宏观经济专题研究：破六合、观四象：探寻至简配置奥义-20210726-国信证券-20页_1mb

证券研究报告总结：宏观经济

核心内容概述

本报告围绕宏观经济周期分析，提出从“双缺口时钟”到“六合时钟”再到“四象时钟”的演变过程，旨在为资产配置提供简明、有效的思路。核心在于通过不同的指标体系判断经济周期位置，并据此分析大类资产和细分板块的表现，以期实现更有效的投资决策。

主要观点

• 美林时钟的局限性：传统美林时钟使用OECD产出缺口和CPI同比作为锚点，但存在产出缺口与真实增长不一致、CPI作为通胀锚点可能本末倒置的问题。
• 双缺口时钟的试水：基于周期可得性，采用平滑的产出缺口和价格缺口判断经济周期，但发现双缺口之间的切换与传统观测的经济指标不具同步性。
• 六合时钟的引入：借鉴欧洲经济周期分析方法，以产出缺口正负和产出同比增速为节点，将经济周期划分为六个阶段，适用于国内情况。
• 四象时钟的提出：进一步简化模型，从产出缺口正负与产出同比涨跌组合出四个象限，用于资产配置，实现“大道至简”的目标。
• 经济周期的斜偏性：真实经济周期与数据存在时间上的错位，这源于价格和产出的真实波动较潜在水平的均值回归不是即时的。
• 资产配置策略：在不同经济阶段，大类资产和细分板块表现不同。商品在产出缺口为正、产出增速上行时表现最好，债券在产出缺口回落时表现较好，股票与之相反。在细分板块中，经济好之又好时周期板块占优，经济差中见好时金融和消费板块占优，经济差之又差时TMT和消费板块占优，经济好中见忧时消费板块占优。

关键信息

宏观数据（2021年）

指标	数值
固定资产投资累计同比	12.60%
社零总额当月同比	12.10%
出口当月同比	32.20%
M2	8.60%

时钟划分逻辑

• 双缺口时钟：以产出缺口和价格缺口为指标，用于判断经济周期，但存在与实际经济指标不一致的问题。
• 六合时钟：以产出缺口正负和产出同比涨跌划分六个阶段，适用于国内情况，但划分较为复杂。
• 四象时钟：以产出缺口正负和产出同比涨跌组合成四个象限，简化分析，便于资产配置。

经济周期阶段划分

• A区间（12点到3点）：经济上行期，产出正缺口、产出同比上行、产出缺口上行。
• B区间（3点到4点）：经济繁荣阶段，工业增加值触顶，产出缺口上行。
• C区间（4点到6点）：经济边际下滑阶段，产出缺口转正为负，产出增速上行。
• D区间（6点到9点）：经济景气下滑阶段，产出缺口和增速继续下行。
• E区间（9点到10点）：经济衰退阶段，产出同比触底，产出缺口继续探底。
• F区间（10点到12点）：经济复苏前期，产出缺口触底回弹，经济尚未恢复。

资产表现与板块配置

阶段	大类资产相对回报	分板块表现
A	股票 > 商品 > 债券	周期板块 > 消费板块 > TMT板块
B	股票 > 商品 > 债券	消费板块 > TMT板块 > 周期板块
C	股票 > 债券 > 商品	消费板块 > 周期板块 > TMT板块
D	债券 > 股票 > 商品	消费板块 > TMT板块 > 周期板块
E	商品 > 债券 > 股票	消费板块 > TMT板块 > 周期板块
F	股票 > 商品 > 债券	消费板块 > 周期板块 > TMT板块

配置策略

• 大类资产配置：
  • 商品在产出缺口为正、产出增速上行时录得100%的正回报。
  • 债券在产出缺口回落时表现好于产出缺口回升时。
  • 股票与债券表现相反。
• 板块配置：
  • 经济好之又好时，周期板块有80%概率跑赢大盘。
  • 经济差中见好时，金融和消费板块有66.67%机会跑赢大盘。
  • 经济差之又差时，TMT和消费板块有75%赢率。
  • 经济好中见忧时，消费板块跑赢大盘概率最大。

市场反馈与结论

• 2021年二季度经济恢复弹性不足，整体处于较弱阶段。
• 通胀难缓释，未来可能从滞胀向过热过渡。
• 配置策略应根据经济阶段调整，同时考虑不同指标的适用性。

结论

本报告强调了思维范式的重要性，建议投资者在面对不同经济周期时，结合当下环境选择合适的指标体系，避免因指标之间的不一致而产生误判。通过从复杂的“六合时钟”降维到简明的“四象时钟”，提供了一种更贴近市场实际的配置思路，强调了“大道至简”的投资哲学。