</td><td>11.37%</td><td>11.87%</td><td>12.37%</td></tr><tr><td>0.40%</td><td>1.84</td><td>1.71</td><td>1.60</td><td>1.49</td><td>1.40</td><td>1.31</td><td>1.23</td></tr><tr><td>0.60%</td><td>1.89</td><td>1.76</td><td>1.64</td><td>1.53</td><td>1.43</td><td>1.34</td><td>1.26</td></tr><tr><td>0.80%</td><td>1.95</td><td