20180111-天风证券-华鲁恒升-600426.SH-系列报告（三）_站在乙二醇竞争力和煤油价差角度_如何重新审视公司价值__19页_1mb

报告摘要

华鲁恒升（600426）系列报告（三）总结

核心内容概述

本报告从乙二醇的产业竞争力和煤油价差角度出发，重新审视华鲁恒升的公司价值。华鲁恒升作为国内低成本煤化工龙头，凭借先进的水煤浆技术和低成本烟煤资源，持续推动业绩增长。公司50万吨乙二醇项目即将投产，具备显著的成本优势，预计将成为公司业绩增长的重要引擎。2018年油价中枢上行将推动煤油价差扩大，公司产品将全面受益。此外，国内乙二醇自给率低，进口替代空间大，煤制乙二醇正迎来产业化拐点。

主要观点

低成本竞争战略：公司长期推进低成本战略，掌握水煤浆技术，使用烟煤作为主要原料，每年节约成本8-9亿元，且持续技改以降低成本。
业绩穿越周期：通过“一头多线”的柔性联产模式，公司实现业绩持续增长，即便在行业底部仍能显著提升业绩。
乙二醇高景气：乙二醇需求主要集中在亚太地区，全球年均增长4%-5%，2019年前行业仍维持高景气，开工率预计在80%-85%。
煤制乙二醇产业化拐点：国内煤制乙二醇产能逐步释放，但有效产能有限，预计2018-2019年国内煤制乙二醇有效产能将显著低于名义产能，进口替代空间大。
50万吨乙二醇项目：公司50万吨煤制乙二醇项目即将投产，预计吨成本下降800元以上，具备明显的低成本竞争优势。
油价中枢上行：2018年油价预计中枢上行至70-80美元/桶，煤油价差有望扩大，公司产品将显著受益。
盈利预测：预计2017-2019年归母净利分别为12.96亿、19.0亿、24.0亿，对应PE分别为22.7倍、15.5倍、12.3倍，给予2018年20倍PE，目标市值380亿。

关键信息

乙二醇行业分析

下游需求：乙二醇主要用于聚酯行业，占全球需求的95%，其中涤纶长丝占主要份额，终端消费为纺织服装。
全球需求：2010年以来全球乙二醇年均需求增长4%-5%，2015年全球总消费量达2561万吨，预计2020年前维持4%年增长。
产能分布：2015年全球乙二醇产能主要集中在亚太和中东，中国占全球产能的约60%。2017-2019年新增产能900万吨，以中国煤制乙二醇为主。
开工率：2010年至今全球乙二醇开工率维持在85%-88%，2018-2019年由于新增产能较多，预计开工率下降，但因新产能多为煤制乙二醇，有效产能有限，全球开工率仍维持在80%-85%。
进口替代：国内乙二醇自给率仅40%，进口700万吨，进口替代空间大。煤制乙二醇成本较进口产品低，有望被下游客户广泛接受。

公司成本与定价优势

成本结构：公司产品原料以煤炭为主，成本由煤炭决定，而定价由油价决定。2018年油价中枢上行，将显著提升公司产品盈利能力。
产品价格弹性：公司主要产品如乙二醇、甲醇、己二酸等均具备较强的业绩弹性，油价上涨将直接推动利润增长。

财务预测

项目	2015	2016	2017E	2018E	2019E
营业收入	8651.30	7701.06	10242.41	12700.59	13970.65
净利润	904.65	875.49	1296.19	1900.00	2398.83
EPS（元/股）	0.56	0.54	0.80	1.17	1.48
市盈率（P/E）	32.60	33.68	22.75	15.52	12.29