20180511-西南证券-桃李面包-603866.SH-短保龙头筑就多级壁垒_全国化所向披靡_39页_3mb

桃李面包（603866）投资分析总结

核心内容与主要观点

行业发展趋势

• 面包行业未来发展潜力巨大，人均消费量目前为2kg/年，远低于欧美国家，存在显著增长空间。
• 短保面包因其健康、口感好等优势，将成为未来面包行业增长的主要驱动力。
• 随着消费升级、城镇化率提升以及产品多样化，预计2020年面包行业收入规模将达到1800亿元，未来三年仍有约37%的成长空间。

公司竞争优势

• 桃李面包是国内最大的短保面包生产企业，以高性价比产品和强大的终端掌控力为核心竞争力。
• 公司采用“中央工厂+批发”模式，具有成本优势、规模效应、渠道下沉能力等优势，适合全国化布局。
• 2017年公司已建立17个工厂，覆盖19万零售终端，基本完成全国省会城市和直辖市布局，具备持续扩张能力。

市场布局与区域表现

• 东北地区为公司主要市场，2017年收入增速超过15%，未来三年预计保持10%以上的增速。
• 华北、西南、西北地区处于高速增长阶段，2017年收入增速分别为24%、10%和37%，未来随着产能释放，增速有望恢复。
• 华东、华南、华中为新市场，目前渗透率较低，但增长潜力大，公司正逐步开拓。

盈利预测与估值

• 预计2018-2020年EPS分别为1.35元、1.64元和1.98元，复合增速为21%。
• 动态PE分别为40倍、33倍和27倍，公司成长性良好，未来盈利空间广阔。

对标国际

• 对比日本山崎面包，桃李面包在国内市场具备更大增长潜力，主要体现在人口基数大、成本低、行业集中度低等。
• 预计桃李面包未来有望超越山崎面包，成为国内第一大面包品牌。

关键信息

股权结构

• 实际控制人为吴氏家族，合计持股超过85%。
• 公司启动了5年期员工持股计划，员工与股东利益高度一致。

主营业务结构

• 面包收入占比超过98%，是公司收入和利润的主要来源。
• 东北地区为第一大市场，其他区域销售规模也较为可观。

产品与研发

• 多个明星产品如天然酵母面包、豆沙包等销售规模过亿。
• 公司注重产品研发，2017年推出“吟酿”高端切片面包，并在试点市场销售。
• 研发支出逐年增加，推动产品结构优化和高端产品开发。

渠道与物流

• 销售渠道以直销为主，占收入约70%，经销模式占30%。
• 采用“中央工厂+批发”模式，物流体系完善，配送服务质量高，终端掌控力强。
• 配送车辆超过4000台，终端日配率约为40%，退货率控制在3%-7%。

财务数据

• 2017年营业收入4079.71亿元，归母净利润513.28亿元。
• 2018年预计收入5008.74亿元，净利润634.76亿元，增速分别为22.77%和23.67%。
• 2018-2020年收入和净利润复合增速分别为21%和21.69%。

风险提示

• 食品安全风险
• 原材料价格上行风险
• 新市场开拓低于预期的风险

图表与数据

图表目录

• 图1：2017年桃李面包产品收入结构（面包占比98.1%）
• 图2：2017年桃李面包销售区域收入结构
• 图3：公司2013年以来营业收入及增速
• 图4：公司2013年以来归母净利润及增速
• 图5：我国面包、糕点行业收入及复合增速
• 图6：我国各级城市和地区人均可支配收入
• 图7：我国城镇与农村地区食品支出及占比
• 图8：面包原材料结构
• 图9：传统早餐品类
• 图10：我国咖啡人均消费量
• 图11：我国葡萄酒人均消费量
• 图12：我国面包人均消费量与国外存在差距
• 图13：2016年消费人群年龄结构
• 图14：我国城市化率
• 图15：我国各地区城镇化率比较
• 图16：各国城镇化率比较
• 图17：消费渠道变化趋势
• 图18：我国服务业占GDP比重与其他国家的差距
• 图19：主要快递公司终端网点数量及县级市覆盖率
• 图20：我国农村公路总里程
• 图21：面包零食品类丰富
• 图22：面包、糕点行业收入规模及增速预测
• 图23：我国规模以上面包、糕点企业数量
• 图24：2016年我国面包行业竞争格局
• 图25：日本面包行业竞争格局
• 图26：各国面包行业龙头2017年收入规模比较
• 图27：达利食品面包、糕点业务收入及增速
• 图28：短保产品（以切片面包为例）价格比较
• 图29：桃李面包与连锁店毛利率比较
• 图30：桃李面包与连锁面包店净利率比较
• 图31：桃李面包与连锁面包店销售费用率+管理费用率比较
• 图32：连锁面包店终端门店数量
• 图33：连锁面包店区域性较强
• 图34：各类面包企业收入增速比较
• 图35：桃李面包明星产品
• 图36：桃李面包新产品
• 图37：桃李面包研发支出及同比增速
• 图38：全麦切片面包单价比较
• 图39：桃李面包直销与经销收入比例
• 图40：桃李面包销售体系
• 图41：桃李面包零售终端数量
• 图42：2017年桃李面包销售费用结构
• 图43：桃李面包推广力度较大
• 图44：桃李面包渠道利润占比
• 图45：桃李面包各区域工厂分布
• 图46：桃李面包东北地区收入、增速及成长空间
• 图47：桃李面包华北、西南、西北地区收入、增速及成长空间
• 图48：桃李面包华东地区收入、增速及成长空间
• 图49：桃李面包华南、华中地区收入、增速及成长空间
• 图50：“中央工厂+批发”模式主流公司收入规模对比
• 图51：桃李主要产品客单价
• 图52：桃李面包历年产品均价
• 图53：山崎面包收入及增速
• 图54：山崎面包归母净利润及增速
• 图55：山崎面包产品结构
• 图56：山崎面包渠道结构
• 图57：山崎面包全球市场布局情况
• 图58：山崎面包与桃李面包毛利率比较
• 图59：山崎面包与桃李面包净利率比较
• 图60：山崎面包与桃李面包费用率比较
• 图61：山崎面包与桃李面包费用结构比较

表格目录

• 表1：桃李面包高管持股情况
• 表2：农村交通基础设施改良相关政策
• 表3：面包行业不同业态的发展状况
• 表4：我国各面包品牌销售区域
• 表5：短保面包不同模式比较
• 表6：中央工厂+批发模式和连锁店面包房比较
• 表7：《2017年品牌足迹排行榜》上升最快的品牌足迹排行榜
• 表8：桃李面包各销售子公司成立时间
• 表9：桃李面包与山崎面包发展阶段比较

总结

桃李面包凭借高性价比产品和强大的终端掌控力，成为国内短保面包行业的龙头，具备全国化扩张的潜力。随着消费升级、城镇化率提升以及产品多样化，短保面包将成为行业增长的主要驱动力，而“中央工厂+批发”模式在规模效应、成本控制和渠道渗透方面更具优势。公司已在全国多个区域完成布局，未来三年预计保持20%以上的收入和利润增速，有望成为国内第一大面包品牌。公司与山崎面包相比，具备更大的市场空间和增长潜力，未来盈利能力有望持续提升。