20180528-天风证券-港股策略_用工周期之三_关注出清式复苏的进度_9页_998kb

港股策略总结：关注出清式复苏的进度

核心内容

本报告主要分析港股市场当前面临的经济环境及工业复苏的潜在路径，强调当前港股的核心矛盾并非来自需求端，而是工业投资、生产与盈利能力的修复对银行资产质量、回报率及能源回报率的影响。报告指出，制造业投资的回升将对港股形成重要支撑，但需等待出清式复苏的启动。

主要观点

• 需求端压力有限：市场普遍担忧出口、基建及地产投资的疲软，但这些因素对港股的影响相对有限。港股成分股中非人民币、港元、澳门元收入占比约19%，对金融和能源股的ROE影响较小。
• 制造业为港股核心驱动力：制造业投资的回升将直接推动能源股和银行股的业绩预期，同时反映工业景气度，影响信贷需求和银行风险偏好。
• 出清式复苏正在推进：制造业产能利用率已见底，投资增速低于产能增速，表明仍处于出清阶段。出清结束时，投资增速将回升至10%以上，实现产能的有效扩张。
• 用工周期决定复苏节奏：用工周期是判断工业复苏的重要指标。当前用工数据尚未强劲反弹，企业亏损仍处于上升趋势，表明复苏尚未启动。
• 工业数据可持续性待验证：尽管5月下半月六大电厂耗煤量有所回升，但全月数据仍未能打破去年三季度以来的下行趋势，不足以扭转市场对经济的悲观预期。

关键信息

1. 需求端的潜在压力并非港股的核心驱动力

• 出口压力：人民币升值、海外经济体景气度下降及贸易谈判结果可能影响出口表现。
• 投资压力：地方财政资金紧张及货币化棚改放缓可能抑制基建和地产投资。
• 制造业投资：当前制造业投资增速低于产能增速，表明仍在出清阶段。只要需求不出现断崖式下跌，制造业投资将受益于出清式复苏。

2. 通过用工周期来判断出清式复苏的时点

• 短周期与中周期的矛盾：短周期工业数据受政策性限产影响，而中周期则由出清式复苏主导。
• 出清式复苏的定义：制造业在出清过程中，实际有效产能扩张，挤出僵尸产能，最终实现投资增速与产能增速的匹配。
• 用工周期的必要假设：用工数据是判断工业复苏的关键指标，当前尚未出现强劲复苏迹象。

3. 先导指标还未修复，工业数据可持续性待考

• 耗煤量的局限性：5月下半月耗煤量上升可能与天气有关，不足以代表全月数据的强劲。
• PMI从业人员指数：PMI从业人员指数企稳但未强劲复苏，表明用工周期尚未真正启动。
• 企业亏损情况：三月企业亏损数上升，表明中小产能受制于成本压力，难以恢复。
• 工业增加值与利润数据：尽管4月数据有所回升，但不足以改变市场对需求疲软的预期。

风险提示

• 用工放缓
• 亏损企业数增加
• 原材料价格超预期上涨

图表目录（摘要）

• 图1：终端消费、资本形成额和净出口对GDP增速的贡献
• 图2：房屋销售面积增速、房地产开发增速和社会零售总额增速
• 图3：制造固定资产投资增速与制造业产能增速
• 图4：中国名义GDP增速与测算得到的中国产能增速
• 图5：美国产能利用率和增速
• 图6：图解“用工周期”，红字为用工周期的必要假设
• 图7：工业企业亏损家数和亏损额、工业企业利润、PMI从业人员指数
• 图8：6大发电企业日耗煤量和月度日均耗煤量
• 图9：工业增加值当月同比和累计同比
• 图10：工业企业利润当月同比和累计同比

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