宽信用系列报告之四：宽信用的挑战，地产枢纽作用弱化-20190120-华泰证券-12页_735kb

固定收益研究专题总结：宽信用的挑战与房地产信用枢纽作用弱化

核心内容

2019年，宽货币能否转化为宽信用成为宏观经济的核心主题之一。在当前“长效机制”与“房住不炒”的政策框架下，房地产的信用枢纽作用正在弱化，这将对“宽信用”产生一定限制。

主要观点

• 房地产在过去的信用扩张中发挥了重要作用，是推动经济复苏和杠杆率上升的关键因素。
• 2008、2012、2015年三轮松地产周期均有效带动了信用扩张和经济企稳。
• 房地产政策定位已从“稳增长”转向“保民生”，全面放松的可能性较小。
• 2019年房地产面临三重压力：高土地库存、低房价增速、资金周转放缓，导致其信用扩张能力受限。

关键信息

房地产是过往信用创造的核心

• 房地产在产业链中处于中枢地位，对上下游行业均有显著带动作用。
• 房地产在居民和企业资产负债表中占据重要位置，房价上涨具有财富效应和信用扩张效应。
• 房地产对经济的带动作用体现在对上游能源、建筑、下游消费及服务业的全面拉动。

历史上的“松地产”与“宽信用”

• 2008年：通过政策放松刺激房地产销售，带动投资与信用扩张，经济走出低谷。
• 2012年：温和放松政策，促进房地产市场回暖，缓解经济下行压力。
• 2015年：通过棚改货币化去库存，带动房地产销售和投资回升，社融增速企稳。

房地产推动杠杆率上升

• 每一轮地产宽松周期均显著提升非金融企业部门杠杆率。
• 居民部门杠杆率上升主要受房地产政策影响，尤其是按揭贷款的增长。

房地产信用枢纽作用弱化

• 在“房住不炒”政策下，房地产不再作为稳增长的工具，而是以保民生为主。
• 房地产市场可能进入稳定低增速阶段，销售难以大幅提振，投资增速韧性不足。
• 房企面临“高土地库存、高商品房库存、紧资金周转”三重压力，投资扩张受限。

地方政策因城施策，熨平周期波动

• 地方政府在“因城施策”框架下进行政策微调，而非全面放松。
• 一线城市房价长期走平甚至下跌，库存压力较大，销售难以回升。
• 地方政策以稳房价为主要目标，避免市场过度波动和系统性风险。

正文要点

房地产是过往信用创造的核心

• 房地产在产业链中牵一发而动全身，对上下游行业均有显著带动作用。
• 房地产是居民和企业资产的重要组成部分，房价上涨具有需求拉动和信用扩张双重效应。
• 房地产对经济的带动作用包括对建筑、能源、消费及服务业的全面刺激。

历史上的“松地产”与“宽信用”

• 每次经济下行时，中央和地方均通过地产政策配合宽松，实现信用扩张。
• 三轮松地产周期均有效拉动了房地产销售、投资及信用投放，带动经济回升。
• 但同时也导致房价上涨和居民杠杆率上升，房地产逐渐异化为稳增长工具。

房地产是推动杠杆率上升的最重要因素

• 三轮地产宽松周期均显著提升非金融企业部门杠杆率。
• 居民杠杆率上升主要由按揭贷款增长推动，与房地产政策密切相关。
• 地产去库存过程也是居民加杠杆的过程，需警惕系统性风险。

风险提示

• 房地产政策超预期松动，可能引发房价上涨，再次推动信用扩张。
• 若政策放松，可能造成房价波动，影响居民消费与金融稳定。

结语

• 在当前政策框架下，房地产的信用枢纽作用正在弱化，“宽信用”力度受限。
• 小型“资产荒”将持续一段时间，社融和经济在一季度后企稳概率较大，但向上弹性可能不足。

评级说明

• 行业评级：以报告发布日后6个月内的行业涨跌幅与沪深300指数比较为基准。

  • 增持：行业股票指数超越基准
  • 中性：行业股票指数基本与基准持平
  • 减持：行业股票指数明显弱于基准

• 公司评级：以公司股价与沪深300指数涨跌幅为基准。

  • 买入：股价超越基准20%以上
  • 增持：股价超越基准5%~20%
  • 中性：股价相对基准波动在-5%~5%之间
  • 减持：股价弱于基准5%~20%
  • 卖出：股价弱于基准20%以上

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