美债收益率曲线倒挂对于衰退与资产价格的指向意义_9页_678kb
报告摘要
专题报告总结
核心内容
本报告分析了美国美债收益率曲线倒挂现象对于经济衰退和资产价格的影响，并结合中美经济基本面及市场表现，探讨了当前倒挂信号的含义与未来趋势。
主要观点
- 收益率曲线倒挂的信号意义：10年期与3个月期美债收益率利差（10y-3m）是预测经济衰退的重要指标，其历史表现良好。然而，倒挂不必然意味着衰退，需结合其他指标（如股指、经济领先指标）综合判断。
- 倒挂与衰退的时间差：多数情况下，美国经济增速见顶略晚于利差倒挂的时点，通常滞后3-4个月。同时，衰退和危机通常发生在利差持续倒挂较长时间之后。
- 当前倒挂程度尚浅：截至2019年4月，10y-3m利差已从-5BP回升至9BP，尚未进入持续倒挂阶段。因此，当前信号不足以判断即将出现衰退，即使未来恶化，距离衰退也至少有一年的缓冲时间。
- 资产价格表现：在历史倒挂期间，美股表现不一，有的上涨，有的下跌，但其调整本质上与经济基本面恶化相关。美债收益率在货币政策转向放松后才出现确定性下行。中国股市在倒挂期间表现较好，债市则受通胀影响分化。
- 中美经济基本面影响：目前中美经济基本面组合短期利好中国股市，中期需观察美国经济下滑是否对中国经济造成显著拖累。预计美国经济下滑将较为温和，难以重现互联网危机或次贷危机的情景。
- 国内债市影响因素：海外流动性边际宽松和外资流入短期利好国内债市，但需考虑实体融资需求和政策对冲因素。如果经济和通胀上升，十年期国债收益率将震荡上行。
关键信息
一、主要预测数据（2019年4月）
| 指标 | 2018年数据 | 2019年预测 |
|---|---|---|
| GDP增长率 | 6.6% | 6.4% |
| CPI增长率 | 2.1% | 2.3% |
| PPI增长率 | 3.5% | 1.2% |
| 社会消费品零售 | 9.0% | 9.3% |
| 工业增加值 | 6.2% | 5.8% |
| 出口增长率 | 9.9% | 4.0% |
| 进口增长率 | 15.8% | 5.0% |
| 固定资产投资 | 5.9% | 4.2% |
| M2增长率 | 8.1% | 7.0% |
| 人民币贷款余额 | 13.5% | 11.3% |
| 1年期存款利率 | 1.50% | 1.25% |
| 1年期贷款利率 | 4.35% | 4.10% |
| 人民币汇率 | 6.90 | 6.60 |
二、最新数据（2月）
| 指标 | 数据 |
|---|---|
| 工业 | 5.3% |
| 城镇投资 | 6.1% |
| 零售额 | 8.2% |
| CPI | 1.5% |
| PPI | 0.1% |
三、历史倒挂与资产价格表现
美国10年期美债收益率变化
- 1978.8.18-1980.5.1：收益率从8.46%上升至10.57%
- 1980.9-1982.7.16：收益率从11.37%上升至13.7%
- 1988.12.13-1990.3.29：收益率从9.15%小幅上行后下行至8.60%
- 1998.5.26-1998.7.27：收益率从5.59%小幅下降至5.47%
- 2000.2.2-2000.12.28：收益率从6.6%下行至5.13%
- 2005.12.27-2007.6.5：收益率从4.3%震荡上行至4.98%
美股表现回顾
- 1978-1980年：美股上涨
- 1990-1991年：美股下跌21.2%
- 2000-2002年：美股下跌37.8%
- 2007-2009年：美股下跌53.8%
- 美股调整原因：主要与经济基本面恶化相关，而非单纯由利差倒挂引起
大宗商品价格表现
- 1988年12月-1990年3月：CRB指数从284.4下跌至271.3
- 1998年5月-7月：CRB指数从275小幅下跌至267
- 2000年2月-12月：CRB指数基本持平
- 2005年12月-2007年6月：CRB指数从302.8上涨至413.6
中国股债表现
- 2000年2月-12月：股债双涨，A股震荡上涨
- 2006年1月-2007年8月：A股持续上涨，美债收益率下跌
- 中国股市表现较好：主要受益于国内经济基本面的支撑
- 中国债市表现分化：与通胀水平密切相关
期限溢价与倒挂深度
- 期限溢价：期限越长，市场利率不确定性越高，溢价越高。负的期限溢价表明投资者认为持有长期债券的确定性高于短期债券。
- 当前倒挂程度较浅：2019年4月，10y-3m利差为9BP，尚未达到持续倒挂水平。
- 修正后的利差：2019年3月修正后利差为36.7BP，4月4日为38.4BP，显示期限溢价影响显著，当前倒挂程度较历史更深。
结论
当前美国收益率曲线倒挂尚未达到持续阶段，信号不足以说明经济衰退即将发生。中美经济基本面的组合短期利好中国股市，中期需关注美国经济下滑对中国经济的实际影响。预计美国经济下滑将较为温和，难以重现历史上的严重危机。同时，海外流动性宽松和外资流入短期利好国内债市，但需考虑实体融资需求和政策因素。
参考资料
- 《多事之秋-一图一观点（2018年第39期）》2018/10/07
- 《目前还不错的FDI数据--中国跨境资本流动数据月报2018年8月》2018/09/28
- 《富时罗素指数可能将纳入A股--全球视野看中国资产周报》2018/09/26
- 《港元为何大幅反弹--一图一观点（2018年第38期）》2018/09/24
- 《结售汇逆差与结汇率反弹矛盾吗？—中国跨境资本流动数据月报2018年7月》2018/08/19
- 《汇率贬值，市场没慌一中国跨境资本流动数据月报2018年6月》2018/07/27
- 《避险货币何以炼成？—中国跨境资本流动数据月报2018年5月》2018/06/25
- 《人民币汇率的强弱转换因素—中国跨境资本流动数据月报2018年4月》2018/05/24
- 《中国对外投资增速回升—中国跨境资本流动数据月报2018年2月》2018/03/21
- 《央行外汇占款余额变化的四个阶段—中国跨境资本流动数据月报2018年1月》2018/02/28
分析师信息
- 谢亚轩：南开大学经济学博士，招商证券研究发展中心分析师，宏观经济研究
- 罗云峰：南开大学经济学博士，中共中央党校政治学博士后，招商证券研发中心联席首席宏观分析师
- 张一平：南开大学经济学博士，招商证券研究发展中心宏观经济分析师
- 刘亚欣：美国雪城大学金融学硕士，招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师
- 高明：中国人民大学国民经济学博士，招商证券应用经济学博士后，宏观经济高级分析师
- 林澎：中山大学金融学博士，招商证券研究发展中心宏观经济分析师
- 张秋雨：南开大学经济学硕士，招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师
展开完整摘要
试读结束，高清完整版pdf/doc/ppt,请点下载
